チャールズ・ダウと株価指数の誕生、1884〜1896年

1884年7月3日、ウォール街の地下室で手書きされ、使い走りの少年たちが購読者に届けていた二ページの「顧客向け午後の便り」が、それまで存在しなかった数字を載せました。69.93という数です。鉄道9銘柄に汽船会社1社と電信会社1社を加えた11銘柄の終値をすべて足し、11で割った値でした。

計算そのものに難しいところは何もありません。鉛筆を持った事務員なら誰でも出せる数字であり、実際に事務員たちは何年も前から似たような計算を私的に行っていました。それまで誰もしていなかったのは、同じ銘柄の一覧について、同じ形式で、取引日ごとにその数字を公表するという決断です。そうして初めて購読者は今日の数字を昨日の数字と並べ、それまで答えのなかった問いに答えられるようになりました。相場は上がったのか、という問いです。

取引所の隣の地下室

チャールズ・ヘンリー・ダウは1851年11月6日、コネチカット州スターリングの農場に生まれ、6歳で父を亡くしました。大学教育も金融の訓練も受けていません。彼が持っていたのは15年の新聞記者経験でした。サミュエル・ボウルズのもとでの《スプリングフィールド・デイリー・リパブリカン》、続いて《プロビデンス・スター》と《プロビデンス・イブニング・プレス》、そして1877年からは《プロビデンス・ジャーナル》で、ナラガンセット湾の汽船業についての長い歴史連載を書きました。

1879年、ジャーナルは彼を銀行家、弁護士、鉱山発起人の一行とともに、当時アメリカでもっとも騒がしい銀の採掘町だったコロラド州リードビルへ送りました。彼は山から9通の便りを送りました。これらが読むに値するのは、そこに書かれていないもののためです。彩りはほとんどなく、山師の伝説も、酒場の話もあまりありません。ダウが書いたのは、鉱石の分析値、資本金の規模、東部の投資家に株が売られる条件、そしてその両者の隔たりでした。彼は生涯を費やす主題を見つけたのです。証券の値段とその価値との距離という主題です。

1880年にニューヨークへ移り、キアナン通信社に入りました。金融街の銀行家たちに使い走りで知らせを届ける会社です。プロビデンス時代からの知り合いでブラウン大学を中退したエドワード・デイヴィス・ジョーンズが同行し、ラファイエット大学出身のチャールズ・ミルフォード・バーグストレッサーが三人目として加わりました。バーグストレッサーは資本の多くを出し、多くの記録によれば三人のうち最も優れた取材記者で、銀行の頭取たちに口を開かせることができました。彼の名が看板から外れたのは、「ダウ・ジョーンズ・アンド・バーグストレッサー」が便箋の題字に収まらなかったからです（Wendt, 1982）。

ダウ・ジョーンズ社は1882年11月、ウォール街15番地の、ソーダ水と菓子を売る店の裏手にある地下の一室で開業しました。92年前に24人のブローカーが結んだバトンウッド協定によって設立されたニューヨーク証券取引所の入口から数軒の場所です。会社の商品は、速く届く知らせでした。記者が紙片を地下室へ持ち帰るとそこで原稿が書かれ、手回しの印刷機で薄紙に刷られ、少年たちが数分のうちに証券会社へ走って会報を届けました。1884年には、積み上がった会報が午後ごとに綴じられて「顧客向け午後の便り」となり、購読者はおよそ千人に達していました。

11の銘柄名を、11で割る

最初の平均が鉄道平均だったのは、1884年の株式市場とはすなわち鉄道だったからです。工業会社の多くは合名会社か少数の株主が握る会社であり、その株は場外や相対で細々と取引され、投機的という評判と怪しいという評判の間のどこかに置かれていました。上場市場とは鉄道のことであり、信託部門や保険会社が実際に保有していたのは鉄道債でした。このことは1873年にジェイ・クックの鉄道金融が崩れたとき、すでに一世代の投資家に証明されていました。

ダウが選んだ11銘柄は、シカゴ・アンド・ノースウェスタン、シカゴ・ミルウォーキー・アンド・セントポール、デラウェア・ラカワナ・アンド・ウェスタン、レイクショア、ルイビル・アンド・ナッシュビル、ミズーリ・パシフィック、ニューヨーク・セントラル、ノーザン・パシフィック優先株、ユニオン・パシフィック、パシフィック・メイル汽船会社、そしてウエスタン・ユニオンでした。最後の二つは鉄道ではなく、この事実は後に効いてきます。この平均は初めから純粋な業種指標としてではなく、市場の重みを担う証券の標本として構想されていました。

方式は終値の単純算術平均です。11の数を足し、11で割り、結果を刷る。ダウがこれを選んだのは、透明であり、購読者が自分で検算できたからで、この二つの性質は結局、統計的な洗練よりも重要だったことが明らかになりました。加重指数を作るには当時まともに公表されていなかった時価総額の数字が必要でしたが、株価の単純平均にはティッカーさえあれば足りました。

ウォール・ストリート・ジャーナル

1889年7月8日、「顧客向け午後の便り」は新聞になりました。《ウォール・ストリート・ジャーナル》は4ページ、1部2セントで現れ、ダウが編集長を務め、従業員は50人ほどでした。創刊の趣意書は抑制の約束でした。この新聞は株式、債券、一部の商品の価格変動について十分かつ公正な情報を提供し、意見の新聞ではなく報道の新聞であることを一貫して目指す、というものです。

その一文は編集方針であると同時に商売上の立場でもありました。1880年代の金融ジャーナリズムはかなりの部分が買われていました。情報紙は仕手筋から金を受け取り、ある銘柄に好意的な一段落は現金で手に入る品物でした。終値と平均を載せ、金をもらって載せるものは載せない新聞は、希少なものを売っていたことになります。ダウが在任した時期の終わりごろ、発行部数はおよそ7千部に達しました。

ダウは短い期間ではありますが、自ら取材する市場の内側にも身を置きました。1885年12月にニューヨーク証券取引所の会員権を買い、グッドボディ・グリン・アンド・ダウという証券会社のパートナーとなり、1891年4月にその会員権を売っています。この5年で彼は場内の言葉と、注文が実際にどう約定するのかを身につけました。それは10年後に書いた社説の正確さにそのまま表れています。

12の工業株

1890年代半ばになると、上場市場の構成は変わっていました。トラスト運動は同族の製造業者を公開株を持つ企業に変えていました。砂糖、たばこ、鉛、ゴム、蒸留酒、電気機器がそうであり、これらの株はもはや場外には見えない出来高で商われていました。鉄道平均は、市場が行うことのうち縮んでいく部分しか測れなくなっていたのです。

1896年5月26日、《ウォール・ストリート・ジャーナル》はダウ・ジョーンズ工業株平均を初めて掲載しました。12銘柄からなり、値は40.94でした。

その5か月後の1896年10月26日、鉄道銘柄は20銘柄からなるダウ・ジョーンズ鉄道平均として正式に分離されました。この指標は1970年に運輸株平均へ改称されるまでその名で生き続けます。その秋から同紙は二つの平均を載せるようになり、対にしたのは意図的でした。ダウが後に書いた社説は、二つの平均が一致することを、相場の動きが本物であることの唯一信頼できる確認として扱っています。

工業平均の最初の数か月は過酷でした。クリーブランド政権の金準備危機とウィリアム・ジェニングス・ブライアンの銀自由鋳造運動は、新しい指数を1896年8月8日に28.48まで押し下げました。指数が始まって10週間で付けたこの水準に、その後ただの一度も戻っていませんし、これからも戻ることはありません。

計算法に組み込まれた欠陥

株価加重平均には、当初から明らかで、ついに直されなかった欠陥が一つあります。200ドルで取引される株は、二つの会社の大きさにかかわらず、50ドルの株の4倍強く指数を動かします。株式分割は、会社について何一つ変えないまま、その会社が指数に及ぼす影響力を変えてしまいます。

ダウは銘柄の入替と分割を手作業で数字を調整して処理し、そのために後から誰にも復元できない断絶が生じました。体系的な解決は1928年10月1日にようやく訪れます。構成が20銘柄から30銘柄へ広がったそのとき、編纂者たちは、それまで単に銘柄数だった除数を、分割や入替のたびに計算し直される変数に置き換え、公表される水準が跳ねないようにしました。その除数はその後1を下回り、したがって今日の平均は株価の合計の分数ではなく倍数になっています。

その後に作られたまともな指数は、いずれもこの加重方式を退けました。スタンダード・スタティスティクスは1923年から時価総額加重の指数を出し始め、1976年のジョン・ボーグルによる最初のインデックスファンドの基準となった500銘柄の総合指数は、各企業を市場価値で加重します。投資家のポートフォリオが実際に行っているのはまさにそれです。ジェレミー・シーゲルの長期リターン系列が時価総額加重のデータに依拠しているのも同じ理由からです（Siegel, 1994）。

それでもダウ平均は生き残り、その理由は統計とは何の関係もありません。最初であったこと、1世紀以上にわたり途切れず毎日公表されたこと、そしてより優れた尺度が現れたころには、すでにその数字が一般の人々の言う「相場」そのものになっていたことです。1929年10月の暗黒の火曜日の午後にティッカーが230.07を示したときも、1987年10月に機械が市場を壊したあとに1,738.74を示したときも、その知らせを運んだのはダウでした。

三つの動き

ダウは本を書いたことがなく、「ダウ理論」という言葉を使ったこともありません。彼が残したのは、1899年から1902年に亡くなるまでに《ウォール・ストリート・ジャーナル》へ寄せた無署名の社説およそ255編です。平明で慎重な筆致で書かれたそれらは、相場論評というより、用心深い人が一台の機械を克明に説明していくように読めます。

中心となる一節は1902年1月4日に現れました。「市場は常に、三つの動きが同時に進行しているものとして考えるべきである」と彼は書きました。「第一は日々の狭い動きである。第二は二週間から一か月あまり続く短い波であり、第三は少なくとも四年の長さを持つ主要な動きである。」その下にある主張は、日々の雑音は信号ではないということ、そして平均はそれを越えて読者に見せるために存在するということです。

彼は潮の比喩に繰り返し戻りました。1901年7月20日の社説で彼は、上げ潮がまだ続いているか知りたい人が浜辺で波の届く地点に棒を刺し、波が届かなくなるまでそれを上へ移していく様子を描いています。一つの波を見ても何も分かりませんが、棒は向きを記録します。

サミュエル・ネルソンは1903年にこれらの社説から15編をまとめて『株式投機のABC』を出し、その考えに名前を与えました（Nelson, 1903）。ダウの後任として同紙の編集長となったウィリアム・ピーター・ハミルトンは27年にわたって紙面でその考えを適用し、1922年に『株式市場のバロメーター』として体系化した際、この理論が普通に記憶されている言い回しを加えました。平均はすべてを織り込む、という言葉です（Hamilton, 1922）。ロバート・レアは1932年にハミルトンの規則をさらに整理しましたが、その年は工業平均が381.17から41.22まで下げた下落のちょうど底でした（Rhea, 1932）。

それが実際に機能したのかどうかは、テクニカル分析の領域で真面目な実証的解答を得た数少ない問いの一つです。ブラウン、ゴーツマン、クマールは、ハミルトンが27年間に社説で示した判断を復元し、その決定ルールを再現可能にするためニューラルネットワークに学習させたうえで、同じ期間の買い持ち戦略と突き合わせて検証しました。ハミルトンのタイミングはリスク調整後リターンが高く、その多くは下落局面で市場の外にいたことによるものでした（Brown et al., 1998）。著者たちは、これが一つの標本における一人の人物についての発見であって免許ではない、と慎重に付け加えています。

地下室のあと

ダウは1902年、会社の最大の顧客だったボストン特派員クラレンス・バロンにダウ・ジョーンズ社を約13万ドルで売りました。そして同年12月4日、ブルックリンのパシフィック街の自宅で51歳で世を去りました。ジャーナルに載った訃報は中面に置かれました。

彼の死から5年後、J・P・モルガンが1907年恐慌の救済をまとめたとき、それを報じた新聞は当然のように工業平均を引きました。25年前なら不可能なことでした。引くべき数字がなかったからです。リチャード・スティルマンによる同指数の制度史は、銘柄の入替、除数の変更、構成の漂流を数え上げ、1896年の一覧から生き残ったのはその数字を公表するという慣行だけだと結論づけています（Stillman, 1986）。

その慣行こそが発明です。1884年7月以前、市場の状態は意見でした。ブローカーが主張し、顧客が信じるか信じないかというものでした。それ以後、市場の状態は、誰もが調べ、反論し、図にし、前日の数字と突き合わせられる数字になりました。インデックスファンド、ベンチマーク、ベータ、そして成績を何もないものではなく何かに対して測るという仕組み全体が、鉄道株11銘柄についての事務員の計算から降りてきています。午後の便りに金を払う購読者には何が起きたか知らされる資格がある、という理由で公表された計算です。

ゼネラル・エレクトリックは1896年5月26日に工業株の一覧に加えられ、2018年6月26日に最後に外されるまで、ダウが選んだほかのどの名前よりも60年以上長く残りました。そしてその会社を落とした平均は、今も午後ごとに刷られ、今も株価を足してある数で割った値のままです。