スウェーデン銀行危機：500％の金利と1992年の銀行保証

1992年9月16日の午後、リクスバンク（Riksbank）はスウェーデンの銀行に対し、翌日物で借りるときの費用を告げました。500パーセントです。1982年から総裁を務めるベングト・デニス（Bengt Dennis）は、その前の週にすでに限界貸出金利を一日のうちに24パーセントから75パーセントへ引き上げていましたが、市場はかまわずクローナを売り続けました。500という数字は、通常の意味での金融政策の設定ではありません。それは中央銀行が、誰かが試そうとするかぎり、クローナの売り持ちにかかる費用を、ありうるどの切り下げが与えうる利益よりも日ごとに大きくする、という宣言でした。

デニスはその秋を扱った回顧録に、ただ*500%*という題を付けました。スウェーデン人が覚えているのはその数字ですが、それはあの時期に起きたことのうち最も重要でない部類に入ります。為替の防衛の背後には、すでに自己資本より多くの資金を失った銀行システムがあり、そのさらに背後には、1985年11月にストックホルムの会議室で静かに下された一つの決定にさかのぼる6年間の信用膨張がありました。

11月革命

その月まで、スウェーデンの銀行はリクスバンクが許した分だけ貸していました。銀行貸出の上限、流動性比率、国債と住宅債券の保有義務が1950年代から信用を配給しており、その配給は実際に機能していました。家計は順番待ちで借り、企業は関係を通じて借り、その傍らに企業間信用の大きな灰色市場が育ちました。

1985年11月21日、リクスバンクは貸出上限を撤廃しました。スウェーデン人はこれをnovemberrevolutionen、11月革命と呼びますが、誇張というほどのものではありません。1989年までに為替管理も続いて消えました。5年のうちに銀行と金融会社の貸出は名目でおよそ170パーセント増え、GDPに対する銀行信用の比率は半分ほど上昇しました（Englund, 1999）。

税制もそれを妨げませんでした。限界所得税率は70パーセント台に達し、支払利子はその税率に対して全額控除でき、物価は高い一桁で上がっていました。ですから1988年のスウェーデンの借り手は、借金を抱えることで報酬を得ているようなものでした。住宅ローンと不動産貸付の税引後実質金利はマイナスでした。スウェーデン戦後史で最大規模だった1990〜91年の税制改革は、最高限界税率を下げ、利子控除の価値を30パーセントに制限しました。しかもそれは、不動産が借入は安いままだという前提で値付けされていた、まさにその時でした。

商業用不動産の実質価格は1985年から1990年にかけておよそ二倍になり、1993年までにその半分以上を返しました。この弧が、この危機の一行の要約です。あとは、後半が訪れたときに誰がその紙を握っていたか、という問題にすぎません。

まず金融会社が倒れる

スウェーデンにはおよそ300のfinansbolag、つまり銀行規制の外にある金融会社がありました。短期の市場性資金で調達し、それを商業用不動産を担保に長く貸していたのです。いくつかは銀行が所有し、ほとんどには銀行が資金を貸していました。のちの別の危機の語彙で言えば、これらはシャドーバンキングであり、シャドーバンキングに特有の弱点をそのまま備えていました。

1990年9月、最大級の一社であったニュッケルン（Nyckeln）が満期を迎えたコマーシャルペーパーを借り換えられず、支払を停止しました。金融会社のペーパー市場は数日で閉じ、それは他のすべてのfinansbolagが同じ瞬間に同じ壁に突き当たったことを意味しました。ガムレスターデン（Gamlestaden）は株主に救われました。そうならなかった会社もあります。その資産は大半が不動産貸付でしたから一斉に市場へ出され、それを吸収すべき不動産市場は、ちょうど値上がりを止めたばかりの市場でした。

銀行は、自分たちがリスクを二度引き受けていたことを知りました。一度は金融会社に与えた信用枠として、もう一度は自ら実行した不動産貸付としてです。1990年から1993年までのスウェーデンの銀行の累積貸倒損失はGDPのおよそ12パーセントに達し、1992年の一年だけで総貸出の約7.5パーセントという頂点を付けました（Englund, 1999）。それを抱えられる銀行システムはありません。

六行のうち五行

国の支援を必要とした最初の銀行はフェシュタ・スパールバンケン（Första Sparbanken）で、1991年秋に保証を受けました。次がノールドバンケン（Nordbanken）です。すでに国が過半を握っていたこの銀行は1991年に資本を増強され、1992年初めに政府は残る民間株主に救済のただ乗りを許す代わりに、その持分をすべて買い取りました。1992年9月にはゴータ銀行（Gota Bank）の親会社がこれ以上資金を入れないと発表し、政府は同じ日にゴータの債務を保証し、親会社が破綻したあとの12月にこの銀行を1クローナで買い取りました。

スウェーデンの主要な銀行グループ七つのうち六つが国の助けを求めるか受け入れました。1970年代初めに自ら死線をくぐり、それ以来保守的な与信方針を守ってきたハンデルスバンケン（Handelsbanken）はそうしませんでした。この銀行の生き残りは、与信規律とは規制の産物ではなく機関の文化的な性質だという、スウェーデン銀行業の変わらぬ論拠になりました。

一つの数字を守る

スウェーデンは1991年5月17日、クローナを一方的にECUへ固定しました。その二か月後に欧州共同体への加盟を申請する国による、欧州志向の宣言でした。この固定は条約上の義務ではなく、ともに守る相手国もいなかったため、採用するには安上がりで、攻めるには容易でした。

攻撃は東から来ました。銀行危機がスウェーデンより一年先行していたフィンランドが1992年9月8日にマルカを変動相場へ移すと、取引者は隣国について当然の推論を引きました。そのあとに続いたのは、リクスバンクの歴史で最も速い金利決定の連続です。

その水準の金利は、借り手がすでに倒れつつある銀行システムに現実の損害を与えます。同時期のイングランド銀行の戦いと違って、スウェーデンの防衛が自己破壊的だった理由はここにあります。1992年9月のイギリスの銀行にとって、それは高くつく一週間でした。スウェーデンの銀行にとっては、すでに五分の一が毀損した貸出簿の上に重なる高くつく一週間でした。クローナが持ちこたえた一時間ごとに、それを持ちこたえさせる費用が上がっていったのです。

このときばかりは政治が市場より速く動きました。カール・ビルト（Carl Bildt）の中道右派政権と、イングヴァル・カールソン（Ingvar Carlsson）率いる社会民主党の野党は、9月20日と30日に二度の緊急歳出削減策で合意し、その交渉は党派を越えて数日で成立しました。すでにスウェーデン人は誰もがen årslön på banken、つまり銀行に一年分の給与を置くべきだと語っていた財務大臣アンネ・ヴィブレ（Anne Wibble）は、自分の党が反対して選挙を戦った削減案に署名しました。金利は五日のうちに500から50へ下がりました。

あの保証

1992年9月24日、為替防衛の只中で、政府はどの金利よりも重い事柄を発表しました。銀行および一部の信用機関が債務を期日どおりに履行できるよう、スウェーデン国家が保証するというものです。この保証は金額にも期間にも制限がなく、株主を除くすべての債権者を対象としました。議会は12月18日にほぼ全会一致でこれを立法し、ステファン・イングベス（Stefan Ingves）の下の銀行支援庁が1993年5月から運用を始めました。

そのあとを律した原則が四つあり、スウェーデンの事例がいまも教材であるのはそのためです。損失は残らず開示され直ちに償却されねばならず、当局は銀行の評価を受け取るのではなく自ら評価を依頼しました。支援は所有者ではなく機関に向かいました。公的資本を受けた銀行はそれに応じた持分を差し出す必要があり、ノールドバンケンの少数株主が先に買い取られたのはそのためです。不良資産は健全資産から切り離されました。セキュルム（Securum）がノールドバンケンの不動産貸付およそ670億クローナを引き受け、レトリバ（Retriva）がゴータについて同じことをしました。そしてこの全体を、省庁から距離を置いた機関が、売却せよという付託を受けて運営しました。

イングベスとリンドは三年後にリクスバンクの季刊誌で、その狙いは、銀行が存続可能かという問いと、その資産がいくらかという問いを切り離し、どちらの答えももう一方を先送りする口実に使えなくすることにあったと述べています（Ingves and Lind, 1996）。支払能力ありと判定された銀行には流動性が渡りました。支払不能と判定された銀行は整理されました。何一つ曖昧なままには残されませんでした。債権者が逃げ出す相手は、まさに曖昧さだからです。

手を離す

防衛は1992年11月19日に終わりました。リクスバンクはその日の午後2時28分に固定相場を放棄し、クローナはただちに下げて、続く数か月で貿易加重ベースでおよそ20パーセントを失いました。デニスは翌日、限界貸出金利を12.5パーセントへ引き下げました。

失敗は結局、あの時期を通じて最も有用な政策だったと分かりました。費用はクローナで、収入はそうでないスウェーデンの輸出企業は、求める勇気のなかった切り下げを手に入れ、経常収支は二年のうちに赤字から黒字へ転じました。1993年1月15日、リクスバンクは為替という錨を別の錨に替え、1995年から適用する2パーセントのインフレ目標を発表しました。以後のスウェーデンの金融政策を律してきた枠組みの、世界で最も早い採用例の一つです。クローナの数字を守るのに十年を費やした国は、次の三十年を消費者物価指数の数字を守るのに費やし、そちらのほうがはるかに容易でした。

二か月先立つイギリスの欧州為替相場メカニズム離脱との対比は示唆に富み、二つの出来事はふつう一つの物語として語られます。1992年のポンドへの投機攻撃をご覧ください。イギリスの危機は、その下に銀行危機のない通貨危機でした。スウェーデンの危機は、外側に通貨危機をまとった銀行危機でした。

請求書

銀行救済に投じた国の総支出は約650億クローナ、1993年のGDPのおよそ4パーセントに達しました。この数字はその後ずっと縮んできましたが、それは国が返してもらったからです。セキュルムは回復しつつある市場に不動産を売り、予定された存続期間より数年早い1997年に自らを清算しました。ノールドバンケンは1997年にフィンランドのメリタ（Merita）と合併してノルデア（Nordea）となり、スウェーデンは2013年に最後の株式を売りました。国が保有した持分をどう評価するかによって、銀行支援の純財政費用はGDPの約2パーセントからほぼゼロまでの幅で見積もられます（Jonung, 2009）。

本当の請求書は別のところにありました。生産は1991年から1993年まで三年続けて落ち、累計でおよそ5パーセント減りました。公式失業率は1990年の2パーセント未満から1993年には8パーセント超へ、労働市場プログラムの参加者を含めれば13パーセント近くへ上がりました。1930年代以来、完全雇用が政策上の約束であった国での出来事です。一般政府の財政赤字は1993年にGDPの約11パーセントに達し、政府債務残高は経済規模に対してほぼ二倍になりました。レーヴェンとバレンシアのシステミック危機データベースは、スウェーデンの生産の損失が財政の損失よりはるかに大きかったと記録していますが、これはよくある型であり、財政の数字が見出しを占めるときに最も忘れられやすい事実でもあります（Laeven and Valencia, 2013）。

1994年に財務省を引き受け、財政再建を受け継いだヨーラン・パーション（Göran Persson）は、その十年を一文にまとめ、それが自らの記録の題名になりました。Den som är satt i skuld är icke fri — 借金を負う者は自由ではありません。続いた財政再建は歳出削減と増税を合わせてGDPの約8パーセントに及び、その後のどの政権よりも長く生き延びた財政黒字目標と歳出上限の枠組みを生みました。

スウェーデンが記憶された理由

ラインハートとロゴフは、先進国の戦後危機の「ビッグ・ファイブ」にスウェーデンを、スペイン、ノルウェー、フィンランド、日本と並べて挙げました。五か国のいずれもが、教科書的な景気後退が約束する急な反転ではなく、深く長く続く生産の損失を生んだという理由からです（Reinhart and Rogoff, 2009）。五つのうち四つが1990年前後の数年に固まっていたのは偶然ではありません。スカンジナビアの規制緩和、日本の不動産と株式のバブル、そしてアメリカの貯蓄貸付組合の崩壊は、どれも同じ順序の上を走りました。貸出の自由化、担保価値の膨張、そして担保がすでに向きを変えたあとに到着した引き締めです。

包括保証は与えられてから四年後の1996年7月に、何事もなく撤回されました。十六年後、アメリカとイギリスの当局者が自国の銀行をどうするか考えていたとき、スウェーデンの書類が棚から下ろされました。1992年の救済を担当し、そのころ国債庁を率いていたボー・ルンドグレン（Bo Lundgren）は、2008年の秋を、政府が資金と引き換えに持分を取る方法を訪問者に説明して過ごしました。彼が語ったことの一部は採り入れられ、一部はそうならず、2008年の危機が進むなかでのちに最も大きな政治的損傷を生んだのは、おおむね採り入れられなかったほうでした。

1993年に小さな事務所で銀行支援庁を切り盛りしていたステファン・イングベスは、2006年にリクスバンク総裁となり、2008年以後の自己資本規制が書かれるあいだバーゼル委員会の議長を務めました。彼がのちに率いることになるその機関は、償還できる以上の銀行券を発行した一つの民間銀行の残骸の上に、1668年に設立されました。ストックホルム銀行の崩壊をご覧ください。そのおかげでリクスバンクは、まさにこの問題に関して地上のどの中央銀行よりも多くの経験を主張できます。

1992年にスウェーデンが実際に証明したことは、広く出回っている版よりも狭いものです。スウェーデンは銀行救済が安上がりだとは示しませんでした。生産の損失がそうではないと語っています。スウェーデンが示したのは、政府が小切手を切る前に損失を落とすとき救済は安く済むということ、そしてそうする政治的な力量は、ある国が9月に持っているか持っていないかという資源だということです。ほかのほとんどすべてで意見の合わなかったビルトとカールソンは、それだけは持ち合わせていると気づきました。