シカゴ商品取引所と先物契約の誕生、1848〜1865年

1848年4月3日の月曜日、商人82人がサウス・ウォーター通り101番地の製粉店の二階へ上がり、規約を採択しました。窓の外はシカゴ川で、プレーリーの道を荷馬車で運ばれてきた穀物が湖用のスクーナーに積み込まれていました。彼らが書き留めた目的は控えめで、まったく折り目正しいものでした。「商業取引所を維持すること、商人の慣習と慣行に統一性をもたらすこと、取引における正義と衡平の原則を植えつけること、営業上の紛争の速やかな調整を助けること、有用で経済的な情報を得て広めること、そして概して会員が正当な業務を追求するうえで協力の利益を得られるようにすること。」

この一文にデリバティブを予告する箇所は一つもありません。商業会議所の設立趣意書のように読めますが、実際に取引所は最初の十年間そうした組織に近いものでした。それから十七年のうちに、同じ組織は標準化され、証拠金を伴い、規則によって履行が強制される先物契約を組み立てました。のちにあらゆる取引所が手本とした仕組みであり、アイオワの農民とリバプールの製粉業者が、まだ誰の所有でもない小麦の値段で合意できるようになった理由です。

1848年の十四週

シカゴは1848年の初めの数か月に三つの機械装置を手にしました。そのうち当時もっとも見栄えのしなかったものが、商品取引所です。

1月11日にエリー・アンド・ミシガン電信会社の敷いた電信線が開通し、一年のうちにシカゴはバファローと直結しました。ニューヨークの値段が一週間前の知らせではなくなりました。商人たちが規約に署名した七日後の4月10日には、イリノイ・アンド・ミシガン運河が開通しました。曳船A・ロシター号に引かれた船ジェネラル・フライ号がロックポートから上ってきた日です。この運河がミシシッピ水系と五大湖を結ぶと、ニューオーリンズへ流れ下っていた穀物が東へ動き始めました。

電線と水路と商人の団体が、十四週のうちにそろいました。どれか一つだけでは大した意味を持たなかったでしょう。三つが合わさってシカゴをアメリカ内陸の収穫物の値段が決まる場所にし、その団体がその後二十年をかけて解く問題を作り出しました。

麻袋のなかの穀物

この発明を理解するには、1840年に小麦一ブッシェルとは何であったかから見る必要があります。それは特定の農民のものとして特定の麻袋に入った特定の一ブッシェルであり、荷馬車からスクーナーの船倉までその状態のままでした。買い手は麻袋を調べてその穀物を買いました。同一性が保たれたのは、保たないやり方がなかったからです。ある人の小麦を別の人の小麦と混ぜながら、なお誰の分がどれだけあるかを知る方法を、まだ誰も見つけていませんでした。

麻袋は取引を物理的で遅いものに縛りつけました。シカゴ最初の穀物貯蔵施設は1838年に建てられ、ジョージ・W・ドールとウォルター・ニューベリーがラッシュ通りに倉庫を設けて、重力を使って湖の船に穀物を積みました。その年シカゴは小麦78ブッシェルを送り出し、川口の集落から湖を通って出た最初の荷となりました。三年後には出荷量は四万ブッシェルに達しました。1847年の秋には、およそ1,974,304ブッシェルの穀物がシカゴの埠頭へ下ってきていました。

麻袋で二百万ブッシェルは動かせません。1848年にR・C・ブリストルが蒸気で動くシカゴ最初の穀物倉庫を建て、この機械は労働と同じくらい商売の論理を変えました。蒸気倉庫はバケットベルトで穀物を切れ目のない流れとして持ち上げ、貯蔵桝に落とします。これを採算に合う形で使うには複数の農民の小麦を同じ桝に注ぎ込まねばならず、そうした瞬間に個々の荷は消えます。預けた者が代わりに握るのは請求権です。示された品質の何ブッシェルという紙の証書です。

先物取引が始まるのは、その紙です。ウィリアム・クロノンはこの転換を説明するにあたり、力点をまさにそこに置いています。穀物は物であることをやめて数量になり、手を変えたのは小麦ではなく倉庫証券でした (Cronon, 1991)。

小麦の三等級

証券は、その背後にある等級判定の分だけしか信用できません。貯蔵桝に品質の混じった小麦が入っていれば証券は何も正確に約束せず、預ける者には共同の山に最悪の穀物を放り込む理由が十分にできます。取引所は1856年に小麦を三つの品質区分に指定し、どの穀物をどの等級に入れるかの基準を公表して、これを解決しました。小麦は貯蔵前に等級を付けられ、同じ等級の穀物とだけ一緒に入れられ、預けた者は示された等級の示された数量についての証券を受け取りました。

等級判定は、この歴史全体でもっとも見せ場のない、そしてもっとも重大な行為です。それはシカゴのどこにあろうと、二等春播小麦の一ブッシェルを他のどの二等春播小麦の一ブッシェルとも法的にも商業的にも同一にしました。代替可能性は先物市場の前提条件です。六月に穀物を引き渡すと約束する契約が、どの穀物かまで指定してしまえば自らの流動性を壊すからです。ジェフリー・ウィリアムズはこうした市場が実際にどう形成されたかを辿り、契約の文言よりも標準等級と倉庫証券を決定的な制約として扱っています (Williams, 1982)。

取引所にはまだ自分の等級を通す法的権限がありませんでした。それを得たのは1859年2月18日、イリノイ州知事が取引所に法人設立特許を与える法律に署名したときです。この特許は取引所に会員に対する自主規制の権限を与え、標準等級を認め、会員を拘束する判定を下す取引所任命の穀物検査官を置くことを定めました。商品先物取引委員会の年次報告は長年、シカゴの小麦、トウモロコシ、オート麦の先物取引の始まりを1848年ではなくこの特許に置いていました。

着荷渡し

先渡の取引は、法的な仕組みが追いつくずっと前から行われていました。取引所で確認されている最も古い期限契約は1851年3月13日付です。トウモロコシ3,000ブッシェルを六月に引き渡し、値段は契約書を書いた日の現物値より1セント安いという内容でした。

その一枚の文書には、着想はすべて入っていて、機械装置は何も入っていません。名前の書かれた二当事者が自ら交渉した条件で結んだ私的な取り決めであり、訴える以外に強制する手立てはありませんでした。六月が来る前にトウモロコシが大きく上がれば、売り手が約束を投げ出すのを抑えるものは評判しかありませんでした。こうした「着荷渡し」の取引は1850年代を通じて増え、不履行も一緒に増えました。1858年、取引所はこれらに標準条件を書き始め、交渉すべきものは値段と受渡月だけに縮まりました。

これらの数字は一つの統一された定義を持つ統計ではないため、この図は正確さよりも規模を読むために使うべきものです。1838年と1841年の数字は湖を通じて送り出された小麦、1847年の数字は埠頭に着いた穀物、1854年と1857年は小麦粉と穀物の年間入荷量で、それぞれ15,725,135ブッシェルと21,659,109ブッシェルです。1861年にはシカゴの穀物取引は年五千万ブッシェルほどで動いていました。定義が揃っていないとしても、制度の変化を押し進めたのはこの伸びです。握手で紛争を片づける団体に五千万ブッシェルは処理できません。

1865年10月13日

1865年10月13日に採択された規則は、先物契約が見分けのつく姿になる瞬間です。この規則は証拠金と受渡を扱いました。建玉を持つ取引者は履行保証金を積まねばならず、受渡を行い受け取る手続きは文書に書かれ、裁判所ではなく取引所が執行しました。

証拠金はもっとも重要な部分でありながら、事務手続きのように聞こえるために軽く見られがちです。二人の商人のあいだの先渡契約は、約束した側の支払能力に価値が左右される約束です。双方に第三者へ金を預けさせ、値動きに応じて積み増させれば、その約束は現金で決済される債務に近いものへ変わります。相手が誰であるかが分析の対象から外れます。それが成り立った瞬間、契約は見知らぬ相手に転売でき、転売できるようになれば、それは双方の取り決めではなく取引される商品です。先物取引研究の標準的な技術書を残したトマス・ヒエロニムスは、等級基準と証拠金による履行の組み合わせを、穀物契約が金融契約になった地点として扱いました (Hieronymus, 1971)。

投機はただちに大きな量で入ってきて、買占めも一緒に来ました。現地の供給量が固定された商品を買占めることは1860年代には難しくありませんでした。シカゴの倉庫にある受渡可能な在庫を買い集め、その品を持っていない売り手から契約を買い集め、受渡月が終わるときに値段を告げればよいのです。取引所は1868年10月13日に買占めを禁じる規則を採択しましたが、一般規則を作った日からちょうど三年後だという事実が、その問題がどれほど早く我慢できないものになったかを教えます。この規則はほとんど執行できませんでした。この種の相場操縦はシカゴの規則を百年以上も生き延び、1980年にハント兄弟が世界の銀市場を買占めようとした試みや、2022年3月にロンドン金属取引所が120億ドル分のニッケル取引を取り消した決定に再び現れました。

倉庫の人々

自主規制には、取引所が最後まで認めなかった欠陥がありました。穀物検査官は、倉庫を所有する者を会員に含む組織に報告していたのです。ジョナサン・ルーリーが書いた取引所の自治の最初の半世紀の歴史は、その利益相反がひとりでは解けていかない過程を長く記した記録のように読めます (Lurie, 1979)。

アイラ・Y・マンがその実例です。倉庫業者マン・アンド・スコットの筆頭パートナーであった彼は、1860年に取引所会長、1868年に商業会議所会長を務めました。彼の会社は合計270万ブッシェルの容量を持つ倉庫四か所を運営し、一日に30万ブッシェルを受け入れ、その二倍を送り出すことができました。言い換えれば彼は穀物取引の規制者であると同時に、その規制のあり方から最も大きく利益を得る私人の一人でした。1872年12月3日、マンとスコットは桝にない穀物を裏づけに証券を発行した不正取引で取引所から除名されました。

イリノイ州はすでに待つのをやめていました。1870年に採択された州憲法第13条は、交渉の余地を残さない言葉で「報酬を得て穀物その他の財産を保管するすべての倉庫または貯蔵所は、保管する財産を分けて置くか否かを問わず、公共倉庫であると宣言する」と定めました。1871年4月、州議会はこれらの倉庫を規制し、保管料の上限を定め、穀物検査を州の権限のもとに置く法律を通しました。最初の三十日はブッシェルあたり三セント、以後十日ごとに一セントです。

マンは訴えて負けました。連邦最高裁は1877年3月1日にマン対イリノイ事件を判決し、モリソン・ウェイト長官は財産が「公共的な結果をもたらし、共同体全体に影響を与える形で用いられるとき、公共の利益をまとうことになる」と書きました。取引所の私的な規則集では足りないと判断され、市場の基盤設備は基盤設備であるがゆえに規制しうるという原則が、シカゴ川の穀物桝をめぐる争いを通してアメリカ法に入りました。

シカゴが輸出したもの

1848年から1865年のあいだに組み立てられた型——標準化された契約、定められた受渡等級、積まれた証拠金、取引所の規則集、そしてやがて相手方そのものを置き換えた清算の仕組み——は、何に当てはめられるかに無関心であることが分かりました。シカゴはその後の一世紀をそれを証明することに費やしました。まず豚バラ肉と大豆油が来て、次に抽象的なものが来ました。1972年に国際通貨市場が開き、親取引所がトウモロコシを扱ってきたやり方で通貨を取引した通貨契約、そして1973年にシカゴ・オプション取引所がブラック・ショールズ式とともに開設して上場したオプションです。すべての買い手と売り手のあいだに自らを差し挟んだ取引所自身の清算会社ができたのは1925年で、それを必要にした規則から六十年後のことでした。

十九世紀のこの仕組みは、失敗の型まで一緒に輸出しました。証拠金を伴う契約は値段の危険を安く引き渡してくれ、八月に刈る作物の値段を三月に決めておきたい農民には本当に役立つ働きをしますが、同時に一社が自己資本をはるかに超える持高を積み上げることも許します。メタルゲゼルシャフトの損失はその算術から生まれました。先物で組んだ原油ヘッジの計画が1993年と1994年に13億ドルを失わせたのは、ヘッジが値段を読み違えたからではなく、ヘッジが報われる前に証拠金の追加請求が先に来たからです。1865年の規則を書いた人々にとって、この失敗は少しも不思議ではなかったでしょう。彼らは証拠金を導入して数か月のうちに、それで破滅する取引者たちを見ていました。

取引所の最初の集まりは出席がひどく少なく、人を部屋に呼び込むためにクラッカーとチーズとエールの無料の昼食まで出しました。それでも確実に効いたわけではありません。1856年には会員は約150人に増えていました。製粉店の二階の部屋一つを埋められなかった組織は、特許を得てから八年のうちにアメリカの収穫物に値段を付ける機械を作り上げ、その理由は一度も立会場ではありませんでした。等級の規則と、証券と、預り金です。小麦一ブッシェルを数字に、約束を資産に変えた三つの書類でした。

二等春播小麦はいまも一つの等級であり、いまも契約に従って引き渡され、関わる誰もその穀物を見ていないのに値段が指し示す対象であり続けています。