플라자 합의: 다섯 나라가 달러를 움직인 날 (1985)

지나치게 강한 달러

1980년대 중반까지, 미국은 폴 볼커의 연방준비제도가 촉발한 통화 혁명의 결과와 함께 살고 있었습니다. 역사적으로 높은 금리를 통해 인플레이션을 분쇄하려는 볼커의 캠페인은 눈부신 성공을 거두었습니다 — 소비자물가 인플레이션은 1980년 14.8%에서 1983년 3.2%로 떨어졌습니다. 그러나 인플레이션을 꺾은 같은 높은 금리가 달러 표시 자산으로의 막대한 외국 자본 유입도 끌어들였습니다. 유럽이나 일본에서 이용 가능한 것을 왜소하게 만드는 수익률에 이끌려 세계 곳곳에서 미국 국채와 은행 예금으로 자금이 쏟아져 들어왔습니다.

1980년에서 1985년 2월 사이, 무역가중 달러 가치는 약 50% 상승했습니다. 독일 마르크 대비 1.82에서 3.47로, 일본 엔 대비 약 227에서 260으로 올랐습니다. 대부분의 지표로 볼 때, 달러는 1971년 브레턴우즈 체제의 붕괴 이후 그 어느 때보다 고평가되어 있었습니다.

미국 산업에게 강한 달러는 파괴적이었습니다. 미국 수출품은 해외 시장에서 감당할 수 없을 정도로 비싸졌고, 수입품은 국내 제조업체가 맞출 수 없는 가격으로 밀려들어왔습니다. 미국 무역 적자는 1980년 310억 달러에서 1985년 1,220억 달러로 팽창했으며 — 당시로서는 거의 상상할 수 없는 수치였습니다. 1980년에서 1985년 사이 약 200만 개의 제조업 일자리가 사라졌고, 볼커 불황으로 이미 타격을 받은 중서부의 산업 심장부는 두 번째 공장 폐쇄와 해고의 물결에 시달렸습니다.

정치적 압력은 강렬했습니다. 1985년까지 의회에는 전면적 수입 부과세부터 일본 자동차, 철강, 반도체에 대한 맞춤형 쿼터에 이르기까지 300건 이상의 보호무역 법안이 발의되었습니다. 민주당 하원의원 리처드 게파트는 미국과 지속적인 무역 흑자를 기록하는 국가에 자동으로 관세를 부과하는 법안을 제안했습니다. 레이건 행정부는 — 철학적으로 자유무역에 헌신하면서도 — 통제할 수 없는 보호주의 혁명에 직면해 있었습니다.

제임스 베이커의 방향 전환

제임스 A. 베이커 3세는 1985년 2월 재무장관에 취임하여, 강한 달러가 미국 경제에 대한 세계적 신뢰의 표시이며 정부의 통화 시장 개입은 무익하고 철학적으로 수용 불가하다고 주장해 온 도널드 리건을 대체했습니다. 리건의 입장은 레이건 행정부 1기의 자유시장 이념과 일치했지만, 정치적으로 지탱 불가능해지고 있었습니다.

베이커는 이념가가 아닌 실용주의자였습니다. 제럴드 포드와 조지 H.W. 부시의 대선 캠페인을 모두 관리한 휴스턴의 변호사이자 정치 전략가인 그는 경제 정책이 정치적 현실에 봉사해야 한다는 것을 이해했습니다. 행정부는 보호주의 입법이 자유무역 의제를 파괴하는 것을 허용할 수 없었고, 보호주의 압력을 해소하는 가장 효과적인 방법은 달러를 내리는 것이었습니다.

베이커는 부장관 리처드 다먼과 차관보 데이비드 멀포드를 동원하여 협조적 개입 전략을 개발했습니다. 그들의 접근법은 경제학자와 정책 입안자들 사이에서 커지고 있던 인식에 기반했습니다: 달러는 단순히 강한 것이 아니라 투기적 과열의 와중에 있다는 것이었습니다. Frankel (1985) 등은 달러가 경제 펀더멘털이 정당화할 수 있는 수준을 훨씬 넘어 올랐으며, 통화 시장에서 자기 강화적 기대에 의해 유지되고 있다고 주장했습니다.

플라자에 모인 다섯 장관

1985년 9월 22일, G5 — 미국, 일본, 서독, 프랑스, 영국 — 의 재무장관과 중앙은행 총재들이 5번가의 플라자 호텔에서 비밀리에 모였습니다. 베이커는 장관들이 함께 앉기 전에 합의가 가능하도록 수 주간 양자 협의를 진행해 왔습니다.

이후 발표된 공동성명은 기만적으로 단순했습니다. G5 장관들은 환율이 근본적 경제 상황을 더 잘 반영해야 하며, 달러가 고평가되어 있고, 상황을 교정하기 위해 더 긴밀히 협력할 준비가 되어 있다고 선언했습니다. 실질적으로 중앙은행들은 약 100억 달러의 총 개입 약속을 가지고 외환 시장에서 협조적으로 달러를 매도하기로 약속했습니다.

시장은 즉각적이고 압도적으로 반응했습니다. 발표 후 첫 24시간 동안 달러는 주요 통화 바스켓 대비 4.3% 하락했으며 — 1973년 변동환율제 도입 이후 최대 단일일 하락이었습니다. 3개월 이내에 달러는 엔 대비 18%, 마르크 대비 14% 하락했습니다.

가장 중요한 것은 직접적 개입 자체가 아니었습니다. 개입 규모는 세계 통화 시장의 규모에 비하면 미미했습니다. 중요한 것은 신호였습니다. 세계 5대 경제 강국이 달러 하락을 원한다고 공개적으로 선언함으로써, G5 장관들은 외환 시장의 모든 참여자의 기대를 바꿔놓았습니다. 달러 절상에 올라타던 투기꾼들은 갑자기 다섯 정부의 집단적 의지가 뒷받침하는 거래의 반대편에 서 있게 되었습니다. Obstfeld (1990)가 주장했듯이, 개입은 공식 매도가 달러 공급에 미치는 기계적 영향보다는 기대에 미치는 효과를 통해 주로 작용했습니다.

추락하는 달러

뒤따른 달러 절하는 누구도 예상하지 못한 규모와 지속성을 보였습니다. 1985년 말까지 달러는 합의 당일 242엔에서 200엔으로 하락했습니다. 1987년 초에는 150엔에 도달했습니다. 1987년 말 달러는 약 128엔으로 — 1985년 2월 최고점 대비 약 50% 하락했습니다. 마르크 대비 하락도 비슷하여 3.47에서 약 1.58로 떨어졌습니다.

하락의 속도와 규모는 이를 설계한 바로 그 관리들을 경악시켰습니다. 달러 하락이 목표였지만, 자유낙하하는 달러는 국제 자본 시장을 불안정하게 하고, 달러 표시 자산에 대한 신뢰를 약화시키며, 수입 가격 상승에 따른 미국 내 인플레이션 압력을 촉발할 위험이 있었습니다. 조정이 일본과 독일에 불균형적으로 부담되고 있다는 우려가 커져 갔으며, 이들 수출 의존적 경제는 급격히 절상되는 자국 통화에 의해 압박받고 있었습니다.

플라자에서 루브르로 — 그리고 블랙 먼데이

1987년 2월 22일, G6 재무장관 — G5에 캐나다를 더한 — 이 파리의 루브르 궁에서 모여 새로운 합의를 발표했습니다. 플라자 합의가 달러를 내리는 것을 목표로 했다면, 루브르 합의는 통화를 현재 수준에서 안정시키고자 했으며, 환율이 이제 경제 펀더멘털과 대체로 일치한다고 선언했습니다.

루브르 합의는 전임자보다 훨씬 덜 성공적이었습니다. 기저의 경제적 불균형이 완전히 해소되지 않았습니다: 미국의 무역 적자는 여전히 컸고, 일본의 무역 흑자는 지속되었으며, 달러 하락에 대한 통화 정책 대응이 새로운 왜곡을 만들어내고 있었습니다. 일본에서는 일본은행이 강한 엔이 수출에 미치는 수축 효과를 상쇄하기 위해 반복적으로 금리를 인하했습니다 — 이 정책이 20세기 가장 장대한 자산 버블의 씨앗을 뿌렸습니다.

루브르 프레임워크의 취약성은 1987년 10월 19일 — 블랙 먼데이 — 다우존스 산업평균지수가 하루 만에 22.6% 급락하면서 노출되었습니다. 폭락의 직접적 원인은 복잡하고 논쟁적이지만, 국제 통화 협조의 기저 긴장이 중요한 역할을 했습니다. 폭락 전 수 주간, 금리 정책을 둘러싼 미국과 독일의 분쟁이 루브르 프레임워크에 대한 신뢰를 훼손하고 달러의 무질서한 하락에 대한 우려를 키웠습니다. Funabashi (1989)는 루브르 합의의 와해가 블랙 먼데이로 절정에 달한 시장 불안정에 어떻게 기여했는지를 기록했습니다.

대가를 치른 일본

플라자 합의의 가장 중대한 유산은 일본에 대한 영향이었습니다. 엔의 급격한 절상 — 불과 2년여 만에 달러 대비 242에서 약 128으로 — 은 일본의 수출 주도 성장 모델에 존재론적 위협을 가했습니다. 일본 제조업체들은 인상적인 적응으로 대응했습니다: 자동화에 대한 대규모 투자, 해외 생산 이전, 가치 사슬 상향 이동. 도요타, 혼다, 소니는 많은 이들이 예상하지 못한 회복력을 보여주었습니다.

그러나 거시경제 정책 대응은 파국적이었습니다. 엔 절상에 직면하여 성장을 지원해야 한다는 압력 아래, 일본은행은 1986년 1월에서 1987년 2월 사이 기준금리를 5.0%에서 2.5%로 인하했으며 — 당시 일본 역사상 최저 수준 — 경제가 초기 엔 충격에서 회복한 후에도 1989년 5월까지 이 초저금리를 유지했습니다.

값싼 자금은 현대 최대 규모의 자산 버블로 흘러들어갔습니다. 닛케이 225 주가 지수는 1985년 약 13,000에서 1989년 12월 29일 38,957로 상승했습니다. 도쿄 부동산 가치는 황궁 부지가 캘리포니아주 전체보다 더 가치가 있다고 할 정도에 이르렀습니다. 1990년 버블이 붕괴했을 때, 일본은 장기 경제 침체기에 들어갔습니다 — 이른바 잃어버린 10년은 실제로 디플레이션, 좀비 은행, 빈약한 성장의 잃어버린 20년으로 확장되었습니다. 나중에 1997년 아시아 금융 위기를 일으킨 역학과의 유사점을 무시하기 어렵습니다: 두 경우 모두 통화 혼란과 느슨한 통화 정책이 붕괴의 결과가 오래 지속된 자산 버블을 부풀렸습니다.

플라자 합의가 일본 버블을 초래했는지는 여전히 논쟁적입니다. 일부 학자는 일본은행의 통화 완화가 독립적인 정책 오류였다고 주장합니다. Volcker and Gyohten (1992)을 포함한 다른 이들은 엔의 절상이 완화를 본질적으로 불가피하게 만드는 정치적, 경제적 압력을 만들어냈다고 주장합니다 — 플라자 합의가 버블과 그 여파로 직접 이어지는 일련의 사건을 촉발했다는 것입니다.

협조적 개입이 밝혀낸 것

플라자 합의는 정부의 협조적 통화 시장 개입이 적어도 단기 및 중기적으로 효과가 있을 수 있음을 보여주었습니다. 달러는 상당히 하락했고, 의회의 보호주의 위협은 해소되었으며, 무역 전쟁은 방지되었습니다. 통화 역학이 투자 전략에 미치는 영향에 관심이 있는 분들에게, 이 합의의 교훈은 국경을 넘어 자본 흐름을 움직이는 캐리 트레이드와 금리 차이를 이해하는 데 여전히 유의미합니다.

그러나 이 합의는 개입의 결과를 관리하는 것이 얼마나 심오하게 어려운지도 드러냈습니다. G5 장관들은 달러를 움직일 수 있었지만 — 그 움직임의 이차적, 삼차적 효과를 통제할 수는 없었습니다. 엔의 절상은 일본을 불안정하게 만들었습니다. 루브르 합의의 안정화 시도는 취약한 것으로 판명되었습니다. 블랙 먼데이는 국제 통화 협조가 해결하는 만큼의 불안정을 만들어낼 수 있음을 보여주었습니다.

이후 같은 규모로 협조적 통화 개입이 성공적으로 반복된 적은 없습니다 — 1997년 아시아 위기 때도, 2001년 9·11 공격 이후에도, 2008년 글로벌 금융 위기 때도 아닙니다. 현재 공식 준비금을 왜소하게 만드는 민간 자본 흐름의 증대는 1985년에 시행된 종류의 개입을 훨씬 더 어렵게 만들었습니다. 일일 외환 거래량은 1985년 약 1,500억 달러였으나, 2022년에는 7조 5,000억 달러를 초과했습니다.

플라자 합의가 가장 생생하게 보여주는 것은 경제 정책 결정의 상호연결성과 예측 불가능한 결과입니다. 높은 금리를 통해 인플레이션과 싸우겠다는 국내적 결정이 고평가된 통화를 만들어냈습니다. 고평가된 통화가 무역 위기를 만들어냈습니다. 무역 위기가 협조적 개입을 만들어냈습니다. 개입이 통화 조정을 만들어냈습니다. 통화 조정이 도쿄에서의 통화 정책 대응을 만들어냈습니다. 그리고 그 통화 정책 대응이 붕괴로 한 세대 동안 일본을 괴롭힌 자산 버블을 만들어냈습니다. 이 사슬의 각 연결은 개별적으로는 합리적이었습니다. 함께 보면, 글로벌 통화 시스템의 환원 불가능한 복잡성 — 그리고 가장 강력한 정부조차 자신이 작동시킨 것을 통제할 수 있는 능력의 한계 — 를 추적합니다.