日本资产泡沫：当东京比加州更值钱的时代（1985-1990）

编辑寄语

1980年代日本的资产泡沫仍然是金融史上最非凡的事件之一；一个整个国家确信其经济奇迹已经废除了估值法则的案例。在全球央行继续应对长期货币宽松后果的今天，这一故事具有迫切的现实意义。

奇迹经济

到1980年代初，日本已完成现代史上最令人瞩目的经济转型之一。从战争的废墟中，这个国家以汽车、电子和钢铁领域出口导向型制造业为动力，建设成为世界第二大经济体。日本的管理技术；丰田生产方式、改善、准时制生产；在全世界被研究和模仿。美国高管们朝圣般地前往东京，试图理解日本竞争力的秘密。

奇迹的基础是真实的。日本工人受过高等教育且纪律严明。通商产业省（MITI）、主要银行和产业综合体（系列企业）之间的紧密协调使得长期战略规划成为可能，而受制于季度盈利的西方企业无法复制这一点。家庭储蓄率超过15%，提供了深厚的可投资资本池。而在战后大部分时期维持的低估日元，则为日本出口商在全球市场上提供了持续的竞争优势。

然而，日本模式的成功本身创造了其最壮观失败的条件。

广场协议及其后果

泡沫的催化剂来自国际层面。到1980年代中期，美国正面临巨额贸易逆差，尤其是对日本。美国制造商强烈抱怨强势美元使其产品在日本进口商品面前失去竞争力。1985年9月22日，美国、日本、西德、法国和英国的财政部长在纽约广场饭店会面，达成了协调干预以使美元贬值的协议；这就是广场协议。

协议取得了超出所有人预期的成功。美元从1985年9月的240日元跌至1987年初的150日元；日元升值37%，威胁到日本的出口部门。日本制造商面临突然而剧烈的价格竞争力丧失。这一现象被称为円高不况；即"强日元衰退"。

在总裁�的田智的领导下，日本银行以激进的货币宽松作为回应。官方贴现率从1986年1月的5.0%下调至1987年2月的2.5%；这是日本战后历史上的最低水平。此后日本银行将利率维持在这一水平超过两年，远远超过经济基本面所能证明的时间。动机部分是国际性的：根据1987年2月的卢浮宫协议，日本承诺刺激国内需求以减少贸易顺差。但长期超低利率种下了灾难的种子。

泡沫膨胀

廉价资金需要去处，它流入两类资产并带来了毁灭性后果：股票和房地产。

日本基准股指日经225从1985年底约13,000点开始上涨。到1986年底突破18,000点。1987年尽管10月发生了黑色星期一的全球暴跌，日经的恢复速度远超西方市场，年底接近22,000点。攀升在1988年和1989年加速。1989年12月29日；该十年的最后一个交易日；日经225达到了38,957.44的历史最高点。

在这一顶峰，东京证券交易所的总市值超过4万亿美元，约占全球股票价值的45%。日本股票的市盈率约为60倍，而标普500为15倍。1987年部分私有化的NTT（日本电信电话）一度成为全球市值最高的公司，市值超过3,000亿美元；比整个西德股市还大。

房地产泡沫更为极端。据日本不动产研究所数据，东京六大中心区的商业地价在1985年至1989年间上涨了300% Noguchi (1994)。那个时代被引用最多的数据；东京市中心皇居下方的土地价值超过了整个加利福尼亚州的房地产；也许是杜撰的，但它捕捉到了估值的荒谬性。高尔夫俱乐部会员资格可以买卖并用作贷款抵押，交易价格高达300万美元。追踪这些价格的日经高尔夫会员权指数是一种真实的金融工具。

无敌心理

泡沫由一种强大的日本例外论叙事所支撑。傅高义的 Japan as Number One（1979年）和克莱德·普雷斯托维茨的 Trading Places（1988年）等著作论证了日本经济模式从根本上优于西方资本主义。"日本体制"的概念；以终身雇佣制、耐心的银行中心金融、政府与产业的协调为特征；不仅被描述为不同，而且被描述为更优越。

在日本国内，这种叙事具有了近乎形而上学的特质。泡沫景气这个说法在崩溃之前并未被广泛使用；在繁荣时期，主流用语是"平成景气"，暗示着一个永久的新时代。企业高管谈论财务技术热潮；即企业从金融工程和房地产投机中获得的收益超过核心业务的做法。

银行体系处于反馈循环的核心。日本银行将其在系列企业伙伴中的持股用作资本储备，而股价上涨自动增加了其放贷能力。更多的贷款推高了房地产价格，房地产又充当了进一步贷款的抵押品，而这些资金又被用于进一步购买股票。这种循环是自我强化的；每种资产类别都在膨胀另一种，形成看似没有天然极限的螺旋。

大藏省的紧缩

日本银行开始感到警觉。1989年12月，新上任的总裁三重野康；后来被描述为"刺破泡沫的人"；将官方贴现率从2.5%提高到3.25%。随后快速连续三次加息：1990年3月至3.75%、8月至5.25%、12月至6.0%。在十二个月内，日本银行将基准利率提高了一倍以上。

与此同时，大藏省对银行的房地产贷款实施了直接管控。1990年3月，大藏省发布行政指导，要求银行将房地产相关贷款的增长率限制在贷款总增长率以下。这项"总量控制"政策虽然简单粗暴但效果显著；它切断了维持房地产繁荣的信贷生命线。

货币紧缩与贷款限制的结合是致命的。Hoshi and Kashyap (2004)认为政策逆转既太迟又太突然；日本银行维持宽松条件太久，然后紧缩得太激进，将可能的软着陆变成了崩盘。

崩溃

日经225在1989年12月29日达到顶峰后再也没有恢复。下跌在1990年1月缓慢开始，春季加速，到秋季演变为溃败。到1990年10月1日，指数跌至20,222；九个月内下跌48%。股市价值总损失超过2万亿美元。

房地产价格如非流动性市场的典型特征一样更具粘性，但轨迹同样具有毁灭性。东京商业地价在1991年达到峰值后连续下跌十四年，最终从峰值下跌约80%。住宅用地也遵循了类似的轨迹。房地产财富的总毁灭估计超过10万亿美元；约为当时日本年度GDP的两倍。

泡沫的破裂暴露了银行体系的脆弱性。日本银行持有以房地产和交叉持股为抵押的庞大贷款组合，而这两者的价值都在暴跌。不良贷款；银行有充分的动机去隐瞒而监管机构几乎没有意愿去承认的类别；大量涌现。"僵尸银行"一词进入了金融词汇，用来描述技术上已经资不抵债但在隐性政府支持下继续运营的机构，它们向资不抵债的借款人（僵尸企业）发放新贷款以避免确认账面损失。

失去的十年

随之而来的不是大多数泡沫后经济体所经历的急剧衰退和复苏，而是一场挑战传统经济处方的长期停滞。日本的经历后来被称为"失去的十年"；尽管事实上它延伸到了二十年甚至三十年。

日本银行逆转方向，积极降息，到1995年9月将贴现率降至0.5%，到1999年实际上降至零。但毫无效果。日本已经陷入经济学家所说的"流动性陷阱"；这是约翰·梅纳德·凯恩斯最早提出的理论，指利率降至零但投资和消费仍然低迷的状态，因为家庭和企业专注于偿还债务而非消费或投资。Krugman (1998)在一篇具有里程碑意义的论文中诊断了日本的状况，这篇论文后来被证明对2008年后的西方经济具有先见之明。

财政刺激被反复大规模使用。1992年至2000年间，日本实施了十个总额超过100万亿日元的主要财政刺激方案。政府在全国各地修建了公路、桥梁、水坝和公共设施。国家债务从1990年占GDP的60%上升到2000年的100%以上，并继续攀升。然而经济增长仍然乏力；1990年代年均仅约1%，而此前十年的平均水平为4%。

通货紧缩开始蔓延。泡沫时期每年上涨约2%的消费者物价在1990年代后期开始下跌，并在近二十年间断续下降。通缩加剧了债务问题；随着物价下跌，债务的实际负担加重，进一步抑制了借贷和消费。日本成为通缩陷阱的教科书案例，被全球经济学家作为警示来研究；其中包括一位名叫本·伯南克的年轻美联储经济学家，他对日本的研究将塑造他对2008年金融危机的应对。

类比与教训

日本资产泡沫与其他伟大的投机事件有着惊人的相似之处。与1637年的郁金香狂热和1720年的南海泡沫一样，它被永久性变革的叙事所推动；在这种情况下，是日本发现了一种优越资本主义形式的信念。与互联网泡沫一样，它被宽松的货币政策和成熟机构投资者参与其明知不可持续的投机的意愿所放大，他们认为自己可以在崩溃前退出。

但日本的经验也提供了独特的教训。首先，银行部门的资产泡沫具有独特的危险性，因为银行资产负债表的崩溃损害了货币政策运作的信贷渠道，使传统刺激措施失效。其次，延迟确认不良贷款会延长痛苦；日本允许僵尸银行继续运营的宽容政策阻碍了可能促进更快复苏的创造性破坏。第三，通缩一旦嵌入预期和行为，就极难逆转。

日本的经验还展示了零利率环境下套利交易动态如何发展。在国内利率为零的情况下，日本投资者；尤其是机构投资者；以低成本借入日元投资于收益率更高的海外资产，形成了影响全球资本流动数十年的大规模日元套利交易。

也许最令人警醒的教训是余波持续时间之长。日经225直到2024年2月才超越1989年12月的高点；一次耗时三十四年的恢复。对整整一代日本投资者来说，股市不是财富积累的工具，而是亏损的来源。"日本情景"一词成为全球政策制定者之间资产泡沫破裂最坏结果的代名词；而避免重蹈日本覆辙的决心将在未来数十年塑造从美联储到欧洲央行的央行应对策略。