ブラックマンデー1987：機械が市場を破壊した日

1980年代半ばの強気相場

1982年8月から1987年8月にかけて、ダウ・ジョーンズ工業株平均は約776からピークの2,722へと上昇しました — 5年間で250%以上の上昇です。金利低下、レーガン政権下の規制緩和、企業合併やレバレッジド・バイアウトの波、そして年金基金やミューチュアルファンドの資産を運用する機関投資家の影響力増大がこの上昇を支えました。ウォール街は好況に沸き、雰囲気は勝利感に満ちていました。

しかし1987年秋までに、表面下で亀裂が現れ始めていました。大きく拡大する貿易赤字と財政赤字がドルに持続的な下方圧力をかけていました。ジェームズ・ベイカー財務長官は西ドイツ当局者と通貨政策をめぐって公然と衝突し、国際経済協力が崩壊しているという懸念を煽りました。10月初めには、企業買収に使用される負債の利子控除を廃止する法案が提出され、市場の最も強力なエンジンの一つであったレバレッジド・バイアウト・ブームを脅かしました。一方、上昇する債券利回りは固定利付投資を株式に比べてますます魅力的にし、株式市場から資金を流出させていました。

10月中旬の悪化

5日間にわたる加速的な損失が大惨事の舞台を整えました。10月14日水曜日、商務省は8月の貿易赤字が予想を上回る157億ドルであったと発表し、ドルを急落させ、米国株式の外国人投資家を動揺させました。ダウはその日95ポイント — 3.8% — 下落しました。木曜日にはさらに58ポイント下落。10月16日金曜日はさらに悪化し、当時の記録的取引量の中で108ポイント、4.6%の下落となりました。

金曜日の損失が特に懸念されたのは、大引けにかけて売りが加速したことでした。これはポートフォリオ・インシュアランス・プログラムが大量の自動売り注文を生成していることを示唆するパターンでした。週末中、金融コメンテーターたちは売りが続くかどうかについて公然と推測しました。その後、SEC議長デービッド・ルーダーが、市場がさらに下落した場合に取引停止を検討する可能性があるという不適切なタイミングの公開提案を行いました。多くの参加者はこれを安心ではなく、当局がさらなる問題を予想しているシグナルと解釈しました。

10月19日：大暴落

1987年10月19日月曜日、週末中に蓄積された売り注文の壁に向かって取引が開始されました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は寄り付きで大幅にギャップダウンし、午前10時までにすでに100ポイント以上下落していました。組織的な介入は実現しませんでした — 大手銀行によるコンソーシアムの買い支えも、機関投資家の救援もありませんでした。売りは午前から午後にかけて波のように加速しました。

大引けの鐘が鳴った時、ダウは1,738.74で、508ポイント下落 — 1セッションで22.6%の下落であり、後にボラティリティ管理戦略の開発を動機づけた極端なボラティリティ・イベントでした。これは指数の歴史上最大の1日の下落率として今なお残っています。S&P 500は20.5%下落しました。ニューヨーク証券取引所では約6億400万株が取引され、それまでの記録の2倍以上となり、NYSEのシステムは負荷に耐えきれず、一部の銘柄では注文執行の遅延が1時間を超えました。約5,000億ドルの時価総額が6時間半で消滅しました。

これはアメリカだけの出来事ではありませんでした。香港市場はすでに前週金曜日に11%下落しており、その週の残りは閉鎖されました。ロンドンのFTSE 100は月曜日に10.8%下落しました — 10月15-16日の大嵐がイングランド南部で1,500万本の木を倒し、交通を混乱させ、ロンドン証券取引所を早期閉鎖に追い込んだため、損失は部分的に抑えられました。その後の数日から数週間にかけて、オーストラリア市場は41.8%、香港のハンセン指数は月間で45.8%、シンガポールのストレーツ・タイムス指数は42%下落しました。

ポートフォリオ・インシュアランスとフィードバックループ

1988年1月、ニコラス・ブレイディが議長を務め、ブレイディ委員会として知られる大統領市場メカニズム特別委員会が事後分析を発表しました。災害の中心にあったのは、ポートフォリオ・インシュアランスと呼ばれるヘッジ戦略と、株価指数先物市場との有毒な相互作用でした。

1980年代初頭にUCバークレーの金融学教授ヘイン・リーランドとマーク・ルービンスタインが開発し、彼らの会社リーランド・オブライエン・ルービンスタイン・アソシエイツを通じて商品化したポートフォリオ・インシュアランスは、ブラック=ショールズ・オプション価格モデルに基づいていました。市場が下落する際にS&P 500指数先物を動的に売却し、上昇する際に買い戻すことで、プロテクティブ・プット・オプションのペイオフを複製しようとするものでした — 理論的には年金基金のような機関投資家に損失のフロアを提供しながら、上昇利益を享受できるようにするものでした。

1987年10月までに、推定600億から900億ドルの機関投資家の株式資産がポートフォリオ・インシュアランス戦略の下で運用されていました。これらのプログラムはすべて、下落する価格にまったく同じ方法で反応しました：指数先物の売り。ブラックマンデーに株価が下落すると、プログラムはS&P 500先物ピットで大量の売り注文を生成し、先物価格を基礎となる株式の理論的公正価値をはるかに下回るまで押し下げ、大口注文の市場インパクトを壊滅的な形で実証しました。先物と現物価格の乖離から利益を得る裁定取引者は、NYSE取引フロアで株式を売り、より安い先物を買うことで、売り圧力をシカゴからニューヨークへと伝達しました。

破壊的なフィードバックループが固定されました。株価下落がポートフォリオ・インシュアランスの先物売りを誘発。先物価格の下落が裁定取引による株式売りを誘発。株価の低下がさらなるポートフォリオ・インシュアランスの売りを誘発。ブレイディ委員会は、10月19日にわずか3つのポートフォリオ・インシュアランス戦略が約20億ドルの売りを占め、同様の反応パターンに従う他の10の機関投資家がさらに15億ドルを寄与したと結論づけました。

連邦準備制度の対応

アラン・グリーンスパンは、大恐慌以来最も深刻な中央銀行の危機管理試験に直面した時、連邦準備制度理事会議長に就任してわずか2か月でした。10月20日火曜日の市場開場前、FRBは一文を発表しました：「経済および金融システムを支えるための流動性供給源としての準備態勢」を確認する、というものでした。短いものでしたが、この声明は曖昧さを残しませんでした — 中央銀行はこの暴落がより広範な金融危機に波及することを許さないと。

行動は直ちに続きました。FRBは公開市場操作を通じて銀行システムに準備金を注入する一方、非公開に大手銀行に対して、深刻な流動性危機に直面する多くの証券会社への融資を継続するよう圧力をかけました。ニューヨーク連邦準備銀行のE・ジェラルド・コリガン総裁は、ブローカー・ディーラーへの信用枠が維持されるようニューヨークの大手銀行の頭取に個人的に電話しました。NYSE取引フロアのいくつかの専門ディーラーやマーケットメーカーは破綻の瀬戸際にあり、彼らの倒産は取引所の取引完全停止を余儀なくした可能性が高いものでした。

10月20日火曜日は、2度目の大惨事に恐ろしく近づきました。市場は序盤にさらに9%下落し、シカゴ・マーカンタイル取引所はS&P 500先物の取引停止寸前にまで追い込まれました — この動きはNYSEの追随を余儀なくし、世界中の市場の連鎖的な閉鎖を引き起こす可能性がありました。代わりに、終盤の劇的なラリーでダウは102ポイント回復し、当日5.9%上昇で取引を終えました。当面の危機は去りましたが、数十年にわたって規制を再構築することになるシステミック・リスクの脆弱性についての理解を残しました。

規制改革とサーキットブレーカー

ブラックマンデーの最も持続的な規制遺産はサーキットブレーカーでした — 市場が指定された閾値だけ下落した時に取引を停止または減速させる自動メカニズムです。NYSEは1988年10月に最初のバージョンを導入し、当初はダウの250ポイントと400ポイントの下落で発動されました。2010年5月6日のフラッシュクラッシュ — ダウが数分で約1,000ポイント急落した後回復した事件 — の後、システムは全面的に見直されました。現代のサーキットブレーカーはパーセンテージベースで、3段階で運用されます：S&P 500が7%下落すると15分間の取引停止（レベル1）、13%下落すると再度取引停止（レベル2）、20%下落すると当日の残りの取引停止（レベル3）が発動されます。

株式市場と先物市場間の連携改善の取り組みも緊急に進められました。1987年10月以前、これらの市場は最小限のコミュニケーションで運営されていました。事後、SECと商品先物取引委員会は共同監視プロトコルを確立し、取引所は市場間の情報共有システムを導入し、先物市場の証拠金要件がレバレッジを削減するために引き上げられました。

余波と遺産

1929年の暴落とは異なり、ブラックマンデーは景気後退や長期低迷を引き起こしませんでした。米国経済は成長を続け、ダウは1989年8月までに暴落前の最高値を回復しました — この回復は、金融機関の連鎖的な破綻と信用収縮を防いだ連邦準備制度の迅速な介入のおかげであると広く評価されています。

しかし、その成功はそれ自体の結果をもたらしました。1987年の経験は、その後のすべての危機における中央銀行の行動を深く形成しました。金融の混乱に対応したグリーンスパンの積極的な金融緩和の教義は、1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの救済、2001年9月11日の攻撃への対応、そして後任のベン・バーナンキの下での2008年の世界金融危機対応のテンプレートとなりました。批判者たちはこのアプローチが過度なリスクテイクを奨励するモラルハザードを生み出したと主張しましたが、ブラックマンデーの成功的な解決に起源を持つこのアプローチは政策立案者の間で持続的な信頼性を獲得しました。

おそらく最も重要なことは、10月19日が規制当局と市場参加者の双方がシステミック・リスクを理解する方法を変えたことです。コンピュータ化された取引戦略 — 各々は個別には合理的 — が、数千の参加者が同時に同じルールに従った時、壊滅的なモメンタム・クラッシュを生み出す結果となりました。それは、独立していると思われていた行為者で満たされた市場が、実は同じ戦略を実行していた時に何が起こるかについての警告でした。その警告は、アルゴリズム取引と高頻度取引がその後の数十年間を支配するようになるにつれて、大きくなるばかりでした。