ブラックマンデー1987：機械が市場を破壊した日

1980年代半ばの強気市場

1987年10月19日の暴落は、戦後最も強力な強気市場の一つから発生しました。ダウ・ジョーンズ工業株平均は、強気市場が始まった1982年8月の約776から、1987年8月25日には2,722のピークに達し、5年間で250パーセント以上の利益を上げました。この上昇は、金利の低下、レーガン政権下での金融市場の規制緩和、企業合併やレバレッジド・バイアウトの波、そして年金基金やミューチュアルファンドの資産を運用する機関投資家の参加の増加によって推進されました。

しかし、1987年までには、いくつかの警告信号が現れていました。米国は大規模かつ拡大する貿易赤字と財政赤字を抱え、ドルに対する持続的な下落圧力をもたらしていました。ジェイムズ・ベイカー財務長官は、金融政策に関して西ドイツ当局と公然と衝突し、国際的な経済協力が崩壊するのではないかという懸念を高めていました。10月初旬には、企業買収に使用される負債の利払いに対する税控除を廃止する法案が提案され、株式価格の重要な推進力となっていたレバレッジド・バイアウトのブームを損なう恐れがありました。一方、債券市場での金利上昇は、固定収入投資を株式に比べてますます魅力的にしていました。

10月中旬の悪化

暴落に先行する週には、加速する下落が見られ、投資家の信頼を損ないました。10月14日水曜日、商務省は8月の貿易赤字が予想を上回る157億ドルであったと発表しました。これによりドルは急落し、米国の株式に投資する外国人投資家は動揺しました。その日、ダウは95ポイント、つまり3.8パーセント下落しました。木曜日と金曜日も下落は続き、ダウは木曜日にさらに58ポイント、10月16日金曜日には108ポイント下落し、当時の記録的な取引量の中で4.6パーセントの下落となりました。

金曜日の損失は、引けにかけて加速したため特に警戒されました。これは、ポートフォリオ保険プログラムが大量の売り注文を生成していることを示唆していました。週末にかけて、金融コメンテーターたちは、下落が続くかどうかについて公然と憶測しました。SECのデビッド・ルーダー委員長は、市場がさらに下落した場合、取引停止が検討されるかもしれないという、タイミングの悪い提案をしました。多くの市場参加者は、このコメントを当局がさらなる問題が起こると予想しているシグナルと解釈しました。

10月19日：暴落

1987年10月19日月曜日に市場が開くと、売りは即座に、そして圧倒的に発生しました。週末にかけて大量の売り注文が蓄積しており、取引開始のベルとともにダウ・ジョーンズ工業株平均は急落しました。午前10時には、ダウはすでに100ポイント以上下落していました。これまでの市場下落とは異なり、主要銀行や機関投資家による組織的な介入はありませんでした。売りは午前中から午後にかけて加速しました。

最終的な集計は驚くべきものでした。ダウは1,738.74で取引を終え、508ポイント下落し、単一の取引セッションで22.6パーセントの下落となりました。これは、ダウ・ジョーンズ工業株平均の歴史における最大の1日あたりのパーセンテージ下落として今も残っています。S&P 500は20.5パーセント下落しました。ニューヨーク証券取引所では約6億400万株が取引され、これは以前の記録の2倍以上でした。NYSEの取引システムは過負荷状態になり、一部の銘柄では注文執行の遅延が1時間以上に及びました。上場株全体の価値は、たった1日で約5,000億ドル減少しました。

この暴落は世界的な規模のものでした。香港の市場は、前週の金曜日にはすでに11パーセント下落しており、その週の残りの期間は閉鎖されたままでした。ロンドンのFTSE 100は月曜日に10.8パーセント下落しましたが、その下落は、ロンドン証券取引所が10月15〜16日の大嵐により早期閉鎖を余儀なくされたため、部分的に制限されました。この嵐はイングランド南部で1,500万本の木を倒し、交通機関を混乱させました。その後の数日間および数週間で、オーストラリアの市場は41.8パーセント下落し、香港のハンセン指数は月間で45.8パーセント下落し、シンガポールのストレーツ・タイムズ指数は42パーセント下落しました。

ポートフォリオ保険とフィードバックループ

議長のニコラス・ブレイディにちなんでブレイディ委員会として知られる市場メカニズムに関する大統領特別委員会は、暴落を調査するために任命され、1988年1月に報告書を発表しました。委員会は、ポートフォリオ保険と株式市場および先物市場間の相互作用を、暴落の異常な深刻さの主な機械的要因として特定しました。

ポートフォリオ保険は、1980年代初頭にカリフォルニア大学バークレー校の金融学教授であるヘイン・リーランドとマーク・ルービンスタインによって開発され、彼らの会社であるリーランド・オブライエン・ルービンスタイン・アソシエイツを通じて商業化されたヘッジ戦略でした。この戦略は、ブラック・ショールズのオプション価格モデルに基づいており、市場が下落するにつれてS&P 500指数先物を動的に売り、上昇するにつれて買い戻すことによって、プロテクティブプットオプションのペイオフを複製しようとしました。ポートフォリオ損失に下限を提供することで、この戦略は、年金基金のような機関投資家が、下振れリスクを制限しながら株式市場の利益に参加する方法として売り込まれました。

1987年10月までに、推定600億から900億ドルの機関株式資産がポートフォリオ保険戦略を使用して管理されていました。問題は、これらすべてのプログラムが、価格下落に対して同じ方法で反応したことです。つまり、指数先物を売却したのです。ブラックマンデーでは、株価が下落するにつれて、ポートフォリオ保険プログラムはS&P 500先物市場で大量の売り注文を生成しました。これらの注文は、先物価格を原資産の理論上の公正価値をはるかに下回る水準まで押し下げました。先物と現金市場価格の間の不一致から利益を得る裁定取引業者は、現金市場で株式を売り、より安い先物を買うことによって反応し、それによってシカゴの先物取引所からニューヨーク証券取引所のフロアへと売り圧力を伝えました。

その結果、破壊的なフィードバックループが生じました。株価の下落がポートフォリオ保険による先物売りを引き起こし、それが先物価格を大幅なディスカウントまで押し下げ、それが裁定取引による株式売りを引き起こし、それがさらなる株価下落を引き起こし、それが追加のポートフォリオ保険による売りを引き起こしました。ブレイディ委員会は、10月19日には、3つのポートフォリオ保険戦略が約20億ドルの売りを占め、正式なポートフォリオ保険戦略を使用していないものの、同様の反応的な売りパターンに従う他の10の機関投資家がさらに15億ドルの売りをもたらしたと結論付けました。

連邦準備制度の対応

連邦準備制度理事会議長のアラン・グリーンスパンは、1987年8月11日に就任したばかりで、大恐慌以来、中央銀行の危機管理として最も厳しい試練に直面しました。10月20日火曜日の市場が開く前に、FRBは、経済および金融システムを支援するために流動性を提供する用意があることを示す簡潔な一文の声明を発表しました。この声明は短かったものの、中央銀行が暴落がより広範な金融危機を引き起こすことを許さないという明確なシグナルを発しました。

FRBは、その言葉を行動で裏付けました。公開市場操作を通じて銀行システムに準備金を注入し、多くの証券会社が深刻な流動性危機に直面していたため、主要銀行に対して証券会社への信用供与を継続するよう私的に奨励しました。ニューヨーク連邦準備銀行総裁のE.ジェラルド・コリガンは、主要なニューヨーク銀行の頭取と個人的に連絡を取り、ブローカー・ディーラーへの信用枠が維持されることを確認しました。NYSEのフロアにいたいくつかの専門業者やマーケットメーカーは破産の瀬戸際にあり、彼らの破綻は取引所全体を停止させる可能性がありました。

10月20日火曜日は、危機一髪の状況でした。早朝の取引で市場はさらに9パーセント下落し、シカゴ・マーカンタイル取引所はS&P 500先物の取引停止に寸前までいきました。もしそうなっていれば、NYSEもおそらく追随し、世界中の市場で連鎖的な閉鎖を引き起こす可能性がありました。しかし、取引の最後の数時間での劇的な反発により、ダウは102ポイント回復し、その日の終値は5.9パーセントの上昇となりました。差し迫った危機は去りました。

規制改革とサーキットブレーカー

ブラックマンデーに対する最も永続的な規制対応は、サーキットブレーカーの導入でした。これは、市場が特定のしきい値まで下落した場合に取引を停止または減速させる自動メカニズムです。NYSEは1988年10月に最初のサーキットブレーカーを実装しました。当初は、ダウが250ポイントと400ポイント下落した場合に作動するものでした。このシステムはその後何度も改訂され、特に2010年5月6日のフラッシュ・クラッシュの後には大幅な改訂が行われました。この時、ダウは数分で約1,000ポイント急落した後、回復しました。現代のサーキットブレーカーはパーセンテージベースで、3段階で機能します。S&P 500が7パーセント下落すると15分間の取引停止（レベル1）がトリガーされ、13パーセント下落するとさらに取引停止（レベル2）がトリガーされ、20パーセント下落するとその日の残りの取引が停止（レベル3）されます。

この暴落はまた、1987年10月以前には最小限のコミュニケーションで運営されていた株式市場と先物市場間の連携を改善する取り組みを促しました。SECと商品先物取引委員会は合同監視プロトコルを確立し、取引所は市場間情報共有システムを実装しました。先物市場のマージン要件は、レバレッジを減らすために引き上げられました。

余波と遺産

1929年の暴落とは対照的に、ブラックマンデーは景気後退や長期的な経済低迷を引き起こしませんでした。米国経済は成長を続け、株式市場は約2年以内に損失を回復し、ダウは1989年8月には暴落前のピークを上回りました。この結果は、FRBの迅速かつ決定的な対応に広く帰せられています。これにより、暴落が金融機関の連鎖的な破綻と信用収縮を引き起こすのを防ぐことができました。

1987年の経験は、その後の危機における中央銀行の行動に深い影響を与えました。金融市場の混乱に対応する積極的な金融緩和というグリーンスパン・ドクトリンは、1998年のロング・ターム・キャピタル・マネジメント危機、2001年9月11日の攻撃の後、そしてグリーンスパンの後任であるベン・バーナンキの下での2008年の世界金融危機において適用されるテンプレートとなりました。批評家は、このアプローチが過度なリスクテイクを助長することでモラルハザードを生み出したと主張しましたが、ブラックマンデーの成功した管理にその起源があることから、政策立案者の間で永続的な信頼性を獲得しました。

ブラックマンデーはまた、市場参加者と規制当局がシステムリスクについて考える方法を根本的に変えました。この暴落は、コンピューター化された取引戦略が、個々には合理的であっても、多くの参加者が同時に類似のルールに従う場合に壊滅的な集団的結果を生み出す可能性があることを示しました。この洞察は、アルゴリズム取引や高頻度取引が市場活動を支配するようになる次の数十年間で激化する議論を予期するものでした。