バトンウッド協定：一本の木の下で24人の仲買人がニューヨーク証券取引所を生んだ (1792)

1792年5月のある春の午後、24人の男たちがロウアー・マンハッタンのウォール街68番地の前に生えるバトンウッドの木——アメリカスズカケノキ——の広がる木陰の下に集まりました。彼らには州議会からの特許状も、連邦議会の祝福も、二文を超える成文憲法もありませんでした。あったのは一つの問題でした。アレクサンダー・ハミルトンの革命的な金融プログラムから生まれた証券市場が混沌へと崩壊しつつあり、自分たちで秩序を課さなければ誰もやらないということです。その日署名された文書は、現在地球上で最大の証券取引所の設立憲章となります。

ハミルトンの子供たち：債券、銀行、そして無から生まれた市場

バトンウッド協定の記述は、ハミルトンなしには意味をなしません。仲買人たちが木の下に集まる2年前、初代財務長官は議会を通じて、ほぼ一夜にして合衆国に証券市場を創出するプログラムを推し進めました。彼の州債務の引き受けと国家債務の額面での償還は、約7,900万ドルの減価した独立戦争期の証書を、指定関税収入を裏付けとする新たな利付連邦債券へと転換しました（Sylla, 2011）。

三種類の新しい連邦証券が登場しました。6パーセントを支払う「シックス」、1801年まで利払いが始まらない「繰延シックス」、そして3パーセントを支払う「スリー」です。さらにハミルトンは1791年2月に合衆国銀行の設立認可を確保し、資本金は1,000万ドル——わずか1年前まで銀行資本の総額が200万ドル未満だった国にとって巨額でした。「スクリップ」と呼ばれる銀行株の応募権自体も売買可能でした。

突然ニューヨークに取引可能な資産が出現しました。1790年以前は、組織的に売買できるものはほとんどありませんでした。少数のニューヨーク銀行株、散在する州貸付事務所の証書、おそらく若干の保険会社債券程度です。1791年半ばまでに、ニューヨークの仲買人たちは少なくとも5種類の連邦証券に加え、合衆国銀行のスクリップとニューヨーク銀行株を取引していました。フィラデルフィアとボストンにも並行する市場がありましたが、首都が移転するまで議会がまだ置かれていたニューヨークが重心となりつつありました（Geisst, 2004）。

5種類の証券は大したことがないように聞こえるかもしれません。しかし、わずか18か月前まで機能する資本市場が存在しなかった国にとって、それは革命でした。

投機熱とウィリアム・デューアー

革命は日和見主義者を引き寄せます。1791年夏までに、合衆国銀行スクリップの投機熱狂はすでに小規模なブームと暴落を生み出していました。25ドルで発行されたスクリップは8月に325ドルまで急騰し、9月には150ドルに暴落しました。ハミルトン自身が公に熱狂を警告し、苦心して作り上げた金融商品の信用が損なわれることを恐れていました。

投機家の中で、一人の人物が誰よりも大きく浮かび上がりました。ウィリアム・デューアーです。裕福なニューヨーク商人であり、大陸会議の元議員であり——そして決定的に——ハミルトン自身の元財務次官補でした。デューアーは1790年に官職を辞しましたが、連邦財政に関する内部者の知識を保持していました。1791年末、デューアーはニューヨーク銀行株と新しい6パーセント連邦債券の市場を独占する策略を企てました。あらゆる出所から借り入れました。商人、小売商、寡婦、さらには当時の記録が伝えるところでは、小さな貯蓄を預けた労働婦人や使用人からまで。デューアーのレバレッジは返済のあらゆる現実的な能力を超えていました（Chernow, 2004）。

彼の計画は価格が上がり続けることに依存していました。1792年3月初めに価格上昇が止まると、すべてが崩壊しました。デューアーに貸し付けた債権者たちが返済を要求しました。デューアーは支払えませんでした。噂はロウアー・マンハッタンのコーヒーハウスを恐るべき速度で駆け巡りました。債券価格は急落し——額面以上の約125セントで取引されていた連邦6パーセント債は数週間で約82セントに暴落しました。信用は凍結しました。デューアーの投機とは無関係の商人たちも、商業手形を割引いたり債権を回収したりすることができなくなりました。1792年3月23日、デューアーは逮捕され債務者監獄に収監され、7年後の死まで出られませんでした。

ハミルトンが介入しました。減債基金委員会を通じて、指定支持価格での連邦債券の公開市場買入を承認し、ニューヨーク銀行に対して健全な商人の商業手形の割引を続けるよう密かに促しました。これは実質的にアメリカ史上初の中央銀行的市場介入でした——即興的で、場当たり的で、しかし効果的でした。数週間以内に価格は安定し、信用が再び流れ始めました（Sylla, 2011）。

木の下の混沌

しかし1792年恐慌は、より深い構造的問題を露呈しました。ニューヨークの証券市場は本当の意味での市場ではありませんでした。無秩序な混戦でした。仲買人たちはウォール街の路上で、コーヒーハウスで、独自の手数料を課し市場で継続的な役割を果たさない競売人が行う公売で取引していました。誰でも現れ、自分を仲買人と名乗り、既存のディーラーよりも安い価格を提示できました。

いわゆる「カーブストーン・ブローカー」——文字通り通りの縁石から取引する人々——が手数料を引き下げ、どの仲買人も専門的業務を維持するのに十分稼げるか確信できない底値競争を生み出していました。さらに悪いことに、取引が失敗したときの執行メカニズムがありませんでした。取引を反故にした仲買人に責任を問う機関がなかったのです。信頼は個人的で脆弱でした。

競売はもう一層の混乱を加えました。競売人は公売で証券を売りましたが、仲買人間で私的に交渉された価格とは無関係な価格であることが多かったのです。最良価格を求める売り手は仲買人ネットワークを完全に迂回して直接競売に行けました。仲買人には独占的な営業権も、保証された取引フローも、競売人に対する集団交渉力もありませんでした（Banner, 1998）。

長年にわたって評判と顧客関係を築いてきた既存の仲買人にとって、これは耐え難い状況でした。彼らにはカルテルが必要でした。

1792年5月17日：ウォール街を築いた二つの文

1792年5月17日、24人の仲買人と商人がウォール街68番地のバトンウッドの木の下に集まり、正確に二つの条項からなる盟約に署名しました。この文書の現存する原本はありません——残っているのは後世の写しと証明です——しかしその内容は明確です。要約すると：第一に、署名者たちは外部の仲買人や競売人よりも仲間の会員を優先して、証券を互いの間でのみ取引することに合意しました。第二に、すべての取引に0.25パーセント以上の最低手数料を課すことに合意しました。

それだけでした。細則も、理事会も、入会基準も、上場要件もありません。相互優先取引の盟約と手数料の下限だけです。しかしこの二つの規定は、後にニューヨーク証券取引所を定義するすべての構造的原則を胚のうちに含んでいました。排他的会員制、固定手数料、自主規制、競合チャネルに対する仲買人ネットワークの優位性です（Geisst, 2004）。

24人の署名者には、レナード・ブリーカー、ヒュー・スミス、アームストロング＆バーンウォール、サミュエル・マーチらがいました。これらの名前で金融史に残ったものはほとんどありません。残ったのは彼らが即興で作り上げた機関でした。

なぜバトンウッドの木だったのか。場所に壮大な象徴が付いていたわけではありません。1792年のウォール街は、後に形成される大理石の峡谷ではありませんでした。ブロードウェイからイースト・リバーの埠頭に向かってのびるぬかるんだ路地でした。バトンウッド——アメリカスズカケノキの一種、Platanus occidentalis——は、屋外の取引者たちが数か月間非公式に集まっていた大きく便利な日陰の木にすぎませんでした。18世紀のニューヨークの商業生活は屋外で、居酒屋で、コーヒーハウスで営まれていました。木は他のどんな場所にも劣らない集合場所でした。

屋内への移動：トンティン・コーヒーハウス

1年以内に仲買人たちは木を超えて成長しました。1793年、商人と仲買人のグループがウォール街とウォーター街の角にトンティン・コーヒーハウスを開設しました。トンティン——生存する会員が死亡した会員の持分を相続する一種の集団年金——を通じて資金調達されたこの建物は、証券取引のための専用屋内スペースを提供しました。事実上、ニューヨーク初の取引フロアでした。

トンティンでの取引は後の基準からすれば依然として非公式でした。仲買人たちはメインルームに集まり、付け値と売り値を叫び、個人的な評判に基づいて取引を決済しました。成文憲法も、正式な証券呼値も、固定の取引時間もありませんでした。しかし屋内への移動は決定的な転換点を意味しました。誰でも参加できる野外の集まりから、暗黙の会員資格を持つ定められた物理的空間への移行です。トンティンで取引するには、知られ、受け入れられる必要がありました。この社会的フィルターは、バトンウッド協定が紙上で確立した排他性を強化しました。

旧世界の先例：アムステルダムとロンドン

ニューヨークの仲買人たちは、組織的な証券取引所という概念を発明したわけではありません。彼らは意識的にせよ無意識にせよ、ヨーロッパの商人たちが2世紀前に開拓した道を辿っていました。

アムステルダムでは、オランダ東インド会社が1602年に譲渡可能な株式を発行して最初の真の株式市場を創出しました。VOC株の取引は、建築家ヘンドリック・デ・ケイセルが1611年に完成させた専用取引所建物、アムステルダム・ブールスで行われました。17世紀半ばまでに、アムステルダムの商人たちは空売り、オプション、先物、そして現代の市場が後に再発明するほとんどの金融商品を開発していました（Petram, 2014）。

ロンドンの市場はより有機的に成長しました。株式仲買人たちは1698年に騒々しい行動を理由に王立取引所から追放され、エクスチェンジ・アレーのジョナサン・コーヒーハウスに移転しました。現代のリビングルームよりも大きくない空間で、彼らは後にロンドン証券取引所となる機関を作り上げました。1世紀後のバトンウッドの仲買人たちと同様、ロンドンのディーラーたちも入会規則、最低手数料、相互取引義務を確立しました。

ニューヨークを際立たせたのはタイミングでした。アムステルダムとロンドンは非公式の集まりから規制された取引所へ進化するのに数十年——さらには数世紀——を要しました。ニューヨークはハミルトンの金融プログラムによる国家証券市場の突然の誕生と1792年恐慌のショック療法に後押しされ、この進化をわずか数年に圧縮しました。

バトンウッドから理事会へ：1817年の憲法

バトンウッド協定から25年間、仲買人の組織は緩やかで非公式なままでした。取引はトンティン・コーヒーハウスで、その後は様々な賃借部屋で続けられ、元の二条項の盟約以外に成文規則はありませんでした。紛争は個人的交渉で解決されるか、それが失敗すれば排斥で処理されました。

1817年までに、取引量の増加と市場の複雑化はより正式なものを要求しました。1817年3月8日、仲買人たちは成文憲法を採択し、組織名をニューヨーク証券取引委員会（New York Stock & Exchange Board）に変更しました。憲法は入会手続き——候補者は既存会員の承認が必要——を規定し、構造化された「呼値」制度を確立しました。

呼値制度の下では、委員会の議長が演壇に座り、上場証券を順番に読み上げました。ある銘柄が呼ばれると、売買を希望する仲買人が割り当てられた席から付け値と売り値を発表しました。これは秩序正しく、透明で、遅いものでした。また組織の排他性を強化しました。着席した会員のみが呼値に参加でき、議席は限られ、ますます価値が高まりました。1830年代には委員会の議席が400ドルほどで売られました——熟練職人の年収が300ドル程度の時代には相当な額でした（Geisst, 2004）。

呼値制度は創案者が意図しなかったかもしれないもう一つの帰結をもたらしました。取引が単一の順次競売に集中されたため、価格は透明に設定され、公式に記録されました。記録された価格は新聞に掲載でき、ニューヨーク外の投資家に市場状況に関する信頼できる情報を提供しました。価格の透明性はより多くの投資家を引きつけ、取引量が増加して委員会の価値が高まり、さらに多くの投資家を引きつけました。好循環が始まったのです。

電信革命

19世紀前半にウォール街を最も劇的に変えたのは電信でした。1844年5月にサミュエル・モースがワシントンからボルティモアへ最初の電報を打ったとき、証券市場への影響は革命的でした。電信以前、価格情報は馬や沿岸帆船の速度で移動しました——フィラデルフィアからのニュースは1日、ボストンからは2〜3日、ニューオーリンズからは2週間かかりました。情報を最初に受け取った仲買人は、市場が調整される前に取引できました。

電信後、ニューヨーク、フィラデルフィア、ボストンの価格は数分以内に収斂しました。シンシナティの商人が同じ日の午後にウォール街の連邦債券価格を知ることができるようになりました。1850年代までに電信線がアメリカの主要都市すべてをニューヨークに接続し、ニューヨーク証券取引委員会はアメリカの証券取引の明白な中心地となりました。地方の取引所——フィラデルフィア、ボストン、後にシカゴ——は活発な市場を維持しましたが、ニューヨークがすべての主要証券の全国価格を設定しました。

取引量が急増しました。1827年に委員会は忙しい日に約6,000株を取引していました。1835年までにその数字は8,500株に上昇しました。電信後、1850年代末までに日次取引量は定期的に50,000株を超えました。19世紀半ばの技術の寵児である鉄道株が成長の多くを牽引し、南北戦争前夜までに委員会は政府債券、銀行株、保険会社株に加えて数十の鉄道証券を上場していました。

嵐を生き延びる

機関が試されるのは良い日によってではなく、悪い日によってです。1792年から1907年の間に、ニューヨーク証券取引所——1863年にこの名称に改称——は少なくとも6回の大規模な金融恐慌を耐え抜きました。そのたびに取引所を破壊しかねない脅威でした。そのたびに生き延びました。バトンウッド協定が生み出したカルテル構造——排他的会員制、強制される手数料、相互義務——は、開放的で非構造的な市場には対抗できない回復力の源であることが証明されました。

アンドリュー・ジャクソン大統領による第二合衆国銀行の破壊とそれに続く土地投機の崩壊により引き起こされた1837年恐慌では、全国で何百もの銀行が破綻する中、委員会は運営を続けました。オハイオからロンドンまで広がった鉄道主導の信用危機である1857年恐慌では、委員会は一時的に取引を停止しただけですぐに再開しました。南北戦争中、取引所は政府戦時国債の取引で繁栄し、会員数は劇的に拡大しました。

ジェイ・クック商会の破綻と鉄道金融の崩壊により引き起こされた1873年恐慌は、19世紀最悪の金融危機と言えるものでした。委員会は10日間閉鎖されました——当時までの歴史上最長の停止でした。再開時、カルテルは健在でした。会員たちは互いへの義務を果たし、取引所は制度的信頼を維持したまま危機を乗り越えました。

最も劇的だったのは、J.P.モルガンが個人的にアメリカ金融システムの救済を組織した1907年恐慌でした。これはNYSEの自主規制モデルの強みと限界の両方を示しました。モルガンが取引所の最も強力な会員の資源を結集できたのは、まさに彼らが会員だったからです。相互義務に縛られ、共通の機関を通じて情報を共有し、自らの生計が依存するシステムを保全する動機を持つ人々でした。

カルテルの意義

カルテルを疑いの目で見るのが時流です。そしてNYSEの固定手数料構造は最終的に解体されます——証券取引委員会（SEC）は1975年5月1日に固定手数料を廃止し、この出来事は仲買人たちに「メーデー」として知られています。しかし約2世紀にわたり、カルテルは重要な機能を果たしました。すべての取引で仲買人に最低限のリターンを保証することで、マーケットメイキングが持続可能な職業であり続けることを確保しました。4分の1パーセントの手数料収入を当てにできた仲買人には、恐慌時にも市場にとどまり、取引相手の取引を履行し、秩序ある取引を可能にする制度的インフラを維持するインセンティブがありました。

固定手数料がなければ、初期のアメリカ証券市場はバトンウッド協定以前の姿——カーブストーン・ブローカーと競売人が支配する断片化された信頼できないバザール、投資家が提示価格の真偽や完了した取引の履行を確信できない場所——のままだったかもしれません。カルテルはコストを課しました——投資家にとっての高い手数料——しかし、どれだけの競争もそれ自体では生み出せないものを創出しました。信頼です。

遺産

木の下の24人から時価総額で世界最大の証券取引所へ——21世紀初頭の時点でNYSEは25兆ドル以上の企業を上場していました——この軌跡は壮大な物語を誘います。しかしバトンウッド協定の真の教訓はより小さく、より具体的です。市場は取引への欲求から自然発生的に生まれるのではありません。参加者の集団が無秩序のコストが組織のコストを上回ると判断し、共通の規則に自らを縛ることに合意したときに生まれるのです。

ハミルトンが証券を創出しました。デューアーの暴落が構造の必要性を実証しました。そして24人の仲買人が——もはや存在しない木の陰の下、かつての姿をもはやとどめない通りの上に立って——すべての市場が最終的に直面しなければならない問いに答える二文の文書に署名しました。我々は誰を信頼するのか、そしてどのような条件で？

世界のすべての取引所——ロンドン証券取引所から東京証券取引所、上海証券取引所からナスダックまで——は同じ問いに答えなければなりませんでした。ほとんどはバトンウッドの仲買人たちとおおむね同じ方法で答えました。信頼性のためにいくらかの自由を犠牲にする会員規則、手数料構造、相互義務によってです。木は失われましたが、取引は存続しています——見知らぬ者同士が互いに取引し、相手が支払うと信じることに合意するすべての市場の構造の中に組み込まれて。