일본 자산 버블: 도쿄가 캘리포니아보다 비쌌던 시대 (1985-1990)

기적의 경제

1980년대 초반까지 일본은 현대 역사상 가장 놀라운 경제 변혁 중 하나를 완성했습니다. 전쟁의 폐허로부터 자동차, 전자, 철강 분야의 수출 주도 제조업을 원동력으로 세계 제2의 경제대국을 건설한 것입니다. 도요타 생산 시스템, 카이젠, 적시 생산 방식 등 일본의 경영 기법은 전 세계에서 연구되고 모방되었습니다. 미국 경영진들은 일본 경쟁력의 비밀을 해독하기 위해 도쿄를 찾았습니다.

그 이면에는 실질적인 기반이 있었습니다. 일본 노동자들은 교육 수준이 높고 규율이 잡혀 있었습니다. 통상산업성(MITI), 주요 은행, 산업 복합체인 게이레쓰 간의 긴밀한 협력은 분기별 실적에 매여 있던 서구 기업이 도저히 복제할 수 없는 장기 전략 계획을 가능하게 했습니다. 15퍼센트를 넘는 가계 저축률은 깊은 투자 자본의 풀을 제공했으며, 저평가된 엔화는 수출업체에 글로벌 시장에서 지속적인 경쟁 우위를 부여했습니다.

그러나 바로 이 모델의 성공이 가장 극적인 실패를 위한 조건을 만들었습니다.

플라자 합의와 그 결과

국제 합의가 도화선에 불을 붙였습니다. 1980년대 중반까지 미국은 특히 일본과의 무역에서 막대한 적자를 기록하고 있었고, 미국 제조업체들은 강달러가 자사 제품의 경쟁력을 약화시킨다고 강하게 불만을 제기했습니다. 1985년 9월 22일, 5개국 재무장관들이 뉴욕의 플라자 호텔에 모여 달러 가치 하락을 위한 공조 개입에 합의했습니다 — 이것이 플라자 합의입니다.

합의는 누구의 예상도 뛰어넘는 성공을 거두었습니다. 달러는 1985년 9월 240엔에서 1987년 초 150엔으로 하락했으며, 엔화가 37퍼센트 절상되어 일본의 수출 부문을 황폐화시킬 위험에 처했습니다. 제조업체들은 갑작스럽고 극적인 가격 경쟁력 상실에 직면했습니다 — '엔다카 후쿄(엔고 불황)'로 알려진 현상이었습니다.

스미타 사토시 일본은행 총재는 공격적인 통화 완화로 대응했습니다. 공정할인율은 1986년 1월 5.0퍼센트에서 1987년 2월 2.5퍼센트로 인하되었습니다 — 일본 전후 역사상 최저 수준이었습니다. 1987년 2월 루브르 합의에 따라 일본은 무역 흑자를 줄이기 위해 내수를 부양하기로 약속했고, 이는 일본은행이 경제 펀더멘털이 정당화하는 기간을 훨씬 넘어 2년 이상 이 비상 금리를 유지할 정치적 명분을 제공했습니다. 값싼 자금이 시스템에 범람하고 있었고, 그 자금은 갈 곳을 필요로 했습니다.

버블의 팽창

자금은 주식과 부동산으로 흘러갔고, 파멸적인 결과를 가져왔습니다.

닛케이 225 지수는 1985년 말 약 13,000에서 상승을 시작했습니다. 1986년 말에는 18,000을 돌파했고, 1987년 말에는 10월 블랙 먼데이의 글로벌 충격에도 불구하고 서구 시장보다 훨씬 빠르게 회복하여 22,000 근처에서 마감했습니다. 1988년과 1989년을 거치며 상승세는 끊임없이 가팔라졌습니다. 1989년 12월 29일 — 그 10년의 마지막 거래일 — 닛케이 225는 사상 최고치 38,957.44를 기록했습니다.

그 정점에서 도쿄증권거래소의 총 시가총액은 4조 달러를 넘어 전 세계 주식 가치의 약 45퍼센트를 차지했습니다. 일본 주식은 주가수익비율 약 60배에 거래되었는데, S&P 500의 15배와 비교됩니다. 1987년에 부분 민영화된 NTT(일본전신전화공사)는 시가총액 3,000억 달러 이상으로 잠시 세계에서 가장 가치 있는 기업이 되었습니다 — 서독 주식시장 전체보다 큰 규모였습니다.

부동산 가격은 더욱 극단적이었습니다. 일본부동산연구소에 따르면, 도쿄 중심 6개 구의 상업용 토지는 1985년에서 1989년 사이 300퍼센트 상승했습니다 Noguchi (1994). 황거 아래 땅이 캘리포니아 전체 부동산보다 가치가 높다는 주장이 사실이었는지는 일화적일 수 있지만, 그 주장은 당시 상황의 부조리를 포착하고 있었습니다. 골프 회원권은 — 매매가 가능하고 대출 담보로도 사용되는 — 개당 300만 달러까지 거래되었습니다. 닛케이 골프 회원권 지수라는 실제 금융 상품이 그 가격을 추적했습니다.

무적의 심리

일본 예외주의의 서사가 버블을 지탱했습니다. 에즈라 보겔의 Japan as Number One(1979)과 클라이드 프레스토위츠의 Trading Places(1988) 같은 저서는 일본의 경제 모델이 서구 자본주의보다 근본적으로 우월하다고 주장했습니다. 일본 내에서 이 확신은 거의 형이상학적인 성격을 띠었습니다 — '바부루 게이키(버블 경제)'라는 표현은 붕괴 후에야 일반적으로 사용되기 시작했습니다. 호황기에 지배적이었던 용어는 '헤이세이 번영'이었으며, 이는 순환이 아닌 영구적인 새로운 시대를 암시했습니다.

기업 경영진들은 자이테쿠 — 핵심 사업 운영보다 금융 공학과 부동산 투기로 더 많은 수익을 올리는 관행 — 를 받아들였습니다. 토지를 뒤집어 팔 수 있는데 왜 제조 마진에 집중하겠습니까?

은행업은 피드백 루프의 핵심이었습니다. 일본 은행들은 게이레쓰 파트너에 대한 주식 보유분을 자본 준비금으로 활용했고, 주가 상승은 자동으로 대출 역량을 확대했습니다. 더 많은 대출은 부동산 가격을 밀어올렸습니다. 높아진 부동산 가격은 추가 대출의 담보로 기능했습니다. 추가 대출은 주식 매입 자금으로 사용되었습니다. 각 자산 등급이 다른 자산을 부풀리는 자기 강화 나선으로, 천정이 없는 듯 보였습니다.

대장성의 긴축

1989년 12월, 새로 취임한 일본은행 총재 미에노 야스시 — 나중에 "버블을 터뜨린 사나이"로 묘사되는 — 는 공정할인율을 2.5퍼센트에서 3.25퍼센트로 인상했습니다. 연이어 세 차례 더 인상이 이어졌습니다: 1990년 3월 3.75퍼센트, 8월 5.25퍼센트, 12월 6.0퍼센트. 12개월 만에 일본은행은 기준금리를 두 배 이상으로 올렸습니다.

동시에 대장성은 부동산 대출에 대한 직접적 통제를 부과했습니다. 1990년 3월, 대장성은 은행에 부동산 대출 증가율을 총 대출 증가율 이하로 제한하도록 행정 지도를 내렸습니다 — 부동산 붐을 지탱하던 신용 생명선을 차단한 단도직입적인 "총량규제" 정책이었습니다.

Hoshi and Kashyap (2004)은 이 정책 전환이 너무 늦었고 너무 급격했다고 주장합니다. 일본은행은 너무 오랫동안 완화적 조건을 유지했다가 너무 공격적으로 긴축하여, 가능했을 연착륙을 폭락으로 전환시켰습니다.

붕괴

1989년 12월 29일이 정점이었습니다. 닛케이는 결코 돌아오지 않았습니다.

하락은 1990년 1월 점진적으로 시작되어 봄을 거치며 가속화되었고, 가을에는 대패로 전환되었습니다. 10월 1일까지 지수는 20,222로 떨어졌습니다 — 9개월 만에 48퍼센트 하락하며 2조 달러 이상의 시장 가치가 증발했습니다.

부동산 가격은 비유동적 시장에서 언제나 그렇듯 더 끈적거렸지만, 동일하게 파괴적인 궤적을 따랐습니다. 도쿄의 상업용 토지는 1991년에 정점을 찍고 14년간 연속 하락하여 정점에서 약 80퍼센트 하락했습니다. 주거용 토지도 비슷한 경로를 밟았습니다. 부동산 부의 총 파괴 규모는 10조 달러 이상으로 추정됩니다 — 당시 일본 연간 GDP의 약 두 배였습니다.

버블의 붕괴와 함께 은행 시스템의 취약성이 드러났습니다. 일본 은행들은 부동산과 교차 보유 주식으로 담보된 대규모 대출 포트폴리오를 보유하고 있었는데, 둘 다 가치가 폭락하고 있었습니다. 부실 대출 — 은행이 숨길 동기가 충분하고 규제당국이 인정할 의지가 거의 없었던 범주 — 이 시스템 전반에 퍼졌습니다. "좀비 은행"이라는 용어가 금융 용어로 등장했는데, 기술적으로는 지급불능이지만 정부의 암묵적 지원으로 계속 영업하면서, 장부상의 손실 인식을 피하기 위해 지급불능 차주에게 대출을 만기 연장해주는 기관을 묘사하기 위해서였습니다.

잃어버린 10년(들)

뒤이은 것은 대부분의 버블 후 경제가 경험하는 급격한 경기침체와 회복이 아니라, 기존의 경제적 처방으로는 해결되지 않는 장기 침체였습니다 — "잃어버린 10년"으로 알려지게 된 기간인데, 사실은 20년 혹은 30년까지 이어졌습니다.

금리 인하는 아무런 효과가 없었습니다. 일본은행은 1995년 9월까지 공정할인율을 0.5퍼센트로, 1999년까지 사실상 제로로 낮추었습니다. 일본은 경제학자들이 유동성 함정이라고 부르는 상태에 빠졌습니다 — 존 메이너드 케인스가 처음 이론화한 조건으로, 금리가 제로에 도달하지만 가계와 기업이 소비보다는 부채 상환에 집중하여 투자와 소비가 침체된 상태입니다. Krugman (1998)은 2008년 이후 서구 경제에 예언적이 될 기념비적 논문에서 일본의 상태를 진단했습니다.

재정 부양책은 반복적으로 대규모로 투입되었습니다. 1992년에서 2000년 사이, 일본은 총 100조 엔 이상에 달하는 10개의 주요 경기부양 패키지를 시행하여 전국에 도로, 교량, 댐, 공공시설을 건설했습니다. 국가 부채는 1990년 GDP의 60퍼센트에서 2000년까지 100퍼센트를 넘어 계속 상승했습니다. 그러나 1990년대 연간 성장률은 겨우 1퍼센트에 그쳤습니다 — 직전 10년의 4퍼센트에서 하락한 것입니다.

디플레이션은 모든 것을 악화시켰습니다. 버블 기간에 연 약 2퍼센트 상승하던 소비자 물가는 1990년대 후반부터 하락하기 시작하여 거의 20년간 간헐적으로 하락을 지속했습니다. 물가가 하락하면서 실질 부채 부담이 증가하여 차입과 소비를 억제하는 악순환이 형성되었습니다. 일본은 디플레이션 함정의 교과서적 사례가 되어 전 세계 경제학자들이 연구했습니다 — 그중에는 벤 버냉키라는 젊은 연방준비제도 경제학자도 있었는데, 일본의 곤경에 대한 그의 연구는 2008년 금융 위기에 대한 그의 대응을 직접적으로 형성했습니다.

유사점과 교훈

1637년의 튤립 광풍과 1720년의 남해 버블처럼, 일본의 버블은 영구적 변혁의 서사 — 그 나라가 우월한 형태의 자본주의를 발견했다는 확신 — 에 의해 부채질되었습니다. 닷컴 버블처럼, 느슨한 통화 정책과 정교한 기관 투자자들이 지속 불가능한 투기를 알면서도 제때 빠져나올 수 있다는 확신으로 올라탄 의지에 의해 증폭되었습니다.

일본의 경험을 독특하게 만든 것은 피해가 집중된 곳이었습니다. 은행 부문을 감염시키는 자산 버블은 특별히 위험합니다. 은행 대차대조표의 붕괴가 통화 정책이 작동하는 신용 채널을 손상시켜 기존의 경기부양 정책을 무력화하기 때문입니다. 일본의 관용 정책 — 고통스러운 구조조정을 강제하기보다 좀비 은행이 계속 영업하도록 허용한 것 — 은 더 빠른 회복을 가능하게 했을 창조적 파괴를 막았습니다. 그리고 디플레이션이 일단 기대와 행동에 자리 잡으면, 이를 역전시키는 것은 거의 불가능했습니다.

제로 금리는 또한 글로벌 부작용을 낳았습니다. 국내 금리가 제로인 상황에서 일본 투자자들 — 특히 기관 투자자 — 은 엔화로 저렴하게 차입하여 더 높은 수익률의 해외 자산에 투자했고, 이는 이후 수십 년간 글로벌 자본 흐름에 영향을 미칠 대규모 캐리 트레이드를 만들어냈습니다.

아마도 여파에 대한 가장 냉엄한 측정은 가장 단순한 것일 것입니다. 닛케이 225는 1989년 12월의 최고치를 2024년 2월에야 돌파했습니다 — 34년이 걸린 회복이었습니다. 일본 투자자 한 세대 전체에게 주식시장은 부를 축적하는 수단이 아니라 상실의 기념비였습니다. "일본 시나리오"라는 표현은 전 세계 정책입안자들 사이에서 자산 버블 붕괴의 최악의 결과를 뜻하는 약어가 되었고, 이를 피하겠다는 결의는 워싱턴에서 프랑크푸르트에 이르기까지 수십 년간 중앙은행의 대응을 형성했습니다.