金融界的梦之队
长期资本管理公司由约翰·梅里韦瑟于1994年创立。梅里韦瑟是一位传奇的债券交易员，曾在1980年代为所罗门兄弟公司建立了利润丰厚的套利部门。尽管1991年的国债竞标丑闻迫使他离开所罗门，但他的声望依然完好，吸引了对冲基金界前所未见的人才阵容。创始合伙人包括迈伦·斯科尔斯和罗伯特·C·默顿，两人将于1997年因期权定价理论共同获得诺贝尔经济学奖。前美联储副主席戴维·马林斯也作为主要合伙人加入。
LTCM以12.5亿美元资本启动——当时对冲基金史上最大的初始募资。梅里韦瑟向投资者收取2%的管理费和25%的利润分成。最低投资额为1000万美元，锁定期三年。主要投资者包括美林证券、匹兹堡大学捐赠基金和意大利银行等。
收敛与相对价值
LTCM的核心策略是相对价值套利——识别相关证券之间的微小定价差异，押注这些差异会随时间收敛。交易员主要关注固定收益市场，利用新发行（on-the-run）国债与老发行（off-the-run）国债之间的利差。这些利差通常只有几个基点，但LTCM通过巨额杠杆将其放大。
数学模型指导交易——依赖资产类别间历史相关性、价格变动概率分布以及市场将在中期回归均衡关系这一假设的布莱克-斯科尔斯框架的精密扩展。理论上优雅，在最初几年的实践中也极为成功。
黄金岁月
LTCM的早期回报令人惊叹。1994年扣除费用后回报20%，1995年43%，1996年41%。对于一个理应低风险的策略而言，这些数字格外令人印象深刻——回报反映了基金用以将微小定价差异转化为超额利润的巨大杠杆。
到1997年底，LTCM的资本已增长至70亿美元，基金控制着约1250亿美元的资产组合——大约25比1的杠杆率。但这个数字低估了真实风险。表外衍生品头寸的名义价值超过了1.25万亿美元。
讽刺的是，基金自身的成功埋下了毁灭的种子。1997年底，LTCM的合伙人认为基金相对于可用机会已过于庞大，将27亿美元返还给外部投资者，将资本缩减至47亿美元，同时维持相同的投资组合规模。杠杆率随之上升。事实上，合伙人们在市场即将转向不利时集中了风险。
俄罗斯违约，全球恐慌
1998年8月17日，俄罗斯政府对国内卢布计价债务违约并贬值卢布。违约本身并非LTCM的主要直接敞口，但二阶效应是灾难性的。
全球避险狂潮以任何模型都未预料到的强度爆发。世界各地的投资者争相抛售风险资产——新兴市场债券、公司债、抵押贷款支持证券——买入最安全的工具：美国国债。LTCM押注会收窄的每一个利差反而扩大到基金模型认为几乎不可能的水平。亚洲金融危机自1997年中期以来已在动摇全球市场，俄罗斯的违约将区域性压力转化为全球性恐慌。资产类别间的相关性——LTCM的模型假设会保持在低位或负值——骤升至接近1。分散化——现代投资组合理论的基石——停止运作。正如一位市场参与者后来所说，在危机中唯一上升的是相关性。
螺旋式下坠
仅1998年8月，LTCM就损失了18.5亿美元——剩余资本的约45%。8月21日一天就蒸发了5.53亿美元。9月带来更多损失。到9月中旬，资本已降至约6亿美元，而资产负债表上的资产仍超过1000亿美元——有效杠杆率约167比1。
| 日期 | 事件 | 资本影响 |
|---|---|---|
| 1998年8月17日 | 俄罗斯国内债务违约 | 触发事件 |
| 1998年8月21日 | LTCM单日损失5.53亿美元 | 资本降至30亿以下 |
| 1998年8月31日 | 月度亏损达18.5亿美元 | 资本约23亿美元 |
| 1998年9月2日 | 梅里韦瑟致函投资者寻求资本 | 未获承诺 |
| 1998年9月18日 | 资本降至10亿以下 | 有效杠杆超100:1 |
| 1998年9月22日 | 美联储协调的财团介入 | 资本约4亿美元 |
| 1998年9月23日 | 14家银行注入36.5亿美元 | LTCM合伙人股份稀释至10% |
尤其痛苦的是，LTCM的交易从长远来看并没有错——大多数收敛押注最终被证明是正确的。问题是生存。基金无法撑到交易奏效。正如凯恩斯曾警告的："市场保持非理性的时间可以比你保持偿付能力的时间更长。"LTCM的极端杠杆不容任何差错，短期波动的幅度远远超出了风险价值模型预测的可能范围。
十四家银行，一个周末
1998年9月下旬，LTCM即将崩溃对整个金融体系构成了威胁。该基金与华尔街几乎所有主要金融机构都有衍生品合约，其1000多亿美元投资组合的无序清算将迫使全球市场进行抛售，可能引发世界最大银行和投行的连锁倒闭。
纽约联邦储备银行行长威廉·麦克多诺于9月22日在纽约联储自由街办公室召集紧急会议。经过通宵达旦的激烈谈判，14家金融机构组成的财团同意向LTCM注入36.5亿美元，换取基金90%的所有权。梅里韦瑟、斯科尔斯、默顿及其他现有合伙人的股份被稀释至仅10%。
值得注意的是，美联储没有投入公共资金。麦克多诺的角色是召集者和协调者——利用中央银行的道义权威将各方聚集在一起，防止每家机构都宁愿让其他机构承担稳定成本的集体行动问题。一些批评者认为，即使这种程度的美联储介入也构成了危险的先例，暗示被视为具有系统重要性的机构将免受其冒险行为后果的影响。这种担忧在十年后2008年金融危机爆发时被证明具有先见之明。
系统性风险与未被吸取的教训
LTCM的崩溃暴露了全球金融市场架构中的根本弱点。该基金向数十个交易对手借款并签订衍生品合约，但没有任何单一监管机构或市场参与者能够看到LTCM总敞口的全貌。
1999年4月，由财政部长鲁宾和美联储主席格林斯潘领导的总统金融市场工作组发布了关于LTCM事件的报告。报告建议改善风险管理、提高对冲基金对债权人的透明度、加强对杠杆的监管。这些建议几乎没有成为具有约束力的法规。
十年之内，同样的动态——杠杆、模型过度自信、不透明性和相互关联——在抵押贷款支持证券市场以更大规模重现，产生了一场规模远超LTCM数个量级的危机。约翰·梅里韦瑟后来于1999年创立了JWM Associates，之后又成立了JM Advisors；两家最终都在遭受重大亏损后关闭。对杠杆化模型驱动策略的渴望被证明是无法抑制的。事实证明，华尔街确实仔细研究了LTCM案例——但从中得出的不是谨慎，而是一本操作手册。
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