수크 알마나크: 940억 달러 선일자수표가 만든 쿠웨이트의 거품

1982년 8월 셋째 주, 쿠웨이트시티의 한 주식 중개인이 선일자수표를 들고 은행 창구로 가서 지급을 요청했습니다. 수표는 잔고 부족으로 되돌아왔습니다. 부도수표는 어디에나 있는 일이지만, 이 수표는 수크 알마나크 안에서 발행된 것이었습니다. 수크 알마나크는 옛 낙타 시장 터에 세워진 냉방 건물에서 돌아가던 비공식 주식시장이었고, 그 수표는 인구 160만 명이 채 되지 않는 나라에서 수천 명의 남자들 사이를 돌던 거의 똑같은 약속 수천 장 가운데 하나였습니다. 며칠 만에 재무부는 미결제 수표를 전부 등록하고 예치하도록 명령했습니다.

등록이 끝나자 쿠웨이트의 그 누구도, 종이에 서명한 중개인들조차 한 번도 합산해 본 적 없는 숫자가 드러났습니다. 선일자수표 약 266억 쿠웨이트 디나르, 그날의 환율로 약 940억 미국 달러였고, 발행자는 약 6,000명의 거래인이었습니다. 그해 쿠웨이트의 국내총생산은 200억 달러 안팎이었습니다. 개조한 차고에서 돌아가던 시장이 자신을 품어 준 국가의 연간 산출보다 네 배 넘는 개인 채무를 발행했고, 그 대부분이 3년 안에 이루어졌으며, 그 상대는 상당수가 인가증과 편지지 말고는 가진 것이 거의 없는 회사들의 주식이었습니다.

국가가 스스로 만든 배출 밸브

쿠웨이트는 더 작은 규모로 이미 같은 일을 겪은 적이 있습니다. 쿠웨이트의 주식 거래는 1952년 쿠웨이트국립은행이 이 나라 최초의 주식회사로 인가받은 뒤 비공식적으로 자라났고, 1970년대 중반에는 1973년 금수 조치 이후 네 배로 불어난 석유 수입에 힘입어 사실상의 거래소가 돌아가고 있었습니다. 첫 번째 호황은 1976년과 1977년에 무너졌습니다. 정부는 주식을 사들여 하락을 막는 것으로 대응했고 약 1억 5천만 디나르 규모의 지원 기금을 투입했으며, 그런 다음 자기 뒤의 문을 닫았습니다. 신규 주식회사 상장은 사실상 동결되었고, 공식 거래소에는 누가 상장할 수 있는지와 가격이 어떻게 움직일 수 있는지를 규정하는 울타리가 쳐졌습니다.

거래소가 상장을 멈추었다고 해서 돈이 들어오기를 멈춘 것은 아니었습니다. 쿠웨이트의 석유 수입은 1972년 20억 달러가 채 되지 않던 것이 1980년에는 약 180억 달러에 이르렀고, 해마다 들어오는 수입의 10분의 1은 이미 미래세대준비기금으로 돌려지고 있었습니다. 이 국부 기구는 훗날 프랑크푸르트의 메탈게젤샤프트처럼 걸프에서 멀리 떨어진 기업의 지분까지 보유하게 됩니다. 1977년 이후의 규제가 낳은 것은 합법적으로 갈 곳이 거의 없는 국내 잉여였습니다. 엄격하게 규제되는 소수의 우량주, 신규 발행의 부재, 그리고 주가란 오르는 것이라는 생각에 익숙해진 국민이 남았습니다.

두 차례의 석유 파동이 그 자금 웅덩이를 만들었습니다. 욤키푸르 전쟁에 뒤이은 1973년 금수 조치는 고시 가격을 한 해 만에 3.29달러에서 11.58달러로 끌어올렸고, 이란 혁명은 1980년까지 그것을 36.83달러로 밀어 올렸습니다. 쿠웨이트와 카타르의 통치 협약을 다룬 질 크리스털의 연구는 그 뒤에 자리 잡은 정치적 합의를 이렇게 서술합니다. 상인 계층은 지대의 일부를 나누어 받는 대가로 권력에서 물러났고, 국가는 상인 사회의 곤경에 규칙이 아니라 돈으로 답했다는 것입니다 (Crystal, 1990). 그 합의의 양쪽 절반은 십 년 안에 모두 시험대에 오르게 됩니다.

걸프 회사들과 낙타 시장 터

두 번째 호황을 가능하게 한 수단은 증권이 아니라 범주였습니다. 바레인과 아랍에미리트와 오만에 설립된 회사들은 걸프 회사로 통칭되었고 흔히 쿠웨이트인이 설립하고 소유했는데, 쿠웨이트 공식 거래소에는 상장할 수 없었습니다. 그러나 공식 규정이 닿지 않는 병행 시장에서는 거래할 수 있었고, 실제로 거래되었습니다.

그 장소가 수크 알마나크였습니다. 이름은 어떤 기관이 아니라 지구에 붙은 것이었습니다. 마나크는 낙타가 무릎을 꿇는 곳을 뜻하고, 시장이 들어선 건물은 한때 짐승을 사고팔던 자리에 서 있었습니다. 아래층은 주차장으로 설계되어 있었습니다. 1981년에 이르자 그 공간에는 책상과 전화기와 칠판이 줄지어 늘어섰고, 그곳의 거래는 멀지 않은 곳의 규제 시장을 압도했습니다. 같은 시기 아라비아반도의 상인 가문들을 조사한 마이클 필드는, 서구의 어떤 은행도 서류 없이는 장부에 올리지 않았을 거래에서 평판과 가문의 이름이 여전히 담보 구실을 하던 걸프의 상업 문화를 기록했습니다 (Field, 1984).

공급은 공식 시장이 결코 갖지 못한 방식으로 탄력적이었습니다. 걸프 회사는 이웃 나라에서 빠르고 값싸게 설립할 수 있었고, 그 주식은 투자설명서 요건도, 공시 제도도, 사업이 실제로 존재하는지에 대한 어떤 유의미한 검증도 없이 마나크로 들어올 수 있었습니다. 이런 식의 껍데기 회사 판촉은 걸프의 발명품이 아니었습니다. 호주의 1969년 포세이돈 니켈 붐 역시 아무도 시추해 본 적 없는 땅에 대한 탐사권으로 굴러갔습니다. 다만 마나크는 여기에, 얼마나 많이 살 수 있는지에 대한 마지막 제약마저 없애 버리는 결제 방식을 더했습니다.

신용 수단이 된 수표

정상적인 시장에서 레버리지는 차입자를 평가하는 대출자가 배분합니다. 마나크에서는 아무것도 그것을 배분하지 않았습니다.

주식을 원하지만 현금이 없는 매수자는 6개월 또는 12개월 뒤 날짜로 수표를 썼고, 그 지연의 대가로 현물 가격에 웃돈을 얹어 지급했습니다. 웃돈은 높았습니다. 연 50퍼센트를 훌쩍 넘는 수준이 예사였고, 일부 어음에서는 연 100퍼센트 이상으로 환산되는 수치도 기록되었습니다. 당사자들 사이에 은행은 없었고, 증거금도 예치되지 않았으며, 어떤 청산소도 채권과 채무를 상계해 주지 않았습니다. 매도자는 그 수표를 자산으로 받아 자기 주식을 사기 위해 그대로 배서해 넘기는 일이 잦았으므로, 같은 서명이 여러 사람의 손을 거쳐 돌아다녔습니다.

두 가지 결과가 기계적으로 뒤따랐습니다. 첫째, 한 거래인의 매수 능력은 오직 다른 거래인들이 그의 서명을 받아 줄 의향에 의해서만 제한되었고, 오르는 시장에서 그것은 사실상 무제한이었습니다. 둘째, 모든 참가자가 자신이 끝을 볼 수 없는 사슬에 대해 채권자인 동시에 채무자였으므로, 단 한 건의 부도도 그 자리에 머물지 않게 되어 있었습니다. 찰스 킨들버거와 로버트 알리버는 마나크를 변위와 신용 팽창과 도취와 곤경과 혐오라는 표준적인 순서 안에 놓으면서, 여기서의 신용 팽창은 은행이 시장에 제공한 것이 아니라 시장 내부에서 발생한 사적으로 제조된 것이었다는 점을 지적합니다 (Kindleberger and Aliber, 2005).

붕괴로부터 4년 안에 쿠웨이트 문서를 바탕으로 쓰인 피다 다르위슈의 서술은 이것이 어디까지 갔는지 보여 줍니다. 일부 걸프 회사의 주가는 그 기업들이 보고한 어떤 이익과도 관계없는 장부가 배수에 이르렀고, 선도 웃돈 자체가 거래의 대상이 되어 그것이 명목상 조달해 주던 주식보다 더 높게 평가되었습니다 (Darwiche, 1986). 1982년 여름에 이르자 병행 시장에 매겨진 시가총액은 서류상 쿠웨이트를 세계 최대 주식시장의 하나로 올려놓았습니다. 이는 일본 자산 거품의 정점에서 도쿄를 두고 제기된 주장과 같은 종류였고, 실제로 손바뀜한 주식이 극히 일부에 지나지 않는 가격에 기대고 있었습니다.

등록이 드러낸 숫자들

미결제 선일자수표를 전부 예치하고 등록하게 한 조치는 시장이 자신이 무슨 일을 저질렀는지 알게 된 순간이었습니다.

자심 알무타와의 상황은 이후의 모든 서술에 살아남은 대목이며, 살아남은 이유는 그것이 거의 자기 풍자에 가깝기 때문입니다. 여권과의 젊은 직원 한 사람이 약 140억 달러의 채무에 자기 이름을 적어 넣었습니다. 그에게는 그 금액에 조금이라도 근접하는 자산이 없었고, 그런 척한 적도 없었습니다. 그의 서명이 유통된 것은 사람들이 받아 주었기 때문이고, 사람들이 받아 준 것은 그것이 유통되고 있었기 때문입니다. 알무타와를 포함한 여덟 명의 거래인이 총액의 과반을 차지했습니다.

쿠웨이트의 은행들은 그 수표를 쓰지 않았지만, 그 수표가 가격을 매겨 놓은 주식을 담보로 돈을 빌려주었고, 방금 순자산이 마이너스로 드러난 거래인들의 예금을 보유하고 있었습니다. 쿠웨이트중앙은행이 금융 체계를 점검했을 때 나왔고 이후 줄곧 되풀이된 판단은, 쿠웨이트국립은행을 제외한 이 나라의 모든 상업은행이 사실상 지급불능이라는 것이었습니다. 국가는 그중 어느 한 곳의 파산도 허용하지 않았습니다.

존재하지 않는 금액을 정리하기

정부의 난제는 법률 문제이기 이전에 산수 문제였습니다. 940억 달러의 채권은 연간 200억 달러도 벌지 못하는 나라가 액면 그대로 이행할 수 없었고, 그것을 강제 집행한다는 것은 쿠웨이트의 민간 부를 통째로 한 줌의 채권자들에게 넘긴다는 뜻이었으며, 그 채권자들 역시 다른 누군가에게는 지급불능이었습니다.

쿠웨이트의 대응은 그 사슬을 집행하는 대신 풀어내는 것이었습니다. 1982년 8월 어음을 등록하고 상계하고 결제하기 위한 청산 회사가 설립되었습니다. 채권을 판정할 특별 중재 패널이 만들어졌고, 그들이 적용한 원칙은 총액을 크게 깎았습니다. 각 수표에 내재된 선도 웃돈은 집행 가능한 채무가 아니라 투기적 초과분으로 취급되었고, 따라서 채권은 주식의 기초 현금 가치 쪽으로 축소되었습니다. 수억 디나르 규모의 기금이 설치되어 소액 투자자들의 주식을 지지 가격에 사들였고, 가장 작은 보유자를 거래인들보다 앞세웠습니다. 손실은 방 안에서 유일하게 지급 능력이 있는 당사자로서 행동한 국가에 의해 행정적으로 배분되었습니다.

호황기 내내 그것을 경고해 온 재무기획부 장관 압둘라티프 알하마드는 1983년 자리에서 물러났습니다. 국민의회는 누가 어떤 조건으로 구제받았는지 밝히라고 압박했는데, 이 질문의 흐름은 유력 가문들의 이름을 거론했고 의회를 정부에 달갑지 않은 존재로 만들었습니다. 의회는 1986년 해산되었습니다. 최대 거래인들에 대한 기소가 뒤따랐고, 같은 해 아미르 칙령으로 공식 거래소가 다시 세워졌습니다. 전용 매매장과 상장위원회, 그리고 병행 시장이 애초에 피하려고 존재했던 바로 그 감독 구조를 갖추고서였습니다.

국가가 할 수 없었던 일은 그 밑에 깔린 대차대조표를 되살리는 것이었습니다. 연평균 유가를 한 해 만에 반 토막 낸 1986년의 유가 붕괴는 쿠웨이트 은행들이 아직 마나크 시기의 대출을 떠안고 있는 동안에 닥쳤고, 부실여신 정리 사업은 그 자산의 상당 부분을 정부 장부로 옮겼습니다. 정리 입법은 1990년 8월 이라크 기갑부대가 국경을 넘을 때까지도 여전히 기초되고 또다시 기초되는 중이었습니다.

마나크가 실제로 보여 준 것

선일자수표는 이색적인 물건이 아니었습니다. 그것은 쿠웨이트에서 구할 수 있는 가장 평범한 수단이었고, 바로 그 점이 핵심입니다. 시장이 국내총생산의 네 배에 이르는 레버리지를 쌓는 데 파생상품은 필요하지 않았고, 모두가 돈처럼 취급하기로 합의했으며 누구도 등록할 의무가 없는 차용증 하나면 충분했습니다. 1637년의 튤립 계약과 1720년 남해회사를 떠받친 분할 청약금도 같은 방식으로 작동했습니다. 나중에 지급하겠다는 약속이 배서되어 넘어가며, 누구도 셀 수 없는 속도로 돌았습니다.

규제 쪽의 교훈이 더 날카로웠고, 그것은 투기꾼이 아니라 당국을 향한 것이었습니다. 1977년 이후 쿠웨이트의 규정은 주식에 대한 욕구를 줄이지 못했습니다. 그것은 욕구를 중앙은행이 볼 수 있는 장소에서 볼 수 없는 장소로 옮겨 놓았고, 그런 다음 5년 동안 그대로 두었으며, 나머지는 유가가 했습니다. 1977년 이후 공식 시장에 장착된 모든 요소, 곧 공시와 상장 기준과 가격 제한은 그 나라 안에 존재했으나 실제로 거래가 이루어지던 곳에는 없었습니다.

하나의 숫자가 이 사건을 문헌 속에 고정시켰는데, 그것은 940억 달러가 아닙니다. 여권과 직원 한 사람에게 붙은 140억 달러이며, 이는 묻기를 그만둔 시장에서 서명 한 줄의 값어치가 얼마인지를 보여 주는 가장 선명한 기록으로 남아 있습니다. 그 이름이 적힌 종이는 8년 뒤 총성이 시작되었을 때까지도 여전히 쿠웨이트 법정에서 다투어지고 있었습니다.