1929年の大暴落：暗黒の火曜日と大恐慌への道

狂騒の1920年代と大衆投資の台頭

1920年から1929年にかけて、アメリカの工業生産はほぼ倍増しました。ヘンリー・フォードの組立ラインから数百万台の自動車が送り出され、電力は全国の家庭や工場に届き、新たな消費者信用制度により一般家庭もラジオ、冷蔵庫、洗濯機を分割払いで購入できるようになりました。アメリカ史上初めて、一度も株式を所有したことのない数百万人のアメリカ人が、好況経済と繁栄は永続するという陶酔的な確信に引き寄せられ、ウォール街に資金を注ぎ込み始めました。

それに続いたのは、記録に残る歴史上最も力強い強気相場の一つでした。1925年初頭のおよそ160から、ダウ・ジョーンズ工業株平均は4年間途切れることなく上昇し、1929年9月3日に381.17に達しました。その時代で最も脚光を浴びた成長株の一つであるアメリカ無線会社（RCA）は、1925年の1株12ドルから同年9月までに549ドルまで高騰しましたが、配当は一度も支払いませんでした。現代の投資信託の前身である投資トラストは爆発的に増加し、1929年だけで500以上の新しいトラストが設立されました。その多くはレバレッジを活用したピラミッド構造で積み重ねられており、上昇時には利益を増幅させ、下落時には損失を増幅させるものでした。

証拠金取引とレバレッジの役割

証拠金貸付がその燃料でした。証券会社は顧客に対し、購入価格のわずか10%を頭金として支払うだけで株式を購入することを認め、残りは借入となりました。1929年秋には金利は20%にまで上昇しました。1,000ドルを投じて10,000ドル分の株式を保有する投資家は、わずか10%の上昇で自己資本を倍増させることができましたが、この数学は反対方向にも同じ容赦ない力で作用しました。

1929年夏までに、ブローカーズ・ローン（証券担保貸付）は85億ドルに膨れ上がり、当時のアメリカの流通通貨総額を超えていました。連邦準備制度理事会のロイ・ヤング総裁は危険を認識し、8月に公定歩合を3.5%から5%に引き上げました。連邦準備制度は過度な投機について公に警告を発しました。しかし何の効果もありませんでした。ニューヨーク・ナショナル・シティ銀行会長のチャールズ・ミッチェルは、コール・マネー市場に2,500万ドルの新規信用を提供すると公然と宣言し、中央銀行に真っ向から反抗して投機家への資金の流れを維持しました。ミッチェルは記者団に「我々は連邦準備制度のいかなる警告よりも優先される義務があると考えています」と語りました。この宣言は連邦準備制度を激怒させましたが、ウォール街を喜ばせました。

世界を揺るがした一週間

1929年10月24日 — 暗黒の木曜日 — に最初の激震が訪れました。市場は9月のピークからすでに下落傾向にありましたが、その木曜日の朝、売りの波が取引所のすべての買い手を圧倒しました。ティッカーテープは1時間以上遅れ、正午までにダウは約11%下落しました。ニューヨーク証券取引所の外、ブロード・ストリートには群衆が集まり、中で何が起きているのかわからないまま見守り、待っていました。

ウォール街23番地のJ.P.モルガン商会のオフィスで、昼休みに国内で最も力のある銀行家たちが集結しました。モルガンのトーマス・ラモント、チェース・ナショナル銀行のアルバート・ウィギン、ナショナル・シティのチャールズ・ミッチェル、ギャランティ・トラストのウィリアム・ポッター。彼らは推定2億4,000万ドルを拠出し、取引所副会長のリチャード・ホイットニーを取引フロアに派遣しました。ホイットニーはUSスチールの取引ポストに堂々と歩み寄り、現在の価格より数ポイント高い205ドルで10,000株の買い注文を出しました。その後、他の優良株のポストを回り、同様の注文を出していきました。株価は安定しました。ラモントはモルガンのオフィスから出てきて、記者団に対し伝説的な控えめさで、証券取引所で「若干の投げ売り」があったと述べました。

安定は長続きしませんでした。10月28日月曜日、ダウは膨大な取引量の中で38.33ポイント — 約13% — 下落しましたが、株価を支えるための銀行コンソーシアムは現れませんでした。翌日がこの暴落にその名を与えた清算の日となりました。1929年10月29日、暗黒の火曜日には推定1,640万株が取引され、この取引量記録はその後約40年間破られませんでした。ティッカーテープは実際の取引から2時間半以上遅れており、全国の投資家は自分の保有株の価値を知るすべがありませんでした。取引終了時までにダウはさらに30.57ポイントを失いました。わずか2日間で、指数はその価値の約4分の1を失いました。

果てしない下落

暗黒の火曜日は終わりではなく、始まりでした。11月初旬の短い反発の後、市場はその後3年間にわたって投資家を苦しめ続けるパターンで再び下落に転じました。恐ろしい暴落の後に一時的な回復が訪れて資金を再び呼び込みますが、その反発はことごとく罠でした。1930年4月にダウが294まで回復すると、楽観論者たちは最悪の事態は過ぎたと宣言しました。彼らは想像もできないほどの規模で間違っていました。

1932年7月8日、ダウ・ジョーンズ工業株平均は41.22を記録しました — 1929年9月のピークからおよそ89%の最大ドローダウンでした。ニューヨーク証券取引所上場株式の時価総額は約890億ドルから150億ドルに崩壊しました。その時代で最も有名な投機家の一人であるジェシー・リバモアは、空売りによって暴落から実際に利益を得ましたが、その後の市場変動ですべてを失い、1940年にマンハッタンのホテルの一室で自ら命を絶ちました。「私の人生は失敗だった」と書かれた遺書を残して。

銀行危機と大恐慌

株式市場の暴落はいかに痛みを伴うものであっても、必ずしも経済的大惨事を引き起こすわけではありません。1929年の暴落を大恐慌に変えたのは、それに続いた銀行危機でした。商業銀行は自己勘定および預金者のために株式市場に多額の投資を行っており、危機時の相関関係の崩壊により、株価の暴落が数千の機関を同時に支払不能に追い込みました。1930年から1933年にかけて、9,000以上のアメリカの銀行が破綻し、約70億ドルの預金者の貯蓄が消失し、企業が日常業務に依存していた信用メカニズムが破壊されました。

信用が収縮し、消費支出が崩壊し、経済は下降スパイラルに陥りました。1929年から1932年にかけて工業生産はほぼ半減しました。失業率は約3%から全国で25%に上昇し、一部の工業都市では50%を超えました。各国が関税障壁を築いたため国際貿易は急速に縮小しました — 特に1930年のスムート・ホーリー関税法は20,000品目以上の輸入品に対する関税を引き上げ、世界中の貿易相手国による報復措置を招きました。

ミルトン・フリードマンとアンナ・シュワルツは、1963年の画期的な研究『合衆国の通貨史（A Monetary History of the United States）』で、連邦準備制度に主要な責任があるとしました。中央銀行は銀行破綻の連鎖を防ぐ手段を持っていたにもかかわらず使用しないことを選択し、1929年から1933年の間に通貨供給量が約3分の1縮小するのを放置したと彼らは主張しました。フリードマンは数十年後に「連邦準備制度は、通常の景気後退に留まり得たものを大惨事に転換させた主な責任がある」と書いています。この評決は20世紀の残りの期間にわたって連邦準備制度の考え方を形成し、おそらく2008年の危機に対する積極的な金融政策対応の原動力となりました。

規制の変革

瓦礫の中から新しい金融秩序が誕生しました。議会は1933年証券法を可決し、企業に証券発行の登録と詳細な財務開示を義務付けました。1934年証券取引法は市場を監視するための証券取引委員会（SEC）を設立し、フランクリン・ルーズベルトはウォール街のあらゆる手口を熟知していた人物であるジョセフ・P・ケネディを初代委員長に任命しました。なぜ投機家を投機家の規制者に選んだのかと問われ、ルーズベルトは「泥棒を捕まえるには泥棒を使え」と答えたと伝えられています。

1933年のグラス＝スティーガル法は商業銀行業務と投資銀行業務を分離し、預金受入機関が証券を引き受けることを禁止しました。同じく1933年に設立された連邦預金保険公社（FDIC）は個人の銀行預金を保証しました — 当初は2,500ドルまでで、その後何度も引き上げられました — これにより、パニックに陥った預金者が早朝から銀行の前に列を作るインセンティブが排除されました。

証拠金規制の変更が最も直接的な影響をもたらしました。連邦準備制度は初期証拠金率を設定する権限を獲得し、これを50%に引き上げました。つまり、投資家はもはやわずか1,000ドルで10,000ドル分の株式を支配することはできなくなりました。この単一の改革は、暴落後に実施されたいかなる措置よりも株式市場のリスク構造を根本的に変えました。

遺産

1929年の暴落はアメリカの金融史に一本の線を引きました — ほとんど規制のない市場の時代と現代の規制国家との間に。金融史上最も深刻なテールリスク事象の一つであるこの暴落の影は、1987年のブラックマンデーから2008年の世界金融危機に至るまで、その後のすべての危機に投げかけられてきました。その余波の中で築かれた制度的構造 — SEC、FDIC、証拠金貸付に対する連邦の監督 — は、ほぼ1世紀を経た今日もなおアメリカの金融規制の屋台骨を形成しています。

しかし、この暴落はより目に見えにくいものも再形成しました。それはアメリカ人と政府との関係です。1929年以前の支配的な正統派は、市場は自己調整できるものであり、ワシントンが経済生活に干渉する必要はないと考えていました。3年間にわたる配給の列と取り付け騒ぎを経て、その正統派は死にました。ルーズベルトのニューディール政策は、経済の安定と社会福祉における連邦政府の役割を拡大しましたが、それは暴落に先立つ自信に満ちた奔放な10年間には政治的に想像すらできなかった方法でした。