瑞典银行危机：500％的利率与1992年的银行担保

1992年9月16日下午，瑞典央行（Riksbank）告诉本国银行隔夜借款的代价：500％。自1982年起担任行长的本格特·丹尼斯（Bengt Dennis）在前一周已经把边际贷款利率在一天之内从24％推到75％，市场却照旧抛售克朗。500％并不是通常意义上的货币政策设定。它是一项宣告：只要还有人愿意试探，中央银行就会让做空克朗的成本一天比一天高，高过任何可能的贬值所能带来的收益。

丹尼斯把那个秋天的回忆录径直题为500%。瑞典人记住的是这个数字，而它几乎是那段时间里最不重要的一件事。汇率保卫战的背后，是一个亏损已经超过自有资本的银行体系；再往后，是六年的信贷扩张，其源头可以追到1985年11月斯德哥尔摩一间会议室里悄悄作出的一个决定。

十一月革命

在那个月之前，瑞典的银行只能贷出央行允许的数额。贷款上限、流动性比率以及持有国债与住房债券的要求自1950年代起对信贷实行配给，而这套配给确实管用：家庭靠排队借钱，企业靠关系借钱，旁边还长出了一个规模可观的企业间信贷灰色市场。

1985年11月21日，瑞典央行取消了贷款上限。瑞典人称之为novemberrevolutionen，即十一月革命，这个说法算不上夸张。到1989年，外汇管制也随之消失。五年之内，银行与金融公司的贷款按名义值增长约170％，银行信贷占GDP的比重上升了约一半（Englund, 1999）。

税制同样没有起到抑制作用。边际所得税率高达七十几个百分点，所付利息可全额抵扣，通胀又停在高位个位数，因此1988年的瑞典借款人等于是因为负债而得到报酬。按揭与房地产贷款的税后实际利率为负。1990至1991年的税制改革是瑞典战后规模最大的一次，它下调了最高边际税率，并把利息抵扣的价值限制在30％。而这恰恰发生在房地产按照“借钱会一直便宜”的前提定价的时候。

商业地产的实际价格在1985年至1990年间大致翻了一番，随后到1993年跌去了一半以上。这条弧线就是这场危机的一句话概括。其余的问题只在于：下半程到来时，纸在谁手里。

先倒下的是金融公司

瑞典有大约300家finansbolag，即处在银行监管之外的金融公司。它们在市场上以短期票据融资，再以商业地产为抵押发放长期贷款。其中一些由银行持有，多数则向银行借钱。用后来另一场危机的词汇说，它们就是影子银行，并且带着影子银行特有的弱点。

1990年9月，其中规模最大的一家Nyckeln无法对到期商业票据进行展期，停止支付。金融公司票据市场在几天内关闭，这意味着其余每一家finansbolag都在同一刻撞上同一堵墙。Gamlestaden被股东救下，另一些则没有。它们的资产多为房地产贷款，于是一并涌向市场，而必须消化这些资产的房地产市场，正是那个刚刚停止上涨的市场。

银行这才发现自己把风险承担了两遍：一次是给金融公司的授信额度，一次是自己直接做的房地产贷款。1990年至1993年，瑞典银行业累计贷款损失约占GDP的12％，并在1992年一年之内达到总贷款的约7.5％的峰值（Englund, 1999）。没有哪个银行体系扛得住这个数字。

六家里的五家

第一家需要国家出手的银行是Första Sparbanken，它在1991年秋天获得担保。接着是Nordbanken。这家银行本已由国家控股，1991年获得增资，1992年初政府干脆买断了其余私人股东的股份，而不是让他们在救助中搭便车。1992年9月，Gota Bank的母公司宣布不再注资，政府当天就担保了Gota的债务，并在母公司倒闭后于12月以一克朗买下这家银行。

瑞典七大银行集团中有六家申请或接受了国家援助。Handelsbanken没有：它在1970年代初经历过自己的濒死时刻，此后一直奉行保守的信贷政策。这家银行的幸存，成为瑞典银行业里一个长久的论据——信贷纪律是一家机构的文化属性，而不是监管的产物。

守住一个数字

瑞典在1991年5月17日单方面把克朗钉住埃居，这是一个两个月后便申请加入欧洲共同体的国家所作的欧洲取向的宣示。这一钉住并非条约义务，也没有伙伴国承诺共同防守，因此采用起来便宜，攻击起来容易。

攻击来自东边。银行危机比瑞典早一年的芬兰在1992年9月8日让马克卡浮动，交易者随即对邻国作出了显而易见的推断。接下来是瑞典央行历史上最密集的一连串利率决定。

这种水平的利率会对一个借款人本已纷纷违约的银行体系造成实打实的损伤，这正是瑞典的防守与同一时期英格兰银行的搏斗不同、且注定自我挫败的原因。1992年9月，一家英国银行面对的是昂贵的一周；一家瑞典银行面对的是叠加在已有五分之一受损的贷款账簿之上的昂贵一周。克朗每多守住一个小时，守住它的代价就又高一分。

这一次政治比市场跑得更快。卡尔·比尔特（Carl Bildt）的中右翼政府与英瓦尔·卡尔松（Ingvar Carlsson）领导的社会民主党反对派在9月20日和30日达成两轮紧急削减开支的方案，跨党派谈判只用了几天。财政大臣安妮·维布勒（Anne Wibble）——她曾说每个瑞典人都应该有en årslön på banken，即银行里存着一年的薪水——签署了自己政党曾在竞选中反对的削减案。利率在五天内从500降到50。

那项担保

1992年9月24日，在汇率保卫战的正中间，政府宣布了一件比任何利率都更重要的事：国家将担保银行及若干其他信用机构能够按期履行其债务。这项担保在金额与期限上都没有上限，覆盖除股东之外的所有债权人。议会在12月18日以近乎全票通过立法，由斯特凡·英韦斯（Stefan Ingves）领导的银行支持局自1993年5月起负责执行。

其后的处置由四条原则统辖，这也是瑞典这段经历至今仍被讲授的原因。损失必须充分披露并立即核销，当局自行委托估值，而不接受银行提供的数字。支持给机构，不给所有者：任何接受公共资本的银行都要按比例交出股权，Nordbanken的少数股东之所以先被买断，原因即在于此。坏资产与好资产分离：Securum接下Nordbanken约670亿克朗的房地产贷款，Retriva对Gota做同样的事。整套安排由一个与部委保持距离的机构运作，其授权就是卖出去。

英韦斯与林德三年后在瑞典央行的季刊上写道，其目标是把“这家银行是否还能存续”与“它的资产值多少钱”这两个问题分开，使任何一个答案都不能被用来拖延另一个（Ingves and Lind, 1996）。被判定有偿付能力的银行获得流动性；被判定资不抵债的银行被清理。没有什么被允许留在含糊之中，因为债权人所逃离的正是含糊。

松手

防守在1992年11月19日结束。瑞典央行当天下午2点28分放弃固定汇率，克朗立刻下跌，此后几个月按贸易加权计算贬值约20％。丹尼斯次日把边际贷款利率降到12.5％。

失败最终成了整段时期里最有用的政策。成本以克朗计、收入不以克朗计的瑞典出口商，得到了他们不敢开口索要的贬值，经常账户在两年内由逆差转为顺差。1993年1月15日，瑞典央行用另一个锚替换了汇率锚，宣布自1995年起实行2％的通胀目标，这是全球最早采用这一框架的案例之一，此后它一直支配着瑞典的货币政策。一个花了十年守护克朗数字的国家，在接下来的三十年里守护消费者价格指数的数字，而后者显然容易得多。

与两个月前英国退出欧洲汇率机制的对照颇有启发，这两件事通常被当作一个故事来讲：见1992年对英镑的投机攻击。英国的危机是一场底下没有银行危机的货币危机；瑞典的危机则是一场在外面披着货币危机的银行危机。

账单

国家在银行救助上的总支出约为650亿克朗，约合1993年GDP的4％。这个数字此后一直在缩小，因为国家把钱收了回来。Securum把房地产卖进一个正在回暖的市场，并于1997年提前数年自行清算。Nordbanken在1997年与芬兰的Merita合并成为Nordea，瑞典在2013年售出最后一批股份。视国家所持股权的估值方式而定，银行支持的净财政成本介于GDP的约2％与几乎为零之间（Jonung, 2009）。

真正的账单在别处。产出自1991年至1993年连续三年下降，累计减少约5％。公开失业率从1990年的不足2％升到1993年的8％以上，若把参加劳动力市场项目的人计入则接近13％——这发生在一个自1930年代起就把充分就业当作政策承诺的国家。一般政府财政赤字在1993年达到GDP的约11％，政府债务占经济的比重几乎翻了一番。莱文与巴伦西亚的系统性危机数据库记录到，瑞典的产出损失远大于财政损失，这是常见的形态，也是财政数字占据头条时最容易被遗忘的事实（Laeven and Valencia, 2013）。

1994年接掌财政部、承接财政整顿的约兰·佩尔松（Göran Persson）把这十年浓缩成一句话，并以之作为自己那本记述的书名：Den som är satt i skuld är icke fri——负债之人不自由。随后的财政整顿在削减与加税上合计约占GDP的8％，并留下了一套盈余目标与支出上限框架，比此后任何一届政府都活得更久。

瑞典因何被记住

莱因哈特与罗高夫把瑞典列入发达经济体战后危机的“五大”，与西班牙、挪威、芬兰、日本并列，理由是这五次危机都造成了深而持久的产出损失，而非教科书式衰退所允诺的急速反弹（Reinhart and Rogoff, 2009）。五者中有四者集中在1990年前后的几年里，这并非巧合：斯堪的纳维亚的放松管制、日本的房地产与股市泡沫，以及美国储贷机构的崩溃，走的都是同一套次序：放开放贷、抵押品通胀、然后是在抵押品已经掉头之后才到来的紧缩。

全面担保在给出四年之后，于1996年7月平静撤销。十六年后，当美国与英国的官员在琢磨自家银行该怎么办时，瑞典的卷宗被从架上取下。1992年负责救助、当时执掌国家债务办公室的博·伦德格伦（Bo Lundgren）在2008年秋天一遍遍向来访者解释政府如何用钱换取股权。他讲的东西一部分被采纳，一部分没有；随着2008年危机展开，日后引发最大政治创伤的，大体正是没有被采纳的那部分。

1993年在一间小办公室里操持银行支持局的斯特凡·英韦斯，2006年成为瑞典央行行长，并在2008年后的资本规则写就期间担任巴塞尔委员会主席。他后来执掌的这家机构，1668年正是建立在一家私人银行的残骸之上——那家银行发行的纸币多过它能兑付的数量，见斯德哥尔摩银行的崩溃。这让瑞典央行有理由声称，在这个特定问题上，它的经验多过地球上任何一家中央银行。

瑞典在1992年真正证明的东西，比流传的版本要窄。它没有证明银行救助是便宜的——产出损失说的是反话。它证明的是：当政府先核销损失再开支票时，救助会便宜一些；而是否具备这样做的政治能力，是一个国家在九月里要么拥有、要么没有的资源。在几乎所有其他事情上意见相左的比尔特与卡尔松，发现自己拥有它。