대만 주식 거품과 1990년 80퍼센트 폭락

1988년 9월 하순, 대만의 재정부장은 주식 매매 이익에 세금을 매기겠다고 발표했습니다. 궈완룽(Shirley Kuo)은 그해 7월 22일부터 그 자리를 맡고 있었고, 중화민국 내각에 앉은 최초의 여성이었습니다. 그가 설명한 조치는 어느 선진 시장의 기준으로 보아도 평범한 것이었습니다. 이듬해부터 시행될 증권거래소득세였습니다. 대만증권거래소 가권지수는 열아홉 거래일 연속으로 하락했습니다. 매도 주문은 일일 가격제한폭에 줄을 섰다가 체결되지 않았으므로, 그 붕괴는 한 번의 폭락이 아니라 거래가 거의 이루어지지 않는 열아홉 번의 아침으로 찾아왔습니다. 그 흐름이 끝났을 때 지수는 한 달 만에 가치의 삼분의 일 이상을 잃었고, 투자자들은 재정부와 궈완룽의 자택으로 몰려갔으며, 선거를 앞둔 입법위원들은 투자자들 편에 섰고, 세금은 축소되었다가 폐기되는 길로 접어들었습니다.

그다음에 벌어진 일이 더 많은 것을 알려 줍니다. 위협이 사라진 시장은 열여섯 달 동안 두 배 반으로 올랐습니다. 1990년 2월 10일 지수는 12,495.34로 마감했고, 이틀 뒤 장중 12,682를 찍었습니다. 대만의 어떤 주가지수도 그 후 삼십 년 동안 다시 보지 못한 수준이었습니다. 10월 초에 지수는 2,485 부근에서 거래되었으니, 2월 고점보다 약 80퍼센트 낮은 값이었습니다. 수출이 멈춘 적도 없고 은행이 무너진 적도 없는 경제에서 벌어진 일이었습니다.

갈 곳 없는 흑자

1980년대 중반의 대만은 자금 조달 문제와 정반대의 문제를 안고 있었습니다. 이십 년에 걸친 수출 주도 성장은 산출 대비 두 자릿수에 이르는 경상수지 흑자를 만들어 냈고, 그 흑자는 압도적으로 미국을 향해 팔린 전자제품과 섬유와 공작기계에 집중되어 있었습니다. 외환보유액은 1987년에 약 750억 달러에 이르렀습니다. 인구 2천만 명 남짓의 섬이 일본에 이어 세계 두 번째로 많은 보유액을 쥐고 있었습니다.

워싱턴은 신대만달러의 평가절상을 원했고, 1985년 플라자 합의가 동아시아 전역으로 압력을 돌려놓은 뒤에 그 뜻을 천천히 이루었습니다. 환율은 1985년 달러당 약 NT$40에서 1989년 약 NT$26으로, 40퍼센트 가까이 움직였고, 외환 통제는 1987년 7월에 대부분 해체되었습니다. 느린 평가절상에는 중앙은행 대차대조표에 드러나는 대가가 따랐습니다. 상승을 질서 있게 관리하려고 중화민국 중앙은행은 수출업자에게서 달러를 사들이고 그 대금을 자국 통화로 지급했으며, 중앙은행이 가장 주의 깊게 보던 협의통화 M1B는 1986년과 1987년에 연 30퍼센트가 넘는 속도로 늘었습니다.

예금 금리는 한 자릿수였습니다. 대만에는 이름값을 할 만한 회사채 시장이 없었고, 가계가 해외에 투자할 합법적 통로도 없었으며, 은행 부문은 국영 기관들이 지배하면서 이미 자리를 잡은 제조업체에 토지를 담보로 돈을 빌려 주고 그 밖의 누구에게도 거의 관심을 두지 않았습니다. 1973년부터 1992년까지 대만의 주식과 부동산 가격을 살핀 한 연구는 그 순서를 분명하게 짚습니다. 시장 개입이 만들어 낸 유동성에는 쓸 수 있는 저수지가 둘 있었는데, 도시 토지와 상장 주식이었고, 두 곳이 동시에 채워졌습니다 (Chen, 2001).

스물일곱 개 증권사, 그다음 삼백 개

1988년까지 이 시장의 중개인 쪽은 아주 작았습니다. 전국을 상대로 인가를 받은 증권사는 서른 곳도 되지 않았고, 신규 진입은 막혀 있었으며, 거래소의 상장사는 200개가 되지 않았습니다. 뉴욕의 2,000개가 넘는 숫자와 비교할 만한 규모였습니다. 증권업 인가의 자유화는 첫 번째 숫자를 두 해 안에 바꾸어 놓았습니다. 1989년에는 약 300개 회사가 인가를 보유하고, 증권업이라는 것이 존재한 적도 없던 지방 도시에 지점을 열었습니다. 브라이언 셈코우가 이 섬의 자본시장 개혁을 다룬 연구는, 작고 닫혀 있으며 국가가 방향을 정하던 시장을 위해 만들어진 규제 장치가 대규모 소매 시장을 감독하라는 요구를 받게 된 사정을, 그리고 공시 기준과 집행 역량이 그 속도에 따라가지 못한 사정을 서술합니다 (Semkow, 1994).

고객 쪽은 더 멀리 갔습니다. 증권 계좌는 1980년대 중반 약 40만 개에서 1990년 503만 개로 늘었으니, 열다섯 살 넘는 주민 셋 가운데 한 명꼴이었습니다. 대만증권거래소의 거래대금은 1989년 5월에 일평균 39억 달러에 이르렀고, 상장사 수가 열 배 넘게 많은 뉴욕증권거래소는 57억 달러였습니다. 가장 붐비는 날에는 타이베이가 도쿄와 뉴욕을 합친 것보다 많이 거래했습니다. 연간 거래대금은 1989년과 1990년 모두 시가총액의 500퍼센트를 넘었으니, 평균적인 주식이 열 주에 한 번 주인을 바꾼 셈입니다. 지수의 주가수익비율은 1989년 가을에 100배 가까이 이르렀습니다.

일상의 말도 이 산술을 따라갔습니다. 그 십 년을 살아남은 표현은 台灣錢淹腳目, 곧 대만의 돈이 발목까지 차오른다는 말이었고, 그것이 사실인 동안에는 비꼼 없이 쓰였습니다. 개조한 상점에 차와 텔레비전 화면을 갖춘 거래장이 돌아갔고, 택시 운전사와 공장 반장과 주부가 포지션을 들고 있었으며, 타이베이의 증권사들은 아홉 시에 와서 정오에 돌아가면서 그날 다른 일은 아무것도 하지 않는 고객들을 보고했습니다.

열아홉 날의 파업

궈완룽의 세금은 1988년 9월 24일에 그런 시장 안으로 발표되었고, 반응은 매도라기보다 파업에 가까웠습니다. 대만의 일일 가격제한폭은 상하 몇 퍼센트로 움직임을 묶어 두었으므로, 10퍼센트 떨어지고 싶은 시장은 그저 하한가에 잠긴 채 체결되지 않은 주문을 뒤에 쌓아 두고 다음 날을 기다렸습니다. 그런 거래일 열아홉 번이 지수를 4,873 부근의 저점까지 끌고 갔습니다.

이 사건의 두 가지 특징이 그 뒤에 벌어진 모든 일의 양식을 정했습니다. 첫째는 매도가 위에서부터 이끌렸다는 점입니다. 가장 큰 세력들이 가장 빠르게 처분했고, 더 작은 보유자들은 잠긴 시장이 정보를 가진 쪽에게 며칠 단위의 선행 시간을 준다는 사실을 알게 되었습니다. 둘째는 정치였습니다. 궈완룽은 주식 매매 이익이 전혀 과세되지 않는 나라에서 그것도 임금처럼 과세되어야 한다고 주장했고, 패배했습니다. 경제 논리 때문이 아니라 입법원이 1989년 선거를 앞두고 있었고 새로 생긴 수백만 명의 주주가 하나의 표밭이 되어 있었기 때문입니다. 그 세금은 적용 범위가 줄었다가 두 해 안에 폐기되었고, 궈완룽은 1990년 6월 1일에 재정부를 떠났습니다. 그가 일으켰다고 지목된 폭락은 그와 아무 관계 없는 이유들로 이미 한창 진행되던 중이었습니다.

이 주기 전체를 타이베이에서 투자신탁을 운영하며 지켜본 스티븐 챔피언은 그 후퇴가 시장에 가르친 것을 기록했습니다. 당국은 공개적으로 물러섰고, 섬의 모든 거래장이 끌어낸 추론은 당국이 또 물러설 것이라는 것이었습니다 (Champion, 1998).

큰손과 지하 금융

대만의 레버리지는 주로 증권사에서 나오지 않았습니다. 신용거래 금융은 1980년부터 유일한 인가 기관이었던 푸화증권금융공사 한 곳을 통해 흘렀고, 이 회사는 제한된 종목 목록을 상대로 보수적으로 대출했습니다. 주식을 사기 위한 신용 수요는 푸화가 공급하려는 양보다 훨씬 컸고, 그 수요는 규제 체계 밖에서 채워졌습니다.

지하 투자회사들은 월 4에서 6퍼센트라는 광고 금리로 대중의 예금을 받아 주식과 토지와 서로에게 집어넣었습니다. 가장 큰 훙위안은 약 940억 대만달러를 모았습니다. 껍데기 회사들의 격자를 통해 새 청약금으로 옛 예금자에게 지급하는, 엄밀한 의미의 폰지 구조였습니다. 1989년 은행법 개정은 검찰에 이 부문을 단속할 수단을 주었고, 1990년에 잇따른 인출 사태가 훙위안을 무너뜨렸을 때 그 회사는 약 16만 명의 투자자에게 900억 대만달러가 넘는 빚을 지고 있었습니다. 회수된 금액은 40억 대만달러 정도였습니다. 창업자 선창성은 징역 7년과 300만 대만달러의 벌금을 받았습니다.

그 층 위에는 大戶, 곧 큰손들이 앉아 있었습니다. 거래가 얇은 종목의 유통 주식을 매집하고 소문으로 값을 올린 뒤 소매 수요에 팔아넘긴 작전 세력이었습니다. 찰스 킨들버거와 로버트 알리버가 쓴 광기의 기록은, 대만을 신용 팽창이 은행 체계 바깥에서 전적으로 도착한 1980년대 후반의 사례들 가운데 놓습니다. 그래서 은행 대출을 지켜보던 감독자들의 눈에는 실제보다 레버리지가 덜한 시장이 보였습니다 (Kindleberger and Aliber, 2005).

중앙은행이 조이다

평가절상을 늦추려고 만들어 낸 돈은 거두어들일 수도 있었고, 1988년부터 중화민국 중앙은행은 그 일에 착수했습니다. 재할인율은 1989년 8월까지 두 차례에 걸쳐 4.5퍼센트에서 7.75퍼센트로 올랐고, 지급준비율은 4퍼센트포인트 인상되었으며, 토지 개발과 건설과 주식 매입을 위한 대출에는 선별적 신용 통제가 걸렸습니다. 대만 통화정책을 다룬 양야후이의 뒤이은 연구는 이것을 결정적 전환으로 봅니다. 그리고 그 전환이 얼마나 압축되어 있었는지 지적합니다. 주식의 한계 매수자가 월 단위 금리로 돈을 빌리던 경제에서 정책금리가 한 해 안에 거의 두 배가 된 것입니다 (Yang, 2005).

조이기가 지수를 멈추지는 못했습니다. 지수는 관성과, 정부가 하락을 용인하지 않을 것이라는 믿음에 힘입어 1990년 2월까지 30퍼센트를 더 올랐습니다. 조이기가 한 일은 마지막 상승 구간을 떠받치고 있던 자금을, 값이 아직 오르는 동안 조용히 걷어 낸 것이었습니다.

여덟 달의 내림

붕괴는 아무런 예고 없이 왔습니다. 2월 10일 종가에서부터 지수는 3월 내내 흘러내렸고, 4월에는 고점보다 26퍼센트 낮은 자리에서 일간 변동폭을 넓히고 있었습니다. 5월에는 그때까지 거래소 역사에서 가장 큰 하루 하락률 몇 개가 나왔습니다. 푸화의 추가 증거금 요구와 지하 대주업자의 상환 요구가 매도를 밀어냈지만, 그 시장에서는 가격제한폭 때문에 오늘 빠져나가야 하는 매도자가 그럴 수 없는 일이 잦았습니다.

1990년 8월 2일 이라크의 쿠웨이트 침공은 몇 주 안에 유가를 두 배로 올리고, 버티고 있을 마지막 근거를 없앴습니다. 대만은 에너지를 거의 전량 수입했고, 수출업자의 마진은 강해진 통화에 이미 눌려 있었으며, 전쟁은 이 하락이 기술적 휴지기라는 생각을 끝냈습니다. 지수는 10월 초에 2,485 부근에서 바닥을 찍은 뒤 회복해 4,530.16으로 해를 마감했습니다.

벌어지지 않은 일도 벌어진 일만큼 중요합니다. 대만의 은행은 한 곳도 파산하지 않았습니다. 국내총생산은 1990년에도 1991년에도 늘었습니다. 수출도 늘었습니다. 주가가 80퍼센트 떨어진 회사들은 대부분 같은 수주 잔고를 가진 같은 회사였습니다. 1987년 2월에 설립되어 아직 상장하지 않았던 TSMC는 폭락의 시기를 공장을 소유하지 않은 반도체 설계 회사들을 위한 생산 능력을 짓는 데 썼습니다. 손실은 거의 전부, 이익의 백 배 값에 주식을 사려고 돈을 빌린 가계와 그들에게 돈을 대 준 지하 대주업자에게 떨어졌습니다.

섬이 남긴 것

규제의 재건은 붕괴에 앞서지 않고 뒤따랐습니다. 전문 자금이 소매의 진폭을 눌러 줄 것이라는 판단에서, 1991년부터 적격 투자자 제도로 외국 기관이 처음으로 이 시장에 직접 들어왔습니다. 신용거래 금융은 감독이 가능해지도록 인가 범위가 넓어졌습니다. 공시와 내부자거래 규정은 그 십 년에 걸쳐 조여졌고, 지하 투자회사들은 기소를 통해 사라졌습니다.

이 양식은 타이베이만의 것이 아니었습니다. 도쿄의 토지와 주식 거품은 대만보다 여섯 주 먼저 정점을 찍고 여덟 달이 아니라 십 년에 걸쳐 꺼졌습니다. 쿠웨이트의 수크 알마나크는 감독자가 세지 않는 민간 종이로 레버리지가 만들어질 때 무슨 일이 벌어지는지를 1982년에 보여 주었습니다. 2015년 상하이는 대만의 조합을 거의 요소별로 되풀이했습니다. 수천만 개의 새 소매 계좌, 일부가 은행 체계 밖에서 조달된 신용, 그리고 상승을 북돋운 뒤 하락을 막아 주기를 기대받은 국가였습니다. 1997년 아시아 금융위기가 닥쳤을 때 대만은 이웃들보다 적은 상처로 통과했습니다. 빌린 부채가 아니라 쌓아 둔 보유액을 들고 있었기 때문입니다.

1990년 2월 12일에 세워진 기록은 오래 남은 유물이 되었습니다. 대만 주식은 1997년에 10,000선을 되찾았다가 다시 잃었고, 2000년대를 1990년 고점 아래에서 보냈으며, 2020년 7월 27일에야 12,682를 넘어섰습니다. TSMC의 상한가 10퍼센트 상승이 삼십 년을 버틴 수준 위로 지수를 올려놓은 날이었습니다. 그 기록을 깬 회사는 거품이 정점에 있을 때 세 살이었습니다.