ジョージ・ソロス: イングランド銀行を打ち負かした男 (1992)

取引の裏の男

1930年、ブダペストの裕福なユダヤ人家庭にシュヴァルツ・ジェルジ（Gyorgy Schwartz）として生まれたジョージ・ソロスは、世界のルールが一夜にして変わり得ることを早くから学びました。父ティヴァダルは弁護士でありエスペランティストで、第一次世界大戦中の捕虜生活を機知と適応力で切り抜けた人物であり――その資質は息子に受け継がれました。1944年、ドイツ軍がハンガリーを占領すると、14歳のソロスは潜伏生活を余儀なくされました。この経験が、彼が後に「均衡から遠い（far-from-equilibrium）」状態と呼ぶもの――社会の通常のルールが崩壊し、生存が誰よりも速く現実を読み取ることにかかる状況――への生涯にわたる関心を形成しました。

戦後、ソロスはロンドンに移りロンドン・スクール・オブ・エコノミクスで哲学者カール・ポパーに師事しました。ポパーの可謬主義（fallibilism）の概念――すべての人間の知識は本質的に暫定的であり修正され得るという考え――が、彼の投資哲学の知的基盤となりました。市場はアカデミックな金融理論が描くような効率的な情報処理装置ではない、とソロスは確信するようになりました。市場は再帰性（reflexivity）の舞台であり、参加者の偏った認識が彼らが評価しようとするファンダメンタルズそのものに影響を与え、フィードバックループが価格を均衡から遠ざける――定量投資における行動バイアスと密接に関連する概念でした。

欧州為替相場メカニズム

ソロスの取引を理解するには、その標的である欧州為替相場メカニズム（ERM）を知る必要があります。ERMは欧州諸国が通貨統合への足がかりとして採用した準固定為替レート制度でした。1979年に設立されたERMは、参加通貨が合意された中心レートの周囲の狭い変動幅内で為替レートを維持することを求め、インフレと戦うブンデスバンクが管理するドイツマルクがシステムの錨の役割を果たしました。

最初の11年間、英国は参加しませんでした。1990年10月8日、大蔵大臣ジョン・メージャーは懐疑的なマーガレット・サッチャーを説得し、1ポンド=2.95マルクの中心レート、上下6パーセントの変動幅で加入しました。多くの経済学者はポンドが高すぎるレートで参加したため英国の輸出がドイツ製品に対して競争力を失ったと主張しました。サッチャー自身も反対していましたが、加入からわずか6週間後に首相の座を追われました――ERM問題がその一因でした。

タイミングは最悪でした。1990年のドイツ再統一がERMにとって極めて敵対的な環境を生み出しました。東独再建のための大規模な政府支出がインフレ圧力を生み、ブンデスバンクはこれを高金利で抑え込む決意を固めていました。1992年夏までにブンデスバンクの公定歩合は8.75パーセントに達し――英国、フランス、イタリアの経済状況が求める水準をはるかに上回っていました。

罠

英国は二つの両立不可能な命題の間に挟まれていました。経済は不況にありました。GDPは1991年にマイナス成長となり、1992年にはわずか0.1パーセントの成長、失業率は9.9パーセントで上昇中でした。英国が必要としていたのは景気回復を刺激する利下げでした。しかしERMのペッグはポンドをマルクに対する許容変動幅内に維持するのに十分な高金利を要求しました。つまり英国の不況ではなくドイツのインフレと戦うために設定されたドイツの金利に合わせなければならなかったのです。

為替トレーダーたちはこの矛盾を明確に読み取ることができました。人為的に高いポンドが、週ごとに信頼性が低下する政府のコミットメントによって維持されていたのです。投機家にとって計算は単純で非対称的でした。ペッグが維持されればショートポジションのキャリーコスト分のわずかな損失、ペッグが崩壊すれば巨額の利益。金融史上、これほど非対称的なオッズを提供した賭けはほとんどありませんでした。

ポジションの構築

ソロスのクォンタム・ファンドのチーフストラテジストであるスタンレー・ドラッケンミラーは、1992年初頭からポンドが脆弱だと主張していました。夏の間、ファンドはスターリングのショートポジションを構築していきました。しかし、大きな取引を伝説的な取引に変えたのはソロスでした。ドラッケンミラーが15億ドルのショートポジションを提案した際、ソロスは反対しました――分析が間違っているからではなく、ポジションが小さすぎるからでした。後の記録によれば、ソロスはドラッケンミラーに「急所を攻めろ」と言いました。

9月初旬までに、クォンタム・ファンドの対ポンドショートポジションは約100億ドルに膨らんでいました――ファンド自体の資本をはるかに超え、先渡し契約、オプション、その他のデリバティブでレバレッジをかけた規模でした。ソロスだけではありませんでした。他のヘッジファンド・マネージャー――ブルース・コブナー、ポール・チューダー・ジョーンズ、ルイス・ベーコン――もスターリングをショートしており、銀行や企業もエクスポージャーをヘッジしていました。ポンドに対する投機的圧力が臨界量に向かって蓄積されていました。

ブラック・ウェンズデー

1992年9月16日は、ロンドン市場が午前7時に開く前からイングランド銀行がポンドを積極的に買い支えることで始まりました。その努力が下落を食い止められなかったため、ノーマン・ラモント大蔵大臣は午前11時に基準金利を10パーセントから12パーセントに引き上げると発表しました――ポンドの保有魅力を高めるための、日中の2パーセントポイントの緊急利上げでした。

市場は無視しました。ポンドは下落し続けました。

午後2時15分、ラモントは2度目の利上げを発表しました――12パーセントから15パーセントへ、一日で5パーセントポイントの引き締めでした。信頼を回復するどころか、この必死の措置は政府がコントロールを失ったという確信を市場に植え付けました。売りが激化しました。

午後7時30分、ラモントは財務省の中庭でテレビカメラの前に立ち、英国が欧州為替相場メカニズムへの参加を停止すると発表しました。ポンドは即座に急落し、最終的にマルクに対する旧ERM中心レートより約15パーセント低い水準に落ち着きました。二度の利上げは翌日撤回されました。財務省の失敗した防衛には推定33億ポンド――約60億ドル――の準備金損失がかかりました。

その後

ソロスのクォンタム・ファンドはこの取引で約10億ドルの利益を上げ、ソロスを世界で最も有名な通貨投機家にし、「イングランド銀行を打ち負かした男」というレッテルを付けました。他のヘッジファンドや投機家も大きな利益を得ました。ジョン・メージャーの保守党政権は経済運営能力への信頼を回復できず、メージャー自身も後にブラック・ウェンズデーを政治人生で最悪の日と呼びました。

しかし英国にとっての経済的帰結は逆説的に有益なものとなりました。ERMの拘束から解放されたイングランド銀行は積極的に利下げを行い――1993年1月までに10パーセントから6パーセントへ、1994年2月には5.25パーセントへ。ポンド安が輸出を押し上げ、GDP成長が加速し、失業率は低下し始め、1990年代半ばまでに英国は主要欧州経済のすべてを上回る成果を挙げていました。一部の経済学者は「ホワイト・ウェンズデー」――英国がまさに正しい政策を強いられた日――と呼び始めました。

海峡の向こうでは、この事件が欧州の通貨統合への野望を再形成しました。1992年の広範なERM危機――イタリアも離脱し、他の通貨も切り下げられました――は、ファンダメンタルズが乖離した経済間の固定為替レートが投機的攻撃の格好の標的となることを実証しました。欧州の政策立案者は逆説的な結論を導き出しました。通貨投機を排除する方法は、個別の通貨を排除することだ、と。こうしてERM危機は、1999年1月1日に11カ国が正式に採用したユーロへの推進力を加速させました。

より広い金融市場にとって、ブラック・ウェンズデーはその後数十年にわたって反響する原則を確立しました。中央銀行は経済のファンダメンタルズと矛盾する通貨ペッグを無期限に防衛することはできない――この点は5年後のアジア金融危機によって再確認されました。ソロスが英国の経済問題を引き起こしたのではありません。彼は英国の金融政策と経済の現実の間の矛盾を特定し、その解消に賭けたのです。そして市場では、最大のリターンは非対称的な状況――下方リスクは限定的、上方リターンは巨大――で、それに見合ったポジションサイズを取る度胸がある場合にもたらされます。

ソロスはこの事件からより広範な哲学的結論を導きました。その後の著書や公の場での発言で、彼は金融市場が本質的に不安定であり、価格が常にファンダメンタル・バリューを反映するという効率的市場仮説は深い欠陥を抱えていると主張しました。偏った信念が参加者の観察するファンダメンタルズに影響を与え、バブルと崩壊の自己強化サイクルを生み出すという彼の再帰性の概念は、経済学者の間で受容が広がっており、ソロスが利用したまさにそのモメンタムの力学から利益を追求するトレンドフォロー戦略への直接的な挑戦を突きつけています。