俄罗斯金融危机：GKO金字塔如何崩溃与卢布暴跌 (1998)

一个正在自我重塑的国家

1992年的俄罗斯，正在尝试一件不可能完成——或者至少史无前例——的事情。苏联于前一年解体，由鲍里斯·叶利钦总统领导的俄罗斯联邦正试图将一个拥有1.5亿人口的计划经济体系实时转型为市场体系。这项任务没有任何操作手册。最接近的历史先例——战后的德国和日本——是在占领下的重建，有外部纪律约束和马歇尔计划的美元支撑。俄罗斯两者都没有。

叶利钦政府采用的方式在包括哈佛经济学家在内的西方顾问敦促下，被称为"休克疗法"：价格快速自由化、国营企业大规模私有化，以及融入全球资本市场，所有这一切压缩在尽可能短的时间框架内完成。与苏联经济体制的快速而彻底的决裂优于渐进式过渡——这是其理论基础。

然而在实践中，休克疗法短期内制造了经济灾难，中期则催生了一批超级富裕的寡头阶层。1992年1月价格放开后，通货膨胀率立即攀升至年率2500%以上。GDP在1990年代初期下降了约40%——以和平时期衡量，这一萎缩比美国大萧条还要深（Åslund，1995）。工业产出崩溃。退休人员眼睁睁看着储蓄被通胀摧毁。俄罗斯男性的预期寿命缩短了近六年。

旨在通过凭证将国营企业股份分配给所有俄罗斯公民的私有化进程，被那些拥有资本和政治关系的人所掌控。几十年建成的工厂和油田以远低于实际价值的价格被收购。到1990年代中期，少数后来被称为"寡头"的人物控制了俄罗斯经济的大片领域。

GKO机器

在这种结构性混乱的背景下，俄罗斯政府面临一个简单而棘手的问题：支出超过收入。税收制度运转失灵。从未在市场经济中运营过的企业善于隐匿收入。据估计，在1990年代中期占俄罗斯全部商业活动约一半的以物易物交易几乎无从征税。车臣战争以预算无法承受的速度烧钱。

政府找到的解决方案就是GKO——国家短期债券（Gosudarstvennoye Kratkosr​ochnoye Obyazatelstvo）。这些国库券期限为3个月、6个月或12个月，以卢布计价。表面上，这似乎比美元借款风险更低——理论上政府保留了以本币偿还的选项。然而在实践中，围绕GKO发展起来的结构成为1990年代金融脆弱性最集中的体现之一。

由于俄罗斯的财政赤字是结构性的而非周期性的，GKO项目并非临时的过渡安排，而是政府财政的永久支柱。必须发行新债来偿还到期债券。政府的信誉完全取决于投资者继续滚动展期其持仓的意愿——这种循环依赖要求利率随投资者焦虑程度同步攀升。当1997年至1998年对俄罗斯信用度的疑虑开始上升时，收益率的上升不再是调整信号，而成了问题的加速器：更高的收益率意味着更高的债务偿还成本，这意味着更大的赤字，这意味着更多的发行，这又意味着更高的收益率。

到1998年6月，GKO年化收益率已达150%。未偿还的GKO总量接近700亿美元。从一切实质意义上看，俄罗斯运营的是一个债务庞氏骗局——仅仅为了维持现状就需要不断注入更大规模的新资本（Chiodo and Owyang，2002）。

外国投资者让这个庞氏结构更加不稳定。自1990年代中期起，俄罗斯政府逐步向非居民开放GKO市场。到1998年，外国人持有的未偿余额约占30%。他们被惊人的收益率所吸引，但外国资金本质上比国内储蓄更具流动性。情绪一旦转变，可以一夜之间撤离。

石油、亚洲与外部冲击

无论国内债务结构多么脆弱，没有催化剂就不会崩溃。俄罗斯的催化剂同时从两个方向到来。

第一个是石油。俄罗斯的出口收入——使政府能够偿还对外债务并捍卫卢布的硬通货——压倒性地依赖能源。1997年，布伦特原油在每桶约20美元附近交易。随后亚洲金融危机爆发。东南亚和韩国的经济收缩重创了包括石油在内的工业原料需求。1997年12月布伦特跌至17美元，1998年春季跌破15美元，夏末触及10美元——较1997年水平暴跌逾50%。

对俄罗斯而言，这不仅仅是经济上的不便。石油和天然气约占出口收入的一半，是政府硬通货的主要来源。在每桶10美元的油价下，俄罗斯公共财政的算术根本行不通。

第二个冲击是亚洲的传染。1997年7月泰铢贬值引发的动荡已蔓延至印度尼西亚、马来西亚和韩国等地。到1998年，国际投资者正在全面撤出新兴市场。"新兴市场"这个类别标签本身就已成为疑虑对象（Radelet and Sachs，1998）。

在慢性赤字、下滑的石油收入和不透明的金融体系面前，俄罗斯并非能够承受这场重新定价的有力候选。外国投资者开始缩减GKO头寸。卢布承压，外汇储备从1998年初的约240亿美元下降至年中的不足150亿美元。

IMF一揽子方案及其失败

1998年7月，俄罗斯政府和国际债权人认识到形势已到危急关头。IMF与世界银行共同承诺提供226亿美元的备用信贷、贷款和担保。这是继1995年墨西哥救援之后，当时规模第二大的IMF干预。

一揽子方案于7月13日宣布，市场短暂反弹。随后，形势的逻辑再度占据上风。

核心问题在于：除非赤字本身得到消除，否则再多的IMF资金也无法解决以150%利率滚动短期债务的结构性赤字。俄罗斯国家杜马——由共产党人和民族主义者主导、强烈敌视叶利钦政府的下院——拒绝通过IMF要求作为贷款条件的财政措施。首批约48亿美元的款项在7月中旬到位后，随着央行为捍卫卢布汇率区间而耗尽美元，数周内便几乎告罄。

到8月初，政府发行新GKO时支付的收益率接近200%。这不是市场在表达担忧，而是市场在为几乎确定的违约定价。

1998年8月17日

宣告在周一到来。4月才刚上任的谢尔盖·基里延科总理宣读了一份将三项独立金融毁灭行动合而为一的声明。

其一，卢布汇率区间大幅扩大，卢布实际上被贬值。其二，政府宣布对外国债权人的支付实施暂停——即对外债的主权违约。其三，最引人注目的是，政府宣布对未偿GKO进行强制重组：持有人将无法按期获偿，而是收到期限更长、利率更低的新证券。

最后一项在真正意义上前所未有。俄罗斯违约的不是欠外国债权人的外币债务，而是欠国内外持有人的卢布计价国内债务。

摆脱区间约束的卢布以惊人的速度崩溃。从8月17日前的每美元6.3卢布，9月跌至9.5，10月跌至15.9，到1999年中期最终达到24.5。俄罗斯股市RTS指数在8月至10月间损失了约75%的价值。以美元借款、以卢布放贷的银行瞬间陷入资不抵债。数日内银行挤兑开始，储蓄账户遭到冻结。

基里延科政府于8月23日被解散。

全球传染与LTCM危机

俄罗斯的违约向全球金融市场发出的冲击波，与俄罗斯在世界经济中的实际分量毫不相称。彼时俄罗斯约占全球GDP的1%。然而8月17日的声明触发了所有资产类别、所有国家的同步避险行为。

机制在于杠杆。1990年代中期，GKO市场不仅吸引了只做多头的投资者，还吸引了高度杠杆化的对冲基金和自营交易台，它们基于收益率价差、可转换性交易和相关性假设构建了复杂的头寸。俄罗斯违约时，这些头寸不仅产生了损失——它们触发了追加保证金通知、强制平仓，以及基金不论品质或地域抛售最具流动性资产的迫切需求。

没有任何机构比长期资本管理公司（LTCM）暴露得更深。这家康涅狄格对冲基金由前所罗门兄弟交易员掌舵、诺贝尔奖得主迈伦·斯科尔斯和罗伯特·默顿担任顾问，构建了一个复杂度与杠杆率均堪称极致的投资组合。俄罗斯敞口只是更大规模套利交易拼图中的一块，但俄罗斯冲击引发的损失和强制平仓使LTCM被迫同时在数十个市场解除头寸。到1998年9月，LTCM已亏损46亿美元，资本几近耗尽。美联储担忧LTCM无序崩溃将冻结全球信贷市场，协调14家华尔街银行联合注资36亿美元进行救援。LTCM险些崩溃的完整故事，详见我们关于那场危机的报道。

新兴市场债务利差在各地全线飙升。巴西、印度尼西亚、土耳其国债——收益率无论各自基本面如何均急剧攀升。这一模式与1994年墨西哥比索危机后发生的如出一辙：一国危机导致投资者对整个资产类别重新定价，往往不加区分。

美联储在1998年9月至11月间连续三次降息。信贷市场趋于稳定，急跌的股票市场在第四季度回升。

复苏的悖论

俄罗斯的复苏比1998年秋季几乎任何人预测的都要迅速、完整。

贬值完成了本应一年前以可控方式实施时应做的事情——立竿见影地改善了俄罗斯的竞争地位。此前被人为强势卢布挤压、无法与进口商品竞争的国内制造商，突然间重获竞争力。消费品、食品加工和轻工业领域的进口替代开始启动。

油价的转机是决定性因素。1999年开始、2000年加速的价格复苏使俄罗斯财政算术重新成立。外汇储备开始重建。在财政部长阿列克谢·库德林的财政纪律下，GKO结构被拆解，债务管理转向更长期限和更可持续的发行方式。他坚持将石油收入存入稳定基金，在2008年全球危机中为俄罗斯提供了宝贵缓冲。

超越危机的教训

俄罗斯1998年危机留下了一套金融经济学家和政策制定者反复援引的集中教训。

最根本的教训涉及短期债务结构。依赖短期债务不断滚动的政府本质上脆弱——不一定是因为真正资不抵债，而是在信心冲击面前缺乏流动性。这与2001年阿根廷比索盯住制崩溃的脆弱性如出一辙。

GKO危机还提供了经济学家所称"原罪"的残酷示范。GKO以卢布计价，理论上应该提供通胀作为出路。然而短暂的期限、外国持仓的规模以及对持续市场准入的依赖，意味着当信心蒸发时，政府无法在不引发恶性通胀的情况下靠印钞摆脱困境。

最后，俄罗斯展示了IMF干预在信心危机中的局限。226亿美元的一揽子方案规模足以暂时平息市场，但无论从结构设计还是规模上，都不足以解决一个缺乏政治能力停止赤字运营的政府的根本问题（Stiglitz，2002）。

1999年稳定在每美元25卢布的卢布，已丧失了危机前价值的四分之三以上。把储蓄存在卢布账户的俄罗斯人蒙受了相应的损失。莫斯科，一位灰色眼眸的前克格勃官员正在完成他从默默无闻到总理职位的崛起。他继承的是一个饱受屈辱、一贫如洗、满怀新生愤懑的国家——以及一个几乎在无意间，即将迎来十年增长的经济。