住宅ローン担保証券の誕生、1968〜1986年

1974年、オハイオ州のある貯蓄貸付組合は住宅ローンを書類棚に収めていました。一件ごとに名前のある世帯が固定金利で結んだ30年の約定であり、法的には互いに別個のもので、その機関が現金を必要としても売ることはできませんでした。買い手が存在しなかったからです。買うということは、数百件の信用ファイルを読み、数百件の鑑定評価を確認し、そのうえで数百件の月々の支払いを郵便で受け取る人を雇うことを意味しました。住宅ローンとは、自ら組成し、満期を迎えるか繰上返済されるか債務不履行になるまで付き合う資産でした。

10年ほどでそれは事実ではなくなり、その変化は発見というよりも一連の法的な許可でした。1970年に連邦保証が現れ、1981年に税制条項、1983年に組成技術、1984年に州法を排除する法律、1986年に税法の改正が続きました。それぞれの段階が、機関投資家が他人の住宅ローンの一部を保有できない理由を一つずつ取り除いていきました。その果てに、30年の米国住宅ローンは日本の保険会社が画面上で買える債券へと姿を変えていました。

ファニーメイの分割

ファニーメイは1938年以来、連邦住宅局の保険が付いた住宅ローンを買い取る政府機関として存在し、そのローンは連邦予算に計上される貸借対照表に載っていました。1960年代後半になると、ベトナムと偉大な社会の政策が同じ会計上の余地を争うなかで、その貸借対照表は政治的に不都合なものになっていました。

1968年の住宅都市開発法は分割によってこの問題を解決しました。ファニーメイは、議会が特別に認可しながら連邦の帳簿からは外れた株主所有の企業として再編され、明示された引受基準を満たす一般の住宅ローンを買い取る権限を得ました。政府としての機能は住宅都市開発省の内部に新設された組織へ移されました。政府住宅抵当金庫という名の組織で、それを二度そう呼んだ人はいません。

分割でジニーメイが受け取ったものは狭く、結果として決定的でした。この組織は住宅ローンを大規模に買い取ることも、大きなポートフォリオを保有することもできませんでした。しかし米国財務省の完全な信用を賭けて、承認された民間の貸し手が発行し、連邦住宅局の保険付きローンおよび復員軍人援護局の保証付きローンのプールが担保する証券を保証することができました。この組織は買い手ではありませんでした。信用を置き換える装置でした。

1970年、この組織はそうした証券の第一号を保証しました。構造はパススルーでした。貸し手が政府保険付きの住宅ローンでプールを組み、そのプールへの不可分の持分を投資家に売却し、毎月借り手から受け取った元本と利息をサービシング手数料を差し引いて持分の保有者へ転送するというものです。ジニーメイは、借り手が支払うかどうかにかかわらずその支払いが期日に届くことを保証しました。つまり保有者は、プールに含まれる世帯についても、貸し手についても、その地域についても、何も知る必要がないということです。

これがこの革新のすべてであり、それをはっきり述べておく必要があるのは、あまりにも頻繁に金融工学として説明されるからです。工学はありませんでした。政府機関が定められたプールの信用リスクを吸収することに同意し、そうすることで数百件の個別の審査行為を、財務省への一つの信頼行為へと置き換えたのです。

誰も買えなかった証書

連邦保険という包みのない一般の住宅ローンはより大きな市場であり、そうした保証者を持っていませんでした。1970年の緊急住宅金融法が一つを作りました。貯蓄貸付業界に奉仕するよう認可され、生まれたときからフレディマックと呼ばれた連邦住宅貸付抵当公社です。1971年、この機関は最初の住宅ローン参加証書を発行しました。保険の付かない通常の住宅ローンから組み立てられた最初のパススルー証券でした。

1970年代を通じて数量は控えめにとどまり、障害は投資家の需要ではなく法でした。米国の機関投資家は保有資産を自由に選びません。州免許の保険会社、貯蓄銀行、公的年金基金、受託者は、それぞれ許容資産を列挙する適格投資法令の下で運営されており、その法令は許容資産が国債、社債、不動産であった時代に起草されたものでした。住宅ローンのプールへの参加証書はそのいずれでもありませんでした。個々の州の証券法、いわゆるブルースカイ法が、その上に登録要件を加えていました。

リチャード・グリーンとスーザン・ワクターによるこの時期の記述は、これを米国の住宅ローンに関する中心的な事実として扱います。その形態は借り手の好みではなく法的・規制的な選択の産物であり、米国を支配する長期固定金利で繰上返済可能なローンは、同等の規模ではほかのどこにも存在しないというものです (Green and Wachter, 2005)。この商品は、流動化される前にまず合法化されなければなりませんでした。

ソロモン・ブラザーズが部門を作る

ルイス・ラニエリは1968年に郵便室のパートタイムとしてソロモン・ブラザーズに入り、1970年代半ばには流行らない商品を扱っていました。ウォール街では住宅ローンは貯蓄貸付組合に属する眠たい公益事業とみなされていました。ラニエリの主張は、この商品が感傷的なものではなく分析的に扱えるということでした。「住宅ローンは数学の問題です」と彼は同僚に語り、その前提の上に調査部門を築きました。

1977年、ソロモンとバンク・オブ・アメリカは最初の民間発行の住宅ローン担保証券を発行しました。政府保証がまったく付かない一般ローンのプールです。ラニエリは同じ時期に証券化という語を造りました。これは、作り手が判明している金融用語という稀な例です。彼自身の回顧は初期の市場を、商品は存在するが買い手が法的に阻まれている市場として描いており、それはどれだけ営業しても解決しない問題でした (Ranieri, 1996)。

それを解決したのは金利でした。貯蓄貸付組合は30年固定金利の住宅ローンを、絶えず金利が見直される預金で調達していました。この期間のミスマッチは、短期金利がローンのクーポンを下回っているあいだは利益を生み、そうでないときには致命的になります。1981年にこのミスマッチは激しく反転し、業界全体の機関が8ないし9パーセントで組成したローンを抱えながら預金者にはそれをはるかに上回る金利を支払っていました。この圧迫は貯蓄貸付組合危機で検討され、ボルカーのディスインフレーションが直接生み出したものです。

同じローンが16.63パーセントで組成されていた年に、1977年の8.85パーセントの住宅ローンを保有していた機関は、額面をかなり下回る価値の資産を抱えていました。売却は損失の計上を意味し、損失の計上はその機関が報告したくない自己資本を報告することを意味しました。

市場を作った税制優遇

議会は1981年9月30日にその障害を取り除きました。この条項は、住宅ローンを売却する貯蓄機関が、そこから生じた損失を直ちに認識するのではなく、当該ローンの残存期間にわたって償却することを認め、即座の穴をゆっくり落ちる水滴に変えました。この恩恵を受けるには、機関は実際に売却しなければなりませんでした。売却してから他社のローンを同様の価格で買い戻せば、貯蓄機関にはほぼ同じ経済的ポジションと、刷新された税務上の立場と、帳簿上の実現損失が残りました。

その結果は数千億ドル規模の売買であり、そのうち住宅市場についての見通しから生じたものはほとんどありませんでした。貯蓄機関は税法が対価を払ってくれるから売り、その資産を取り戻したいから買ったのです。ソロモン・ブラザーズがその中間に立っていました。その10年の後半に同社へ入ったマイケル・ルイスは、住宅ローン部門のトレーダーたちが、自分たちの利益の50から90パーセントは単に貯蓄機関の取引の反対側を取ることから来ていると見積もっていた、と記録しています (Lewis, 1989)。

それはマーケットメイク業務についてのあまり好意的でない描写であり、同時に流通住宅ローン市場が有用になるだけの厚みを獲得した経路でもあります。絶えず取引するディーラーは在庫、値付けの慣行、分析力、顧客名簿を備えるようになります。税制が誘発した回転が収まるころには、住宅ローンのパススルーは取引インフラを探し求める商品ではなく、それを備えた資産クラスになっていました。

1970年代を自らの名で資金を調達するポートフォリオ貸し手として過ごしたファニーメイは、1981年に最初の住宅ローン担保証券を発行し、兄弟機関が切り開いたのと同じ保証とパススルーの仕組みを採用しました。ジニーメイの発行額は1985年に460億ドルに達し、その年の残存住宅ローン担保証券全体の54パーセントを占めました。

プールをトランシェに切る

パススルーには、いかなる保証でも直せない欠陥が一つありました。米国の借り手は違約金なしにいつでも住宅ローンを繰上返済でき、しかも金利が下がったときに最も熱心にそうします。まさにそのときこそ、投資家なら高いクーポンを保ちたい局面です。パススルーの保有者は全員がその繰上返済リスクを持分に応じて分け合っていました。長いデュレーションを求める年金基金と短いデュレーションを求めるマネーファンドに同じ不確かな平均残存期間が提示され、どちらも必要なものを得られませんでした。

1983年、ファースト・ボストンとソロモン・ブラザーズはフレディマックのために、再配分によってこれを解決する構造を作りました。多階層住宅ローン担保証券は同じプールを保有しながら、それに対して元本を受け取る順位で並べた複数の階級の債券を発行しました。初期の元本支払いは第一階級が償還されるまでそこへ向かい、次に第二階級へ、以下同様に流れます。その結果生まれた証券は実際に異なる満期プロファイルを持ちました。第一階級は借り手が何をしようと短く、最後の階級は不確実性の大半を吸収し、それに見合う価格が付けられました。

繰上返済リスクは減ったのではありません。それは分類され、それを最も気にしない者へ売られたのです。プールを順位によってトランシェに分ける同じ論理が、10年後にはタイミングではなく信用に適用されました。そのときJPモルガンが築いた構造はクレジット・デフォルト・スワップの発明で追跡されています。

法が追いつく

続いて二つの法律が残る障壁を取り除きました。どちらも、世間の注目をまったく引かないほど技術的なものでした。

1984年の流通住宅ローン市場促進法は適格投資の問題を正面から扱いました。その第106条は、投資適格の住宅ローン関連証券について州のブルースカイ登録要件と州の適格投資規制を排除し、州免許の銀行、保険会社、年金基金、受託者が国債と同じ地位でそれを買えるようにしました。州は7年以内に独自の制限を再び課す権利を保持しましたが、そうした州はほとんどありませんでした。米国の機関投資家層の大部分にとって法的に手が届かなかった資産分類が、連邦法の排除によって手の届くものになったのです。

1986年の税制改革法は二つめの問題を解決しました。多階層住宅ローン担保証券のような多階級構造は税法上あいまいな位置にあり、課税法人として扱われる危険、したがって借り手と投資家のあいだに第二の課税層が生じる危険がありました。同法は1987年から利用できる不動産抵当投資導管を認可しました。これは固定された住宅ローンのプールを保有し、複数の階級の持分を発行しながら、法人段階の税を負いませんでした。

その構造が前提としたもの

それぞれの段階は特定の障害に対する狭い修正であり、その総和は、誰も弁護を求められなかった前提の上に載った体系でした。裏付けとなるローンの信用の質は、すでに他の誰かが片づけた問題である、という前提です。ジニーメイの保証は法律によってそれを真にしました。フレディマックとファニーメイは、買取時に執行される引受基準によってそれを真にしました。民間発行の市場は劣後化によって、のちには格付機関の意見によってそれを真にしました。

連邦預金保険公社がこの10年を振り返った報告は、貯蓄貸付業界の苦境が信用の問題になるはるか前から金利のミスマッチの問題であったこと、そして規制上の対応は後者を扱ったが前者はすでに資本市場が解決していたことを指摘しています (FDIC, 1997)。証券化はその物語のうち成功した部分でした。ローンを売って証券を買った貯蓄機関は、5年の調達基盤の上で30年のデュレーションリスクを負うことがもはやなくなりました。

この仕組みに含まれていなかったのは、ローンが本当に健全かどうかに自らの資金がかかっている当事者です。すべてのローンを90日以内に売却する組成者は、借り手の所得が実在するかどうかに30年の利害を持ちませんでした。政府機関またはその引受基準がほぼすべてのプールの背後にあるあいだ、その空白は見えず、民間発行がそれらなしで機能するほど大きくなると、それは2008年危機の中心的な仕掛けになりました。

ジニーメイは1968年に設立され、残存証券が1兆ドルを超えたのは42年後の2010年7月でした。この組織が1970年に発明した商品は、大半の投資家が合法的に保有できるようになるまでに10年を要し、米国の住宅債務が保有される既定の形になるまでにさらに10年を要しました。オハイオの書類棚が空になったのは、誰かが住宅ローンは債券であるべきだと決めたからではなく、役人たちがそれぞれ法令から一文ずつ取り除いていったからです。