インデックスファンドの誕生 (1976年): ボーグルの投資革命

ウォール街への学術的挑戦

インデックスファンドが存在する以前から、その知的根拠はすでに確立されていました。それは一見単純な問いから始まりました——プロのファンドマネージャーは一貫して市場に勝てるのか。1960年代までに、増え続ける学術研究がその答えは「ノー」であることを示唆していました。

1965年、シカゴ大学の経済学者ユージン・ファーマ（Eugene Fama）は株価の挙動に関する博士論文を発表し、後に効率的市場仮説として知られるようになる理論の基礎を築きました。ハリー・マーコウィッツ（Harry Markowitz）の先行研究であるマーコウィッツの分散投資フレームワークは、ポートフォリオのリスクが個々の証券だけでなく、それらがどのように連動するかに依存することをすでに示していました。ファーマはその含意をさらに推し進めました。情報に精通した多数の参加者がいる機能的な市場では、株価は入手可能なすべての情報を速やかに織り込みます。価格が既知のすべてを反映しているならば、いかなる調査や分析も割安株を確実に見つけることはできません。見かけの割安銘柄は瞬時に消え去り、競合する投資家たちにほぼ即座に買い取られます。

アクティブ運用業界——専門知識の対価として多額の手数料を課す多くのアナリスト、ポートフォリオマネージャー、銘柄選択者たち——にとって、これらの含意は壊滅的でした。運用手数料、取引コスト、税金を控除すれば、平均的なアクティブ運用ファンドは、リスク調整後リターンで測定した場合、市場全体を保有する単純な戦略に必然的に劣後するのです。

同じくシカゴ大学のマイケル・ジェンセン（Michael Jensen）は、1945年から1964年までの115本のミューチュアルファンドのパフォーマンスを調査した1968年の画期的な研究で、この結論を補強しました。平均して、ファンドは手数料控除後に市場を年間約1.1パーセント下回りました。平均的な運用者が価値を付加できなかったばかりか、過去の勝者を事前に識別できるという証拠もほとんどありませんでした。

MITのノーベル賞受賞経済学者ポール・サミュエルソン（Paul Samuelson）は、実用的な解決策を求める最も著名な声となりました。1974年、ジャーナル・オブ・ポートフォリオ・マネジメント誌に掲載された「判断への挑戦（Challenge to Judgment）」と題された論文で、彼は挑戦状を叩きつけました。大多数のプロの運用者が単純な市場指数に勝てないのであれば、一般投資家が最小限のコストで市場リターンを獲得できるファンドを誰かが作るべきだと主張しました。学術的な論証は決着がつきました。欠けていたのは商品でした。

ジョン・ボーグルとバンガードの創設

サミュエルソンの挑戦に応えたのは、意外な革命家でした。ジョン・クリフトン・ボーグル（John Clifton Bogle）は1929年、ニュージャージー州モントクレアで大恐慌により財産を失った家庭に生まれました。奨学金でプリンストン大学に入学し、ミューチュアルファンド業界に関する卒業論文を執筆して、大半のファンドが市場平均を上回れないと結論づけました。ウェリントン・マネジメント・カンパニー（Wellington Management Company）の創設者ウォルター・モーガン（Walter Morgan）がその論文を読み、1951年の卒業と同時にボーグルを採用しました。

ボーグルはウェリントンで急速に昇進し、1970年に会長に就任しました。しかし、ウェリントンのファンド運用部門をボストンの攻撃的な成長株マネージャーグループと合併するという決断は致命的でした。1973年から1974年の弱気相場で投機的な成長株が暴落すると、合併後の組織のパフォーマンスは急落し、ボーグルは1974年1月に会長の座を追われました。

敗北を受け入れる代わりに、彼は法的な技術的抜け道を活用しました。ウェリントンのファンド運用からは解任されましたが、ファンド自体には独自の取締役会がありました。ボーグルはその取締役会を説得し、外部の運用者ではなくファンドとその株主が相互に所有する新たな法人——ファンドの管理業務を担当する——を設立しました。彼はこの新会社を、1798年のナイルの海戦におけるホレイショ・ネルソン（Horatio Nelson）提督の旗艦にちなんでバンガード（Vanguard）と名づけました。

バンガードの相互所有構造は、インデックス投資を実現可能にした決定的なイノベーションでした。バンガードがファンドの株主によって所有されていたため、原価ベースで運営されました——利益を引き出す外部の所有者はおらず、運営費の節約分はすべて投資家により高いリターンとして直接還元されました。インデックス投資の価値提案が全面的に低コストに依拠する業界において、この構造は揺るぎない優位性をもたらしました。

危うく失敗するところだった船出

1976年8月31日、バンガードはスタンダード・アンド・プアーズ500指数に連動するよう設計されたファースト・インデックス・インベストメント・トラスト（First Index Investment Trust）を設定しました——個人投資家向けとしては初のインデックス型ミューチュアルファンドです。（ウェルズ・ファーゴ（Wells Fargo）は1971年にウィリアム・ファウス（William Fouse）とジョン・マクォーン（John McQuown）を含むチームが運用する機関投資家向けのS&P 500インデックスファンドを組成していましたが、個人投資家には提供されていませんでした。）

その後に続いたのは屈辱的な結果でした。ディーン・ウィッター（Dean Witter）、レイノルズ・セキュリティーズ（Reynolds Securities）、バッシュ・ハルシー・スチュアート（Bache Halsey Stuart）、ペインウェバー（Paine Webber）が率いる引受シンジケートは1億5,000万ドルの目標を設定していましたが、調達できたのはわずか1,130万ドルにすぎませんでした。指数を構成する500銘柄すべてに意味のあるポジションを取るにもかろうじて足りる金額でした。

ウォール街はこのファンドを嘲笑と敵意で迎えました。フィデリティ・インベストメンツ（Fidelity Investments）の会長エドワード・「ネッド」・ジョンソン（Edward "Ned" Johnson）は、「投資家の大多数」が「平均的なリターンだけで満足する」とは信じられないと宣言しました。アメリカン・ファンズ（American Funds）はインデックス投資を「非アメリカ的」と呼ぶ広告を掲載しました。メリルリンチ（Merrill Lynch）のある幹部はそれを凡庸さの受容に例えました。トレーディングデスクでは新しいフレーズが広まりました——「ボーグルの愚行（Bogle's Folly）」。

嘲笑の背後には、このファンドが暗に伝えるメッセージへの本物の怒りがありました。単に市場に追随するよう設計された商品を提供することで、ボーグルは投資家に対し、プロの資産運用業界はその手数料を正当化できないと告げていたのです。優れたパフォーマンスの約束から年間数十億ドルの収益を生み出す業界にとって、これは存亡に関わる脅威でした。

積み重なる証拠

最初の10年間、1980年にバンガード500インデックスファンド（Vanguard 500 Index Fund）に改名されたファースト・インデックス・インベストメント・トラストは、投資家の資金よりも学術的な賞賛を多く集めながら、緩やかに成長しました。しかし、ファンドに有利な証拠は容赦なく蓄積されていきました。

研究に次ぐ研究が、ファーマ、ジェンセン、サミュエルソンの予測を確認しました。10年および15年のローリング期間にわたって、アクティブ運用ファンドの大半が手数料控除後にベンチマーク指数を下回りました。このパターンは、調査されたほぼすべての資産クラスと市場——大型株、小型株、海外株式、債券——にわたって維持されました。

S&Pダウ・ジョーンズ・インデックス（S&P Dow Jones Indices）が2002年から発行を開始したSPIVA（S&P Indices Versus Active）スコアカードは、最も体系的な証拠を提供しました。15年間にわたり、米国大型株アクティブ運用ファンドの約85〜90パーセントがS&P 500を下回りました——強気相場でも弱気相場でもなく、完全な市場サイクルを通じてです。

数学は容赦ありませんでした。どの年においても、アクティブ運用ファンドに投資された平均的な1ドルは、約1〜1.5パーセントの運用手数料に加え、取引手数料、ビッド・アスク・スプレッド、マーケット・インパクトという追加コストを負担していました。同じベンチマークに連動するインデックスファンドはそのコストのごく一部しか課しませんでした——バンガード500ファンドの経費率は設定時の0.43パーセントから2020年代にはわずか0.04パーセントにまで低下しました。30年の投資期間にわたると、このコスト差は劇的に複利効果を生みます。年間1パーセントの追加手数料を支払う投資家は、最低限のインデックスファンド手数料を支払う投資家と比べて、最終的な資産の約26パーセントを失うことになります。

上場投資信託と主流への普及

上場投資信託（ETF）の発明は、インデックス投資の普及をはるかに幅広い層に加速させました。1993年1月22日、アメリカン証券取引所はネイサン・モスト（Nathan Most）とスティーブン・ブルーム（Steven Bloom）が設計したSPDR S&P 500 ETF——ティッカー：SPY——を上場しました。1日の終わりに純資産価値でのみ売買できる従来のミューチュアルファンドとは異なり、ETFは個別株と同様に証券取引所で継続的に取引されました。

ETFは日中取引以外にもいくつかの利点を提供しました。課税対象のキャピタルゲイン分配を最小限に抑える設定・償還メカニズムによる税効率の高さ、そして一部のミューチュアルファンドが課す最低投資額要件なしにどの証券口座からもアクセスできる点です。

バークレイズ・グローバル・インベスターズ（Barclays Global Investors）——後にブラックロック（BlackRock）に買収——は2000年にiシェアーズ（iShares）ファミリーのETFを開始し、ETF形式で利用可能なインデックスの範囲を大幅に拡大しました。2010年代までに、投資家は幅広い国内株価指数から特定のセクター、国、コモディティ、債券カテゴリーに至るまで、事実上あらゆる市場セグメントに連動するインデックスベースのETFにアクセスできるようになりました。

成長は爆発的でした。パッシブ運用にスマートベータとファクター投資といった革新が続き、特定のリターン要因へのターゲット・エクスポージャーとパッシブ構築を融合しました。米国のインデックス型ミューチュアルファンドおよびETFの総資産は、2005年の約1兆ドルから2020年代初頭には10兆ドル超にまで成長しました。2019年9月、モーニングスター（Morningstar）のデータによれば、パッシブ株式ファンドの資産が米国で初めてアクティブ株式ファンドの資産を上回りました——ボーグルが40年前に1,130万ドルをかき集めた当時には想像もできなかった節目でした。

批判と意図せざる結果

インデックス投資の勝利は論争と無縁ではありませんでした。パッシブファンドが株式市場を支配するようになるにつれ、批評家たちは二次的影響についていくつかの懸念を提起してきました。

根本的な懸念の一つは価格発見に関するものです。投資資本の大部分が個別銘柄の分析ではなくインデックスにおけるウェイトに基づいてパッシブに流入すれば、市場が資本を最も生産的な用途に配分するメカニズムが損なわれる可能性があります。経済学者のジェフリー・ワーグラー（Jeffery Wurgler）、ロドニー・サリバン（Rodney Sullivan）らは、主要インデックスに追加された銘柄がファンダメンタルズの変化とは無関係に価格上昇を経験し、除外された銘柄が価格下落に見舞われることを示唆する研究を発表しています。

コーポレート・ガバナンスもまた課題です。ブラックロック（BlackRock）、バンガード（Vanguard）、ステート・ストリート（State Street）——三大インデックスファンド運用会社——は、米国のほぼすべての大型上場企業において相当な議決権を保有しています。企業監視の質ではなくコストで競争する企業の手にこのような所有権が集中することは、株主モニタリングの有効性について疑問を投げかけます。

反トラスト法の学者たちは「共通所有（common ownership）」——同じインデックスファンドが同一業界内の競合企業の株式を同時に保有する現象で、競争のインセンティブを低下させる可能性がある——も指摘しています。ホセ・アザール（Jose Azar）、マルティン・シュマルツ（Martin Schmalz）、イサベル・テク（Isabel Tecu）の研究は、機関投資家による共通所有が航空業界において高い価格と関連している可能性を示唆しましたが、その知見については議論が続いています。

ボーグルが築いたもの

ジョン・ボーグルは2019年1月16日、89歳で亡くなりました。その時までにバンガードは5兆ドル超の資産を運用しており、1976年に1,130万ドルで始まったインデックスファンド革命は金融業界全体を一変させていました。ウォーレン・バフェット（Warren Buffett）——その世代で最も著名なアクティブ投資家——は、アメリカの投資家のためにボーグルほど多くのことをした個人はいないと述べました。

ボーグルの影響は投資パフォーマンスをはるかに超えるものでした。インデックスファンドは資産運用業界全体で絶え間ない手数料の圧縮を促し、投資家に数千億ドルの節約をもたらしました。アクティブ運用ファンドでさえ競争力を維持するために経費率を引き下げざるを得ませんでした。かつて凡庸で非アメリカ的と退けられた低コストで幅広く分散された投資は、世界中のファイナンシャル・アドバイザー、規制当局、学術経済学者の標準的な推奨となりました。ボーグルは正しかったのであり、1,130万ドルの種子資本がグローバルな資産運用における支配的な力に成長するのを見届けるだけ長く生きました。「ボーグルの愚行」はウォール街への審判となったのです。