2022年英国国债危机：养老金对冲如何压垮债市

2022年9月28日星期三上午十一点，英格兰银行发布了一份推翻自身政策方向的简短声明。六天前，货币政策委员会刚把基准利率上调至2.25%，并确认将从10月起卖出所持国债。如今它却说要买进——二十年及以上期限，每日最多50亿英镑，为期十三个工作日。给出的理由与通胀无关，与汇率也无关。声明写道：“若该市场的功能失调持续或恶化，英国金融稳定将面临实质风险。”

失灵的是三十年期国债，英国金融中最平淡无奇的品种。它的收益率从上一个星期四的约3.5%升到当天上午的略高于5.1%，为2002年以来首见。国债即便在交投繁忙的日子也不过波动十个基点，而它在四个交易日里波动超过一百五十个基点，卖方恰恰是本应充当长期国债天然买家的机构：持有该市场相当份额的英国企业养老金，它们正被迫向这个市场抛售。

二十六分钟

2022年9月23日星期五，就任财政大臣第十七天的夸西·克沃滕在下议院起身发言。他提交的文件正式名称是《2022年增长计划》，并非预算案，这一区分带来程序上的后果：文件没有附上预算责任办公室的预测，而这个财政监督机构正是2010年为避免财政大臣自批自阅而设立的。

他讲了大约二十六分钟。45%的所得税附加税率将被废除。把公司税从19%提高到25%的计划被取消。六个月前实行的国民保险费率1.25个百分点的上调被撤回。所得税基本税率提前一年降至19%。印花税起征门槛提高，银行家奖金上限取消，还宣布了一揽子投资特区。克沃滕对议会说：“新时代需要新路径，其焦点是增长。”

这些措施相当于到2026-27年度每年放弃约450亿英镑税收，此外还有9月8日宣布的能源价格保障，六个月成本估计约600亿英镑。财政研究所的保罗·约翰逊当天下午称之为自1972年安东尼·巴伯预算以来规模最大的减税举措——这是任何英国财政大臣都不愿听到的类比，因为巴伯繁荣的结局是二级银行危机和每周三天工作制。

当天下午国债遭到抛售，英镑跌至1.0857美元。真正的大幅波动出现在周一亚洲开盘：英镑在清淡交易中触及1.0350美元，为1971年货币十进制化以来对美元的最低水平。9月27日星期二，国际货币基金组织对一个七国集团经济体发出通常只对新兴市场使用的声明，表示“不建议在当前阶段推出大规模且缺乏针对性的财政方案”。英国上一次以这种方式面对基金组织的经历，记录在1976年英镑危机之中。

记者们抓住了汇率，因为汇率容易读懂。但损害发生在国债收益率曲线上，而驱动它的机制，养老金行业之外几乎没有人能说清楚。

养老金究竟在做什么

确定给付型养老金的承诺是一笔期限很长、与通胀挂钩的负债。一家要在未来三十年按物价上调、每年支付两万英镑给退休工程师的养老金，手里握着的东西，其表现与一只非常长期的指数挂钩债券完全一样。而在2000年FRS 17之后于英国确立的会计准则下，这笔负债必须按市场利率折现，并计入发起企业的资产负债表。长端利率下降会抬高承诺的现值。企业经营毫无变化，账上却出现了赤字。

博姿最先得出合乎逻辑的结论。2001年，在约翰·拉尔夫的建议下，该公司养老金几乎卖光全部股票组合，转而买入长期与指数挂钩国债，选择匹配负债而不是试图跑赢它。围绕这一想法成长起来的行业自称负债驱动投资，而它从一开始就带着一个算术难题：要用三十年期国债逐英镑匹配三十年期负债，就几乎不能再持有别的东西，可一家存在缺口的养老金又负担不起放弃它用来弥补缺口的增长型资产。

杠杆解决了这个问题。养老金不必买入价值100英镑的国债，只需缴纳20英镑担保品，做一笔国债回购或利率互换，就能获得同样100英镑的利率敞口，剩下80英镑可投向股票、信用债和地产。时任英格兰银行金融稳定战略执行董事的萨拉·布里登后来指出，合并基金这一块的典型杠杆为三到七倍（Breeden, 2022）。收益率二十年的下行，加上2009年后量化宽松的推动，使这项对冲看起来像任何一个受托人董事会做过的最好决定。

到2021年，投资协会把负债驱动型委托的名义规模统计为接近1.5万亿英镑，十年前约为4000亿英镑。采用该策略的养老金中约六成通过合并基金实现——由众多小雇主共用、由少数几家管理人运作，且反应迟缓，因为对合并基金的追加出资通知必须发往几十家受托人董事会再折返。

杠杆有代价，代价就是担保品。国债收益率上升时，对冲的价值下跌，回购或互换另一端的对手方会要求追加保证金。拿不出来的养老金只能削减头寸，而削减头寸意味着卖出国债。

那个循环

机制就这么多，而它是一个循环。收益率上升触发追加担保；追加担保迫使抛售国债；抛售国债推高收益率；收益率再触发追加担保。加博尔·平特为英格兰银行所作的事后分析发现，养老金与负债驱动投资者在整段行情中始终是长期国债的净卖方，而受自身资产负债表约束的交易商只吸收了部分流量便后撤（Pinter, 2023）。

负责金融稳定的副行长乔恩·坎利夫在10月5日致财政特别委员会的信中梳理了这一顺序：财政声明之后的四天里，三十年期收益率变动约130个基点，而平常单日变动约为10个基点（Cunliffe, 2022）。指数挂钩国债的情况更糟，那里养老金需求最集中、自由流通量最小；长期挂钩债的实际收益率在一周内的升幅超过此前十年，某些招标几乎无人出价。

9月26日星期一是市场管道开始失灵的一天。回购对手方扩大折扣率。部分负债驱动投资管理人无法按报价完成卖出。批发市场之外，据Moneyfacts统计，五天内有超过1600款住房抵押贷款产品被撤下，因为没有人能对着一条以百分点而非基点移动的互换曲线给五年期固定利率定价。

到9月27日星期二傍晚，管理人已告知央行：收益率若再上升约100个基点，多只合并型负债驱动投资基金的净资产值将转负。这些基金第二天早晨将无法履行担保义务并开始清盘，把国债倒进一个根本无力承接的市场。金融政策委员会10月12日的纪要用平淡的机构文体把这一动力称作自我强化的螺旋。

十一点

周三上午收益率再度高开。英格兰银行在十一点出手，而干预的设计与出手本身同样重要。买入是临时的，期限定到10月14日；资金来自央行准备金，却与用于货币政策的资产购买工具明确分开，并由财政部提供担保；范围只限于出问题的长端。央行还把主动卖出国债的起点从10月3日推迟到10月31日，并小心地称之为延后而非逆转。

三十年期收益率当天下跌约一百个基点，是该品种有记录以来最大的单日跌幅，收于3.9%附近。央行几乎什么都没买。它卖出的是一个底。只要知道在某个价格上存在买盘，管理人就不必再见价就砸，而推动螺旋的正是这种行为。

央行此前做过结构上相似的事：以市场功能而非政策立场为由，针对一家偶然变得具有系统重要性的高杠杆非银机构出手。同一问题的对冲基金版本记载于长期资本管理公司的崩溃，而英格兰银行上一次速度相当的国内紧急状况，则见于北岩银行挤兑。

还剩三天

宽慰没有维持住。养老金把这段喘息用来筹措现金，而非重建担保缓冲，到10月第二周，长端收益率已回升到接近干预前的水平。10月10日，央行把每日招标上限翻倍至100亿英镑。10月11日，在长期挂钩债遭遇该序列中前所未见幅度的抛售之后，它把操作扩展到指数挂钩国债。

安德鲁·贝利当晚正在华盛顿参加年会，他决定把央行私下所说的话公开讲出来。被问及这一工具是否会延长到周五之后时，行长直言：“我要对涉事基金以及管理这些基金的所有公司说：你们还剩三天。必须把这件事做完。”英镑因这句话下跌，批评随即而来，但期限守住了，各基金也在期限内完成了再平衡（Bailey, 2022）。

操作如期于10月14日结束。对照650亿英镑的公布额度，央行共买入193亿英镑国债，其中指数挂钩债不足20亿英镑。这些持仓在随后几个月卖出，获利约38亿英镑。

四十九天

债市开的头，由政治收尾。克沃滕被从华盛顿召回，10月14日遭解职，任期第三十八天，是英国近代史上第二短的财政大臣任期。杰里米·亨特接任，当天下午便恢复了公司税上调。

10月17日，亨特在开市前发表紧急声明，几乎废除了余下的全部内容，约320亿英镑。三天后特拉斯在唐宁街门前辞职，承认“我无法兑现保守党选举我时所赋予的授权”。她担任首相四十九天，是这一职位历史上最短的任期。某报直播中她没能熬过一颗生菜的细节抢走了话题，却掩盖了这场风波被化解得何等勉强。

留下什么

养老金自身反而受益，这是违反直觉的尾声。收益率上升使养老金负债的现值比资产价值缩水得更快，英国确定给付养老金整体的资金状况在2022年大幅改善，涵盖约五千家计划的养老金保护基金指数以超过130%的资金比率收官。没有人的养老金被削减。危险从来不在偿付能力，而在于一家有偿付能力的机构被要求找出现金的速度。

监管者就在这里划线。金融政策委员会2023年3月建议，负债驱动投资基金持有的担保缓冲应足以承受国债收益率至少250个基点的上升——这超过多数基金在2022年9月所备冲击的两倍——养老金监管局当年4月将该标准写入指引（FPC, 2023）。央行随后开展了首次全系统探索性情景演练，用以模拟压力之下银行与非银机构彼此之间的行为，其依据是2022年那一幕对任何只盯着单一部门的监管者都是隐形的。银行监管与市场监管之间的同一处盲区，也出现在2023年硅谷银行与瑞信的倒闭之中。

这场危机里没有违约，没有欺诈，也没有哪家机构谎报过自己持有什么。每一项对冲都严格按设计运转。三十年的收益率下行只是教会了整个行业按照一个长期国债不会在四天内波动一百三十个基点的世界去计算保证金，而增长计划提供了那四天。