아시아 금융 위기: 전염과 붕괴 (1997-1998)

호랑이 경제

1997년 이전 30년 동안, 동아시아와 동남아시아는 세계 발전의 위대한 성공 사례였습니다. 한국, 대만, 홍콩, 싱가포르 — "아시아의 네 마리 호랑이" — 는 한 세대 만에 빈곤한 농업 사회에서 선진 산업 경제로 변모했습니다. 태국, 말레이시아, 인도네시아, 필리핀이 그 뒤를 바짝 쫓고 있었으며, 서구의 수세기에 걸친 경제 발전을 수십 년으로 압축하는 놀라운 속도로 성장하고 있었습니다. 1993년 세계은행은 동아시아의 기적이라는 영향력 있는 연구를 발표하여 이 지역의 성과를 찬양하고 개발도상국의 모범으로 제시했습니다.

성장은 실재했지만, 치명적으로 판명될 취약성을 감추고 있었습니다. 대부분의 아시아 경제는 미국 달러에 대한 고정 또는 준고정 환율을 유지했으며, 이는 외국 대출자에게 암묵적 보증으로 기능했습니다: 태국이나 인도네시아에 투자하면 뉴욕이나 런던보다 높은 금리를 받으면서도 환율이 유지되므로 환율 위험을 부담하지 않는다는 것이었습니다. 이 약속에 기반하여 외국 자본이 쏟아져 들어왔습니다. 가장 큰 타격을 받은 5개국 — 태국, 인도네시아, 한국, 말레이시아, 필리핀 — 에 대한 단기 은행 대출은 1993년 400억 달러에서 1997년 중반까지 980억 달러로 증가했습니다.

태국 바트화의 붕괴

태국이 먼저 무너졌습니다. 1990년대 초반까지 태국 경제는 외국인 투자, 건설 붐, 금융 부문 확대에 힘입어 연간 8% 이상의 성장률을 기록하고 있었습니다. 태국 은행과 금융 회사들은 달러와 엔을 낮은 금리로 차입하여 국내에서 훨씬 높은 금리로 바트화 대출을 실행하고 그 차액을 챙겼습니다 — 바트-달러 고정환율이 유지되는 한 수익성 높은 구조였습니다.

1996년이 되자 경고 신호가 곳곳에서 나타났습니다. 태국의 경상수지 적자는 GDP의 8%에 달했으며, 이는 어떤 기준으로도 지속 불가능한 수준이었습니다. 방콕의 부동산 시장은 공실률이 20%에 육박할 정도로 과잉 공급 상태가 확연했습니다. 1994년 중국의 위안화 평가절하로 중국 상품의 경쟁력이 높아지면서 수출 성장이 급격히 둔화되었습니다. 여러 태국 금융 회사가 부동산 관련 대출 손실을 보고하기 시작했습니다.

환율 투기꾼들이 1997년 초에 움직이며 태국 중앙은행의 달러당 25바트 고정환율 방어 의지를 시험했습니다. 중앙은행은 가용한 모든 수단을 동원하여 방어했으며, 선물 시장에서 약 234억 달러의 외환보유고 — 사실상 전체 보유고 — 를 소진했습니다. 방어는 무용했습니다. 1997년 7월 2일, 태국은 고정환율을 포기하고 바트화를 변동환율로 전환했습니다. 바트화는 즉시 급락하여 며칠 내에 달러당 30바트까지 떨어졌고, 1998년 1월에는 달러당 56바트에 이르렀습니다.

전염

그 이후에 벌어진 일은 금융 전염의 교과서적 사례였으며 — 공황이 국경을 무시한다는 교훈이었습니다. 이 지역을 "아시아 신흥시장"이라는 단일 자산군으로 취급했던 투자자들이 무차별적으로 자본을 회수했습니다. 근본적으로 건전한 국가들도 진정으로 취약한 국가들과 함께 자금을 잃었습니다. 한 시장의 위기가 투자자들로 하여금 전체 범주에 걸쳐 위험을 재평가하게 만드는 이 역학은 위기 시 상관관계 붕괴의 전형적 사례입니다 — 평온한 시장에서 무관해 보이던 자산들이 갑자기 일제히 움직이는 현상입니다.

인도네시아가 가장 참혹한 붕괴를 겪었습니다. 달러당 약 2,400에 거래되던 루피아는 1998년 1월까지 달러당 16,800으로 폭락했습니다 — 현대 역사상 가장 극단적인 통화 붕괴 중 하나인 86%의 절하였습니다. 달러로 차입한 인도네시아 기업들은 하룻밤 사이에 부채 부담이 7배로 증가하는 것을 목격했습니다. 은행들이 지급불능 상태에 빠졌습니다. 1998년 GDP는 13.1% 감소했습니다. 군도 전역에서 식량 폭동이 발생했고, 중국계 인도네시아 소수민족을 대상으로 한 인종 폭력이 일어났으며, 32년간 집권한 수하르토 대통령은 1998년 5월 사임을 강요받았습니다.

당시 세계 11위의 경제 대국이었던 한국도 유사한 압력 아래 무릎을 꿇었습니다. 현대, 삼성, 대우, LG 등 한국의 대형 산업 복합체인 재벌은 공격적인 확장을 위해 막대한 부채를 떠안았으며, 1997년 상위 30대 재벌의 평균 부채비율이 500%를 초과했습니다. 외국 은행들이 단기 대출의 만기 연장을 거부하면서 한국 금융 시스템이 경색되었고, 원화는 달러당 850원에서 거의 2,000원까지 하락했습니다.

IMF의 개입

전례 없는 규모의 구제 패키지가 연속적으로 이어졌습니다: 1997년 8월 태국에 172억 달러, 10월 인도네시아에 430억 달러, 12월 한국에 570억 달러. 이 약속을 합산하면 1,170억 달러를 초과했으며, 이전의 어떤 IMF 개입도 왜소하게 만드는 규모였습니다.

이러한 패키지에 부과된 조건은 아직까지 완전히 해결되지 않은 논쟁을 촉발했습니다. 라틴아메리카 위기를 위해 개발된 틀을 따라, IMF는 재정 긴축, 통화 방어를 위한 고금리 정책, 부실 금융기관 폐쇄를 포함한 구조 개혁, 그리고 투명성 제고를 요구했습니다. 이러한 조치들이 건전한 경제 운용에 대한 의지를 보여줌으로써 투자자 신뢰를 회복시키리라는 것이 그 논리였습니다.

당시 세계은행 수석 이코노미스트였던 조셉 스티글리츠가 가장 두드러진 반대 의견을 제시했습니다. 그는 나중에 이렇게 썼습니다: "IMF의 처방은 라틴아메리카의 질병에 효과가 있었던 것과 동일한 약을 처방하는 것이었습니다 — 그러나 아시아 위기는 매우 다른 질병이었습니다." 정부의 방만한 재정에서 비롯된 라틴아메리카 위기와 달리, 아시아 위기는 민간 부문의 과잉 차입에서 기원했습니다. 재정 긴축은 문제의 원인이 아닌 정부를 처벌했습니다. 고금리는 그렇지 않아도 건전한 기업을 파산시켰고, 이미 심각한 경기 침체를 더 깊게 만들었습니다. 금융기관의 강제 폐쇄는 IMF가 기대한 신뢰가 아니라 예금자 공황을 촉발했습니다.

말레이시아의 마하티르 모하맛 총리는 근본적으로 다른 길을 택했습니다. 1998년 9월, 그는 자본 유출을 방지하기 위해 자본 통제를 시행하고 링깃을 달러당 3.80에 고정했습니다. 서구 경제학자들과 IMF는 거의 만장일치로 이 조치를 비난했습니다. 그러나 말레이시아의 후속 회복은 IMF의 처방을 따른 국가들의 회복만큼이나 강력했으며 — 이 결과는 많은 경제학자로 하여금 자본 통제에 대한 정통 교리를 재고하게 만들었습니다.

회복과 그 교훈

회복은 거의 모든 이의 예상보다 빠르게 찾아왔습니다. 1999년까지 역내 전역에서 GDP 성장이 재개되었고, 2000년대 초반이 되면 대부분의 위기 국가들이 위기 이전의 산출 수준을 넘어섰습니다. 그러나 상흔은 깊었으며, 그것이 초래한 행동 변화는 한 세대에 걸쳐 글로벌 금융을 재편하게 됩니다.

이를 가장 명확히 보여준 것은 아시아 중앙은행들의 대규모 외환보유고 축적이었습니다. 급격한 자본 유출에 다시는 취약해지지 않겠다는 결의 아래, 역내 국가들은 역사적 전례가 없는 규모로 달러 표시 보유고를 쌓아 올렸습니다. 중국의 보유고만 해도 1997년 1,400억 달러에서 2014년 3조 8,000억 달러로 증가했습니다. 이 "자가 보험"은 아시아의 저축이 미국 국채 매입의 형태로 미국에 유입됨을 의미했으며 — 이는 궁극적으로 미국 주택 버블과 2008년 금융 위기를 부추긴 저금리와 풍부한 신용에 기여했습니다.

제도적 개혁도 뒤따랐습니다. 금융안정포럼(이후 금융안정위원회)이 1999년에 설립되었습니다. IMF는 자본 계정 위기에 더 적합한 새로운 대출 제도를 개발했습니다. 위기를 겪은 경제들은 은행 규제를 강화하고, 기업 지배구조를 개선하며, 단기 해외 차입 의존도를 줄이고, 보다 유연한 환율 체제를 도입했습니다.

1997년이 무엇보다 드러낸 것은 자본이 방향을 뒤바꾸는 속도였습니다. 고정환율제는 비헤지 해외 차입을 장려함으로써 도덕적 해이를 초래했습니다. 단기 자본 유입은 며칠 내에 유출로 전환될 수 있었습니다. 금융 위기는 평온한 시기에는 보이지 않던 전염 경로를 통해 확산되었습니다. 그리고 다른 지역의 다른 종류의 위기를 위해 설계된 IMF의 획일적 접근법은 나쁜 상황을 더 악화시킬 수 있었습니다. 10년 후, 다음 대형 금융 위기가 닥쳤을 때 다른 나라의 다른 자산에서 자금이 유출되었지만 — 레버리지, 공황, 그리고 전염이라는 근본적인 역학은 동일했습니다.