マネー・マーケット・ファンドの誕生、1971〜1983年

1969年8月、ニューヨークの金融街の端にある狭い事務所で、年金資金の助言を生業とする二人の男が、意見ではなく算数の問題である格差を見つめていました。財務省短期証券は7パーセントを超える利回りを付けていました。通りの先の銀行の貯蓄預金は5パーセントでした。信用リスクではこの差を説明できません。銀行預金には連邦の預金保険が付き、財務省短期証券は合衆国に対する請求権であって、どちらも資金が持ちうるほぼ最大の安全性を備えていました。差を説明していたのは1933年に書かれ、連邦準備制度理事会が執行していた規則であり、その規則は銀行には適用され、短期証券には適用されませんでした。

その二人はブルース・ベントとヘンリー・B・R・ブラウンであり、その午後にベントが思いついたことは複雑ではありませんでした。2千ドルを持つ小口の貯蓄者は、最低単位が1万ドルの財務省短期証券を買えず、10万ドル以上の単位で取引されるコマーシャルペーパーも買えません。しかし投資信託なら買えます。2千ドルの口座を集めて卸売市場の手形を買い、その利回りを戻してやれば、動く気のある人にとって預金金利の上限はもはや意味を持ちません。

その着想から生まれたものは、いくらかの資金を集めるまでに4年を要し、その後10年足らずで20億ドル未満から2千億ドル超へと育つ産業の種になりました。それは貯蓄貸付組合の業界から預金を吸い上げ、連邦準備制度に緊急の信用統制法を発動させ、大恐慌以来アメリカの銀行業を律してきた金利規制の体制を議会に解体させました。商品はマネー・マーケットの利回りを払う当座勘定でした。争点は、現金の値段を誰が決めるのかということでした。

5.25パーセントの上限

レギュレーションQは、銀行が預金をめぐって価格競争をしないよう1933年に定められた法律上の命令を、連邦準備制度が実施した仕組みです。議会は1929年以前の金利競争が銀行を無分別な融資に追い込んだと考え、その処方として預金者に払える金利に蓋をしました。数十年のあいだ、この蓋は意味を持ちませんでした。市場金利がその下にあったからです。1960年代後半からそれは当てはまらなくなりました。

1970年代初めの貯蓄預金の上限は5.25パーセントで、住宅金融機関を守るため、貯蓄機関には商業銀行より0.25パーセントポイント高い水準が許されていました。財務省短期証券の利回りが4パーセントのうちは、誰も気にしませんでした。8パーセントになり、やがて15パーセントになると、この上限は抜け道を知らない人に課される税になりました。R・オールトン・ギルバートは、この規則が実際に何を成し遂げたかを廃止後に評価し、銀行の安全性を測れるほど改善しないまま、小口の貯蓄者の所得を借り手と銀行株主に移転しただけだと結論づけました (Gilbert, 1986)。

上限から逃れるのは機関には容易で、家計には困難でした。企業の資金担当者はコマーシャルペーパーを買いました。富裕な個人は入札で財務省短期証券を直接買いました。4千ドルを持つ小学校の教師には通帳しかなく、ほかに選択肢がありませんでした。市場金利を払う商品にはどれも、彼女を排除する最低単位が付いていたからです。この上限は単に金利の蓋ではありませんでした。最も資金の少ない人だけを縛る蓋でした。

誰も欲しがらなかったファンド

ベントとブラウンはリザーブ・ファンドを設立して証券取引委員会に届け出を行い、そして本当に新しい種類の投資会社に直面した規制当局がいかに遅く動くかを知りました。立ち上げの時期についての記録は、書き留めておくべき形で食い違っています。二人はファンドの開始を1971年としましたが、開放型のファンドが短期の債務だけを保有しながら請求のたびに持分を買い戻す仕組みが妥当かどうかを長く審査した末、委員会が登録を認めたのは1972年末でした。

いずれにせよ資金は来ませんでした。ファンドの費用は手数料収入を上回り、二人の創業者はファンドを維持するために約25万ドルの借金を負いました。銀行口座より3パーセントポイント高い利回りだけが売りの商品は、それを届けたい相手に説明するのがほとんど不可能で、ほかのあらゆる商品を売っていたブローカーを通じて売ることも不可能でした。運用報酬0.5パーセントで7パーセントの利回りを出すファンドは、販売員に手数料を払えないからです。

救ったのは報道でした。1973年1月、ニューヨーク・タイムズがこのファンドを紹介する記事を載せ、その年の末にリザーブ・ファンドの残高は約1億ドルになりました。アメリカの家計がいかに証券市場へ引き込まれたかを描いたジョゼフ・ノセラの記述は、この瞬間を転換点として扱います。個人投資家が、卸売市場の資金の利回りを自分も得られると知り、銀行がそれを一度も口にしなかったと知った地点だというのです (Nocera, 1994)。

追随する競合はすぐに現れ、その一つは利回りよりも重い機能を加えました。1974年、フィデリティは残高に対して小切手を振り出せる最初のマネー・マーケット・ファンド、フィデリティ・デイリー・インカム・トラストを立ち上げました。この一つの事務的な判断が、この商品群を投資手段から決済口座の代替物へ変えました。貯蓄者はもはや流動性と収益のどちらかを選ぶ必要がなく、使える残高にマネー・マーケットの利回りを受け取れるようになりました。

預金の流出

1974年以降の伸びは、市場金利とレギュレーションQの上限との差を、因果関係を争う余地がほとんどないほど密着して追いかけました。マネー・マーケット・ファンドの残高は1974年末に約17億ドルで、1977年後半まで30億から40億ドルの帯に留まりました。短期金利が下がり、利回りの優位が薄れた時期です。その後短期金利が上がると、ファンドは垂直に立ち上がりました。

ティモシー・クックとジェレミー・ダフィールドは、伸びがなお加速していた1979年にリッチモンド連邦準備銀行から書いた論文の題で問いを立てました。マネー・マーケット・ファンドは "a reaction to government regulations or a lasting financial innovation?"、すなわち政府規制への反作用なのか、持続する金融革新なのかという問いです。二人の答えはどちらでもあるというもので、この区別は政策上重要でした。純粋な規制上の裁定取引であれば、規制が消えた瞬間に崩れるからです (Cook and Duffield, 1979)。

これらの数字は、集計対象の定義が一致しない資料から取られています。課税ファンドだけを含むものもあり、非課税ファンドや機関向けの器まで含むものもあります。とくに1980年の値は、調整された年末系列ではなく当時の記述的な記録から取った下限です。小数点ではなく形を読んでください。1982年末、マネー・マーケット・ファンドは合衆国の投資信託資産全体の約74パーセントを保有しており、1974年にはその比率は5パーセント程度でした。一つの産業全体が現金商品を中心に組み替えられたのです。

その資金がどこから来たのかは、失っていた機関には少しも謎ではありませんでした。貯蓄貸付組合は、金利を付け替えることを法で禁じられた通帳預金で30年の住宅ローンに資金を出しており、預金者が11パーセントを払うファンドへ去るとき、法を破らずに追随することはできませんでした。ディスインターミディエーションという語が上品な言い方でした。その帰結は1980年から1995年にかけて千の機関を壊した貯蓄貸付組合危機へ直結し、短期金利を行くところまで行かせてインフレを断つというボルカー連邦準備制度の決定がそれをさらに鋭くしました。短期証券が6パーセントなら5.25パーセントの上限は耐えられます。16パーセントでは解体命令になります。

信用統制法

1980年3月14日、カーター大統領の承認を得て、連邦準備制度理事会は投資会社の規制史に先例のないことを行いました。マネー・マーケット・ミューチュアル・ファンドに特別預金義務を課したのです。ファンドはその日以降の総資産の増加額の15パーセントを、無利息で連邦準備制度に預けることを求められました。

権限は1969年信用統制法に由来し、同法はインフレを抑えるために必要と大統領が判断した場合に、理事会が "regulate and control any or all extensions of credit"、すなわち信用供与の一部または全部を規制し統制することを認めていました。ステイシー・シュレフトによる1980年の政策の再構成は、理事会が信用の総量に何をしているのかをいかに理解していなかったか、そしてその効果が理事会の誰の予測をもいかに速く超えたかを記録しています (Schreft, 1990)。新規の投資家の受け入れを止めたファンドもありました。3月14日時点で資産がなく、したがって伸びを測る基準が存在しない並行の器を開いたファンドもありました。この義務は開始から4か月半後の1980年7月28日に解除されました。

課してから17日後、同じ政権がそれを無意味にする法律に署名しました。1980年3月31日に成立した預金金融機関規制緩和・通貨管理法は、レギュレーションQの上限を6年かけて段階的に廃止する委員会を設けました。議会はこの裁定取引を眺め、反対側から閉じることに決めました。ファンドに負担を課すのではなく、銀行に競争させるという方法です。

1株1ドル

マネー・マーケット・ファンドの有用さは、よく見れば小さな会計上の作り事である慣行に支えられています。ファンドは市場価値が動く債務を保有しながら、1株の価格をちょうど1ドルと報告し、その変動を収益として払い出します。これを成り立たせる技法は二つあります。一つは償却原価で、証券を取得価格から額面へ寄せながら計上する方法です。もう一つはセント単位の丸めで、1株の価値が1ドルより0.5セント以上下がっていなければ1ドルと報告する方法です。

どちらの技法も、組入証券を市場価格で評価するよう求めた1940年投資会社法のもとで明らかに合法とは言えませんでした。ファンドは免除命令を申請し、委員会は1978年11月から1979年3月まで審理を開き、申請者は満期と信用度に関する条件を受け入れる和解案を出し、1979年から免除が出されるようになりました。1982年に委員会は一般規則を提案し、1983年7月11日に規則2a-7を採択しました。1,800語を少し超えるこの条文が、以来世界最大の現金プールを律してきました。

この作り事は長く持ちました。最初に破れたのは1994年、コミュニティ・バンカーズ米国政府マネー・マーケット・ファンドでした。残高約8千万ドルの機関向けファンドで、連邦機関が発行した仕組債を約3,500万ドル保有しており、金利の上昇で価値の約4パーセントを失い、1ドルを取り戻せませんでした。この出来事は連邦準備制度の七度の利上げが1994年に生んだ債券市場の崩落の一部です。はるかに重い帰結を伴う失敗は2008年9月に起きました。ブルース・ベントが創った会社が運用するリザーブ・プライマリー・ファンドは、連邦準備制度が158年の歴史を持つ会社の救済を断った後にリーマン・ブラザーズが破産を申請した朝、リーマン・ブラザーズのコマーシャルペーパーを7億8,500万ドル抱えており、その二日後に1ドルを割りました。ブルース・ベントは、自分が創った会社が自分の商品の中心的な弱さを示す場面を見るまで生きていました。

1982年12月

議会は1982年12月14日に署名されたガーン・セントジャーメイン預金金融機関法でこの仕事を仕上げました。同法は銀行と貯蓄機関にマネー・マーケット預金口座の提供を認めました。金利上限はなく、連邦の預金保険が付き、月に六回まで振り替えができる口座です。1933年以来はじめて、銀行がマネー・マーケット・ファンドの利回りに並び、その上に政府保証を載せられるようになったのです。

反応は即座に現れ、方向は一つでした。1983年5月12日の演説で、証券取引委員会委員長ジョン・シャドは、新しい銀行のマネー・マーケット口座とスーパーNOW口座が五か月で "grew from scratch to over $370 billion"、すなわち何もない状態から3,700億ドル超へ伸び、その間にマネー・マーケット・ファンドは540億ドル、24パーセント減って1,680億ドルになったと報告しました。クックとダフィールドの問いは、可能なうちで最も曖昧さの少ない形で答えられました。規制を外せば、資金の大きな部分は元の家へ帰るということです。

大きな部分であって、全部ではありません。ファンドの残高は1,700億ドル近くで落ち着き、それから再び伸び始めました。この商品が、レギュレーションQとは関わりのない用途を獲得していたからです。企業の資金管理、証券口座の自動振替残高、機関が一つの銀行に信用リスクを集めずに大きな現金を置く場所といった用途です。レギュレーションQに残っていた上限は1986年3月31日に消え、要求払預金に利息を付けない禁止だけが残りました。それでもファンドは伸び続け、1990年代に1兆ドルを超え、2020年代に6兆ドルを超えました。

上限が教えたこと

ベントとブラウンの洞察は金利についてのものではありませんでした。価格統制は、合法にその外へ立てる者に事業を作ってやるということ、そして普通の貯蓄者を統制の内側に留めていたのは財務省短期証券の最低単位だけだったということです。集合投資の器でその単位の壁を取り除けば、統制に残る相手は知らせを聞いていない人だけになります。

同じ論理は、規制部門と非規制部門が同じ経済的な役務を提供するほとんどすべての規制市場に現れます。ベントのファンドと1976年のジョン・ボーグルのファースト・インデックス・インベストメント・トラストは、いずれも、既存の業界が指摘する動機を持たなかった算数の事実に個人投資家がやがて気づくだろうという賭けでした。どちらも誰かが気づくまで何年も待ちました。どちらも自分を無視した機関を作り替えました。

ヘンリー・ブラウンは2008年、自分の会社の名を冠したファンドが、守るために作られたその1ドルを割る数週間前に亡くなりました。彼とベントが発明した慣行、すなわちちょうど1ドルの価値を持ち、当日に買い戻され、昨日マネー・マーケットが払っただけを払う持分は、いまもアメリカ企業の現金数兆ドルを支える配管であり、突き詰めればやはり一つの丸めの規則です。