亚洲金融危机: 传染与崩溃 (1997-1998)

虎经济体

1997年之前的三十年里，东亚和东南亚一直是全球发展的伟大成功故事。韩国、台湾、香港和新加坡——"亚洲四小龙"——在一代人的时间里从贫穷的农业社会蜕变为先进的工业经济体。泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾紧随其后，以将西方数百年经济发展压缩至数十年的惊人速度增长。1993年，世界银行发表了一篇题为《东亚奇迹》的有影响力的研究报告，赞颂该地区的成就并将其树为发展中国家的典范。

增长是真实的，但它掩盖了最终将被证明致命的脆弱性。大多数亚洲经济体维持着对美元的固定或半固定汇率挂钩，这实际上是向外国贷款人提供的一种隐性担保：投资泰国或印度尼西亚，获得比纽约或伦敦更高的利率，同时因汇率挂钩而不承担汇率风险。在这一承诺之下，外国资本蜂拥而入。对受影响最严重的五个经济体——泰国、印度尼西亚、韩国、马来西亚和菲律宾——的短期银行贷款从1993年的400亿美元增长至1997年年中的980亿美元。

泰铢崩盘

泰国率先倒下。整个1990年代初期，泰国经济在外国投资、建筑热潮和金融部门扩张的推动下以年均8%以上的速度增长。泰国银行和金融公司以低利率大量借入美元和日元，在国内以远高于此的利率发放泰铢贷款，从中赚取利差——只要泰铢兑美元的挂钩汇率维持不变，这就是一个有利可图的安排。

到1996年，警告信号不断增多。泰国经常账户赤字已达GDP的8%，以任何标准衡量都是不可持续的水平。曼谷的房地产市场明显过度建设，空置率接近20%。1994年中国人民币贬值使中国商品更具竞争力后，出口增长急剧放缓。数家泰国金融公司开始报告与房地产相关的贷款损失。

货币投机者在1997年初出手，试探泰国央行维持1美元兑25泰铢挂钩汇率的决心。央行倾尽全力进行防御，在远期市场上消耗了约234亿美元的外汇储备——几乎是全部储备。防御徒劳无功。1997年7月2日，泰国放弃了挂钩汇率，让泰铢自由浮动。泰铢立即暴跌，数日内跌至1美元兑30泰铢，到1998年1月最终跌至1美元兑56泰铢。

传染

接下来发生的是金融传染的教科书式案例——也是恐慌如何无视国界的一课。那些将整个地区视为单一资产类别"亚洲新兴市场"的投资者不分青红皂白地撤出资本。基本面健全的国家与真正脆弱的国家一同遭受资金外流。一个市场的危机导致投资者重新评估整个类别风险的这种动态，是危机期间相关性崩溃的经典实例——在平静市场中看似不相关的资产突然步调一致地运动。

印度尼西亚遭受了最惨烈的崩溃。此前以约1美元兑2,400卢比交易的印尼盾，到1998年1月暴跌至1美元兑16,800卢比——86%的贬值幅度堪称现代史上最极端的货币崩溃之一。以美元借款的印尼企业眼睁睁看着自己的债务负担一夜之间膨胀了七倍。银行纷纷破产。1998年GDP萎缩了13.1%。食品骚乱在群岛各地爆发，针对华裔印尼少数族群的种族暴力此起彼伏，执政32年的苏哈托总统于1998年5月被迫辞职。

当时世界第十一大经济体韩国在类似的压力下也不堪重负。现代、三星、大宇、LG等韩国财阀——大型工业集团——为激进扩张背负了巨额债务，1997年前30大财阀的平均资产负债率超过500%。当外国银行拒绝展期短期贷款时，韩国金融体系陷入瘫痪，韩元从1美元兑850韩元跌至近2,000韩元。

IMF干预

空前规模的救助方案接踵而至：1997年8月向泰国提供172亿美元，10月向印度尼西亚提供430亿美元，12月向韩国提供570亿美元。承诺总额超过1,170亿美元，令此前任何IMF干预都相形见绌。

这些方案附加的条件引发了至今尚未完全平息的争论。按照为拉丁美洲危机制定的模板，IMF要求实行财政紧缩、以高利率政策捍卫货币、进行包括关闭资不抵债金融机构在内的结构性改革，以及提高透明度。其逻辑是，这些措施将通过展示对健全经济管理的承诺来恢复投资者信心。

时任世界银行首席经济学家的约瑟夫·斯蒂格利茨提出了最具影响力的异议。他后来写道："IMF的药方是开出与治疗拉丁美洲疾病相同的药物——但亚洲危机是一种截然不同的疾病。"与通常源于政府挥霍的拉丁美洲危机不同，亚洲危机起源于私营部门的过度借贷。财政紧缩惩罚的是并非问题根源的政府。高利率使原本可以存活的企业破产，加深了本已严重的衰退。强制关闭金融机构引发的是存款人恐慌，而非IMF所期望的信心。

马来西亚总理马哈蒂尔·穆罕默德选择了一条截然不同的道路。1998年9月，他实施资本管制以防止资本外逃，并将林吉特钉住在1美元兑3.80林吉特。西方经济学家和IMF几乎一致谴责这一举措。但马来西亚随后的复苏至少与遵循IMF药方的国家不相上下——这一结果迫使许多经济学家重新审视反对资本管制的正统观念。

复苏及其教训

复苏来得比几乎所有人预测的都要快。到1999年，该地区的GDP增长已经恢复，到2000年代初期，大多数危机国家已超过危机前的产出水平。但伤疤深刻，由此产生的行为变化将在一代人的时间里重塑全球金融格局。

最清楚地说明这一点的是亚洲各国央行大规模积累外汇储备。决心再也不让自己面对资本流动突然逆转的脆弱处境，该地区各国以历史上前所未有的规模积累了以美元计价的储备。仅中国的储备就从1997年的1,400亿美元增长到2014年的3.8万亿美元。这种"自我保险"意味着亚洲储蓄以购买美国国债的形式流向美国——助长了最终推动美国住房泡沫和2008年金融危机的低利率和充裕信贷。

制度改革也随之而来。金融稳定论坛（后更名为金融稳定理事会）于1999年成立。IMF开发了更适合资本账户危机的新贷款机制。经历危机的经济体加强了银行监管，改善了公司治理，减少了对短期外债的依赖，并采用了更灵活的汇率制度。

1997年最重要的揭示是资本方向逆转的速度。固定汇率挂钩通过鼓励无对冲的外币借款制造了道德风险。短期资金流入可以在数日内变为流出。金融危机通过在平静时期不可见的传染渠道扩散。而IMF为世界不同地区、不同类型危机设计的一刀切方案，可能使糟糕的局面雪上加霜。十年后，当下一场大金融危机来袭时，资金从不同国家的不同资产中流出——但杠杆、恐慌和传染的底层动力机制如出一辙。