1873年恐慌：ジェイ・クックの鉄道債券が米国経済を破綻させた経緯

一通の電報

1873年9月18日木曜日午前11時、フィラデルフィアのジェイ・クック商会で書記がニューヨーク支店からの電報を雇い主に手渡しました。株価が滑り落ちていました。ドレクセル・モルガン商会はノーザン・パシフィックの紙片を担保として受け取らないと通告してきていました。クックの最古参の共同経営者は、ナッソー街のニューヨーク支店の戸口を施錠して預金者の押し寄せを防いでいました。5年前に「南北戦争の財政家」と讃えられた人物——その販売員たちが米国財務省5-20債を4億ドル以上、北部の家庭の懐に届けた銀行家——ジェイ・クックは電報を読み、3番街とチェスナット街の角にあるフィラデルフィア本店の扉まで歩いて、扉を閉めるよう命じました。正午頃、ジェイ・クック商会は支払いを停止しました。30分のうちにその知らせはウォール街全体に駆け抜け、ニューヨーク証券取引所の取引場は、ある立会人の言葉を借りれば「建物が崩れ落ちるような轟音」に呑み込まれました。

二日後の9月20日土曜日朝、ニューヨーク証券取引所の運営委員会は取引停止を決議しました。取引所は9月30日火曜日まで再開しませんでした。暦日で10日です。この閉鎖は第一次世界大戦以前で取引所史上最も長い計画的閉鎖でした (Mixon, 2008)。取引が再開されたとき、恐慌はすでに銀行危機へと姿を変えており、その銀行危機はやがて全米経済研究所の集計によれば1879年3月まで続く65か月の景気後退として固まりました。1930年代以前のアメリカ史上最長の収縮でした (Rezneck, 1950)。

戦争を売った銀行家

なぜフィラデルフィアの一つの共同経営所が大陸全土の恐慌を引き起こしえたのかを理解するには、1862-1865年の債券販売運動から始める必要があります。財務長官サーモン・チェイスは小売債券市場のない国で連邦5-20債を数億ドル販売しなければならず、4分の1パーセントの手数料でクックを財政代理人に任命しました。クックは2,500人の下級代理人を組織し、地方紙に広告を出し、北部各地の家庭に50ドルや100ドルの単位で政府債券を買うよう説得しました。1865年までに彼は約100万人の購読者に16億ドル近い連邦証券を行き渡らせました。どの国でも初めて見るような真の大衆債券市場でした。彼がこの時期に築いた評判は、戦後の彼のすべての事業の唯一の担保でした。

戦争が終わるとクックは同じ仕組みを民間の鉄道金融に向けました。1869年、彼の会社はノーザン・パシフィック鉄道会社と、スペリオル湖畔のドルースから太平洋岸ピュージェット・サウンドまで2,000マイルの路線を建設するための引受契約を結びました。1869年の時点で、ミネソタ以西に意味のある町が一つもない領土を貫く路線でした。路線に付随する連邦土地払下げは4,700万エーカー、ニューイングランド地方とほぼ同じ面積でした。クックは、ノーザン・パシフィック7.30%金貨債——いわゆる「セブン・サーティーズ」——1億ドル分を、連邦5-20債を買った同じ家庭と、額面で南北戦争紙幣を引き受けたドイツ・オランダの預金者に売って建設資金を調達するつもりでした。

彼が販売していたのは鉄道ではありませんでした。彼の事業説明書がいうところの「北西部の帝国」——小麦地、木材、銅、そしてアジア交易への米国横断路の見通し——でした。路線がやがて運行することになる町々の多くは、その時点でまだ測量すらされていませんでした。

戦後の建設ブーム

1867年から1873年にかけて米国の鉄道路線距離は約39,000マイルから74,000マイルへ、6年でほぼ倍になりました。ピークは1871年と1872年で、毎年7,300マイル以上が敷設されました。1880年代まで米国で再び到達できなかった建設速度です。その路線の大半は海外で売られた債券で資金が調達されました。1873年までにヨーロッパの投資家は約15億ドル相当の米国鉄道債を保有しており、ドイツとオランダの保有分は新しい大陸横断路線に集中していました (Nelson, 1986)。

このチャートは、その後のあらゆるインフラ熱狂で繰り返されるプロシクリカルなパターンを正確に示しています——1925年のフロリダ土地、1920年代後半の持株会社型電力会社、1990年代後半の光ファイバー敷設、2003-2006年の住宅高騰。建設は信用が引き締まる直前にピークに達し、24か月以内にピークの一部分の水準まで崩れ落ちます。1874年から1877年までの4年間の平均敷設量は年約2,200マイル、1871年ピークの3分の1にも届きませんでした。

ブームを支えた資本は均等に流れ込んだわけではありません。1869年から1872年にかけて、ヨーロッパの預金者——主にドイツ、オランダ、英国——は前例のない規模で米国鉄道債を購入しました。二つの結びついた出来事がその流れを断ちました。第一に、普仏戦争の賠償金です。1871年5月のフランクフルト条約により、フランスはドイツに50億金フランを支払うことに同意しました。当時としてはヨーロッパ史上最大の現金移転でした。1871年から1873年まで進行したこの移転は、ドイツの貯蓄の大半をフランス手形とドイツ国債に吸収しました。第二に、その賠償金が部分的に資金を提供したウィーンとベルリンの投機ブーム——グリュンダーツァイト・ブーム——が、1873年5月9日にウィーン取引所が暴落することでピークを打って崩れました。6月にはドイツの銀行は融資を引き上げ、米国鉄道への新規コミットメントを断っていました。

クックの会社は1873年夏、ノーザン・パシフィック・セブン・サーティーズの第二トランシェを市場に押し出そうと努力し続けました。クック本人は到来を約束する欧州応募についての楽観的な公開書簡を書きましたが、応募は届きませんでした。8月にはフィラデルフィア本店は建設員の賃金を支払うため、売れ残った債券を額面でつかんで鉄道に貸付を行っていました。9月初旬には、その貸付をニューヨークで借りた翌日コール資金で賄っていました。9月8日にニューヨーク・ウェアハウス・アンド・セキュリティ社が不良鉄道担保で破綻し、9月13日にケニヨン・コックス商会がカナダ鉄道紙片で破綻すると、預金者は鉄道債業務に関わるあらゆる会社から現金を引き出し始めました。クックが最後だったのは、最大だったからです。

貨幣法と通貨供給

債券市場と反対方向に作用したもう一つの立法がありました。1873年2月12日、議会は貨幣法を通過させました。一見地味なこの法令は銀の自由鋳造を終わらせ、米国を事実上の金本位制に移しました。法案は議会ではなく財務省官僚が起草し、投票した議員のほとんどはその含意を理解していませんでした。西部の銀採掘者と穀倉地帯の農民は1年後に変更に気づいたとき、それを「73年の犯罪」と呼びました。

仕組みは単純でした。法令以前は、誰でも米国造幣局に銀塊を持ち込み、銀16オンス対金1オンスの法定比率で法定通貨の銀貨に鋳造してもらえました。法令以後は、金のみが自由に鋳造されました。世界の銀生産が1870年代を通じて増加すると、銀採掘者の産物と国の貨幣基盤との断絶は大平原の大きな政治的不満となりました。続いて起きた流通通貨の収縮——1865年の戦時ピークの一人当たり約30ドルから1879年の約19ドルへ——は、ブーム期に組まれたあらゆる固定金利の農場担保を実質ベースで次第に重くしました。1873-1879年のデフレは卸売物価ベースで年平均約マイナス3.5%でした。1872年に8%で借りてアイオワの玉蜀黍やカンザスの小麦を植えた農民は、実質ベースで11%以上を返済しており、多くの郡では現金収入が半減していました。

閉鎖の後

9月30日にニューヨーク証券取引所が再開したとき、即時の恐慌は過ぎ去っていましたが、この国の産業が依拠していた信用機関は壊れていました。1873年10月から11月にかけて取り付け騒ぎはニューヨークからフィラデルフィア、ピッツバーグへ広がりました。最初の年の終わりまでに、364の国法銀行のうち57が業務を停止または破綻し、その隣で多数の州法銀行と私的機関が崩れました (Sprague, 1910)。続く2年でも同程度の数が削られていきました。

産業活動も歩調を合わせて収縮しました。不況の底である1876年に失業率は約14%に達し、東部の製造業州では非農業失業率がはるかに高くなりました (Lebergott, 1957)。1873年から1876年の間に銑鉄生産は27%減少しました。ニューヨーク市の救済委員は1873-1874年の冬におよそ9万人の失業者がいたと報告し、そのうち数千人が1874年1月13日にトンプキンズ・スクエアでデモを行い、騎馬警察に解散させられました。トンプキンズ・スクエアの警棒は一世代の都市労働者を急進化させ、1877年7月のアメリカ史上初の全国的産業ストライキである大鉄道ストライキへと直接つながりました。

国際的伝播はブームを資金化したのと同じ債券市場を通じて進行しました。米国鉄道エクスポージャーを抱えていたロンドンの引受会社は信用を引き締めました。ウィーンとベルリンはすでに自国の危機にありました。英国の経済学者アルフレッド・マーシャルが後に19世紀後半の大不況と呼んだ——そして英米の歴史家が現在「長期不況」と呼ぶ——景気後退は1870年代後半に深まり、ドイツの農産物価格は下がり、英国の鉄鋼・造船は縮小しました。その国際的物語の詳細は、姉妹編の長期不況と産業資本主義の再編で扱っています。

グリーンバックの政治

政治的応答は一夜にして到来したわけではありません。1874年と1875年を通じて、農民と労働組織はただ一つの要求を中心に第三党を結成しました——南北戦争のグリーンバック紙幣の回収を停止せよ。グリーンバックは1862年に戦費調達のために発行された無担保財務省紙幣で、1873年時点でおよそ3億5,600万ドルが流通していました。1875年1月にユリシーズ・グラントが署名した兌換再開法は、1879年1月1日からグリーンバックを金で兌換することを財務省に約束させました——西部では非常に不人気な緊縮策でした。1874年11月に正式に組織されたグリーンバック党は、1876年大統領選で81,000票を、1878年中間選挙で100万票超を獲得し、第45議会に14名の議員を送りました。

二つの法律が続きました。1878年のブランド・アリソン法はラザフォード・ヘイズの拒否権を覆して可決し、財務省に毎月200万から400万ドルの銀を購入し標準銀貨に鋳造することを義務付けました——1873年貨幣法以後の銀の最初の再貨幣化です。兌換再開法は予定通り1879年1月1日に発効し、ドルを戦前のパリティで金本位制に再び縛り付けました。これら二つの法律が分けた政治連合——東部の金本位支持者対西部の銀・グリーンバック支持者——はその後20年間アメリカ政治を支配し、1896年民主党全国大会のウィリアム・ジェニングス・ブライアンの「黄金の十字架」演説で頂点に達しました。銀と鉄道と取り付け騒ぎが再び結びついた1873年の続編は、1893年恐慌と銀-鉄道の衝突編で扱っています。

グリーンバック党と並んで成長した農民運動は、農業後援者会としても知られる全米グレンジでした。グレンジは1867年に親睦組織として設立されましたが、不況がそれを政治勢力に変えました。1875年までに会員は858,000人に達し、イリノイ、アイオワ、ウィスコンシン、ミネソタの州議会でグレンジャー法を通過させました。グレンジャー法は鉄道運賃と穀物倉庫料金を規制し、1877年のマン対イリノイ事件の最高裁判決を切り抜け、「公益に影響を及ぼす」事業が州の運賃規制の対象になりうるという原則を確立しました。その法理は1887年の州際通商法の憲法的基盤となり、それを通じて1970年代後半の規制緩和の波まで続いたアメリカの公益事業・運輸規制の構造全体を支えました。

恐慌が教えたものと教えなかったもの

一世紀後に金融史家アルド・ムサキオは、1873年恐慌が依然として、単一のインフラ部門への——外国ポートフォリオ資本と資本ではなく評判に依拠する国内引受人によって資金供給された——プロシクリカルな信用がいかに持続的な不況へ伝播するかの教科書的な事例として残っていると述べました (Musacchio, 2010)。1873年でも新しいパターンではありませんでした。1840年代の英国鉄道熱狂はほぼ同じリズムで進行しており、鉄道熱狂と英国ビクトリア時代の技術バブルで扱っています。1873年以降もパターンは引退しませんでした。同じメカニズムが1925年のフロリダ土地崩壊、1929-1932年の持株会社型電力会社の破綻、2001年の通信債バブル崩壊、2007-2008年の住宅債危機を駆動しました。それぞれの場合に、単一の資産クラスが信頼に足る成長物語の力で投資家資本を莫大に吸収し、単一の引受人または少数の引受人が紙片を捌くのに不可欠となり、外的ショックが新発行カレンダーを断ち切り、引受人の在庫が担保から負債へと転じました。

1873年恐慌はまた、クック本人が望まなかった教訓をアメリカの政治家に教えました。1907年の債券危機がJ.P.モルガンが書斎に銀行家たちを集める出来事——連邦準備制度の前奏曲、私たちの1907年恐慌とモルガンの最後の救済で扱っています——を生んだ一方で、1873年危機は、金融資本そのものが——その周期的事故ではなく——敵だと結論づけた一世代の農民と労働者を生みました。1876年に彼らが展開した主張——通貨供給は窮屈すぎる、鉄道は高すぎる、金は債権者を債務者よりも優遇する——は1894年に、1932年に、そして異なる言語で1976年と2010年にも再び展開されました。1837年恐慌とジャクソンによる第二銀行の破壊を含む過去のアメリカの恐慌が型を整えたのに対し、1873年はそれを永続化させました。

クック本人もある形で立ち直りました。会社は預金者に対して1ドル当たり24セントで清算されました。彼はフィラデルフィアを離れて西へ移り、1870年代末にユタ州のホーン・シルバー鉱山に出資しました。1880年には再び支払い能力を回復し、1905年に亡くなる頃には、二度目に築いた財産で全預金者に全額を返済し終えていました。ノーザン・パシフィック鉄道は1883年9月にヘンリー・ヴィラード体制下で大陸横断路線を完成させました。クックの破綻から10年と1か月後、米国の入植者、ドイツの債券保有者、そして一世代の失業した産業労働者に、合理的な会計では測りきれないほどの代償を強いた土地の上でのことでした。最後の犬釘は1883年9月8日午後、モンタナ州ゴールド・クリークで打ち込まれました。クックは演壇からその光景を見守っていました。