2022年ギルト危機：年金ヘッジが国債市場を壊した四日間

2022年9月28日水曜日の午前11時、イングランド銀行は自らの政策の向きを反転させる短い声明を公表しました。その六日前、金融政策委員会は政策金利を2.25パーセントに引き上げ、10月から保有ギルトの売却を始めると確認したばかりでした。ところが今度は、買うと言ったのです。残存20年以上の年限で一日あたり最大50億ポンド、営業日にして13日間です。理由はインフレとも為替とも関係がありませんでした。声明はこう述べています。「この市場の機能不全が続くか悪化すれば、英国の金融安定に重大なリスクが生じるでしょう」

機能不全に陥っていたのは、英国金融で最も退屈な商品である30年物ギルトでした。その利回りは前週木曜の約3.5パーセントから、その朝には5.1パーセントをわずかに上回る水準まで上昇し、2002年以来の高さでした。ギルトは商いの多い日でもせいぜい10ベーシスポイントしか動きません。それが四営業日で150ベーシスポイント以上動き、売っていたのは長期国債の本来の買い手であるはずの機関でした。市場のかなりの部分を保有する英国の企業年金であり、彼らはその市場へ強制的に売りを出していたのです。

二十六分間

クワジ・クワーテングが財務相に就いて17日目の2022年9月23日金曜日、彼は下院で立ち上がりました。提示した文書の正式名称は「2022年成長計画」であり、予算案ではありません。この区別には手続き上の帰結が伴いました。財務相が自分の答案を自分で採点できないようにするために2010年に設けられた財政監視機関、すなわち予算責任局の見通しが添付されなかったのです。

彼はおよそ二十六分話しました。所得税の45パーセント追加税率は廃止されます。法人税を19パーセントから25パーセントへ引き上げる計画は取り消されます。半年前に導入された国民保険料の1.25パーセントポイントの引き上げは撤回されます。所得税の基本税率は一年前倒しで19パーセントに下がります。印紙税の課税開始水準は引き上げられ、銀行員賞与の上限は撤廃され、投資特区の一括措置が発表されました。クワーテングは議会にこう告げました。「新しい時代には新しい取り組みが必要であり、その焦点は成長です」

これらの措置は2026-27年度までに年間およそ450億ポンドの税収放棄に相当し、そこへ9月8日に発表されたエネルギー価格保証が上乗せされました。その半年分の費用は約600億ポンドと見積もられています。財政研究所のポール・ジョンソンはその日の午後、これを1972年のアンソニー・バーバー予算以来で最大の減税措置だと評しました。英国の財務相なら誰も言われたくない比較です。バーバー景気は二次銀行危機と週三日労働で終わったのですから。

その午後にギルトが売られ、ポンドは1.0857ドルまで下げました。本当の動きは月曜にアジア市場が開いたときに来ました。薄商いのなかでポンドは1.0350ドルを付け、1971年の十進法移行以来の対ドル最安値となりました。9月27日火曜日、国際通貨基金は通常なら新興国向けに出す種類の声明をG7経済に向けて発表し、「現時点で大規模かつ対象を絞らない財政パッケージは推奨しない」と述べました。英国がこうした条件で基金と向き合った前回の出来事は、1976年のスターリング危機に記録されています。

記者たちは通貨に飛びつきました。通貨は読み取りやすいからです。しかし損害はギルトのイールドカーブにあり、それを引き起こしていた仕組みを説明できる人は年金業界の外にほとんどいませんでした。

年金が実際にやっていたこと

確定給付年金の約束は、年限が長く物価に連動した負債です。退職した技術者に物価に合わせて増える年2万ポンドを今後30年間支払う年金は、実質的にきわめて長い物価連動債とまったく同じように動くものを抱えています。そして2000年のFRS17以降に英国で定着した会計基準のもとで、その負債は市場金利で割り引かれ、母体企業の貸借対照表に載せられなければなりませんでした。長期金利が下がれば約束の現在価値は上がります。事業では何も起きていないのに、企業会計に赤字が現れました。

ブーツが最初に論理的な帰結を引き出しました。2001年、ジョン・ラルフの助言を受けた同社の年金は株式ポートフォリオをほぼ全部売り、長期債と物価連動ギルトを買いました。負債を追い越そうとするのではなく、負債に合わせたのです。その発想の周りに育った業界は自らを負債連動投資と呼び、当初から算術上の問題を抱えていました。30年の負債を30年のギルトで一ポンドずつ合わせるには他をほとんど持てなくなりますが、積立不足の年金はその差を埋めるために頼っている成長資産を手放す余裕がありません。

レバレッジがそれを解きました。ギルトを100ポンド分買う代わりに、年金は20ポンドを担保として差し入れ、ギルトのレポ取引か金利スワップを結ぶことで同じ100ポンド分の金利エクスポージャーを得られます。残る80ポンドは株式やクレジット、不動産に回せます。当時イングランド銀行で金融安定戦略を担当していたサラ・ブリーデンは、のちに合同運用の領域における標準的なレバレッジを三倍から七倍と示しました（Breeden, 2022）。二十年にわたる利回り低下と、2009年以降の量的緩和がそれを加速させたことで、このヘッジはどの受託者理事会にとっても最良の判断のように見えました。

2021年、投資協会は負債連動型マンデートの想定元本を1兆5千億ポンド近くと集計しました。十年前はおよそ4千億ポンドです。この戦略を使う年金のうち約60パーセントは合同運用ファンドを通じて利用していました。多数の小規模事業主が共有し、少数の運用会社が運営し、反応の遅い器です。合同運用ファンドへの追加拠出要請は、何十もの受託者理事会へ出ていって戻ってこなければならないからです。

レバレッジには値段があり、その値段は担保です。ギルト利回りが上がればヘッジの価値は下がり、レポやスワップの相手方は証拠金の積み増しを求めます。それを差し入れられない年金はポジションを減らすほかありません。ポジションを減らすとは、ギルトを売るということです。

循環

仕組みはこれで全部であり、それは一つの循環です。利回り上昇が追加担保請求を呼び、追加担保請求がギルト売却を強い、ギルト売却が利回りをさらに押し上げ、それがまた追加担保請求を呼びます。ガボール・ピンターがイングランド銀行のためにまとめた事後分析は、年金と負債連動投資家がこの局面を通じて長期ギルトの一貫した純売り手であったこと、そして自らのバランスシートに制約されたディーラーがその玉の一部しか吸収せずに引いたことを明らかにしています（Pinter, 2023）。

金融安定担当副総裁のジョン・カンリフは、10月5日の財務特別委員会宛ての書簡でその順序を整理しました。30年利回りは財政演説後の四日間でおよそ130ベーシスポイント動き、平時の一日の変動はおよそ10でした（Cunliffe, 2022）。年金需要が最も集中し流通量が最も少ない物価連動ギルトはさらに深刻で、長期の物価連動債の実質利回りは一週間でそれ以前の十年間より大きく上昇し、入札によってはほとんど買い手が付きませんでした。

9月26日月曜日は、市場の配管が壊れ始めた日でした。レポの相手方はヘアカットを拡げました。一部の負債連動投資の運用会社は提示価格で売却を完了できませんでした。ホールセール市場の外では、マネーファクツの集計で五日間に1,600を超える住宅ローン商品が引き揚げられました。ベーシスポイントではなくパーセント単位で動くスワップカーブに対して、五年固定の値付けができる者が誰もいなかったからです。

9月27日火曜日の夕方までに、運用会社は中央銀行に対し、利回りがさらに100ベーシスポイントほど上がれば複数の合同運用型負債連動投資ファンドの純資産価値がマイナスになると伝えていました。それらのファンドは翌朝に担保義務を履行できず、清算手続きに入り、受け止める余力のない市場へギルトを投げ売りしていたでしょう。金融政策委員会の10月12日の議事録は、この力学を素っ気ない官庁文体で自己強化的な渦と記しています。

十一時

水曜の朝、利回りはまた高く始まりました。中央銀行は十一時に動き、介入の設計は介入したという事実と同じくらい重要でした。買い入れは一時的で10月14日という期限が付され、中央銀行準備で賄われる一方で金融政策に用いる資産買入ファシリティとは明示的に切り離され、財務省が損失を補償しました。対象は問題のある超長期ゾーンだけに絞られました。中央銀行はまた、能動的なギルト売却の開始を10月3日から10月31日へ延期し、これを撤回ではなく先送りだと慎重に説明しました。

30年利回りはその日およそ100ベーシスポイント低下しました。この商品の記録に残る歴史で最大の一日の下げ幅であり、終値は3.9パーセント近辺でした。中央銀行はほとんど何も買っていません。売ったのは床です。どこかの価格に買い手が存在すると分かっただけで、運用会社はあらゆる買い気配を即座に叩く必要から解放され、渦を回していたのはまさにその行動でした。

中央銀行が構造的に似たことをした例は以前にもあります。政策スタンスではなく市場機能を根拠とし、偶然にもシステム上大きくなってしまったレバレッジのかかったノンバンクに向けた介入です。同じ問題のヘッジファンド版はロングターム・キャピタル・マネジメントの破綻に整理されており、イングランド銀行が国内で経験した同程度の速さの緊急事態はノーザンロックの取り付けに記されています。

残り三日

安堵は続きませんでした。年金はその猶予を担保バッファの再構築ではなく現金の確保に使い、10月の第二週には長期利回りが介入前の水準へ戻りつつありました。10月10日、中央銀行は一日あたりの応札上限を100億ポンドへ倍増しました。10月11日には、長期の物価連動債がこの系列に前例のない幅で売られた一日を経て、買い入れ対象を物価連動ギルトへ広げました。

アンドリュー・ベイリー総裁はその晩、年次総会のためワシントンにおり、中央銀行が非公開で伝えてきたことを公の場で言うことにしました。このファシリティを金曜以降も延長するのかと問われ、総裁は率直でした。「関係するファンドと、それを運用するすべての会社への私からのメッセージです。残り三日です。これを終わらせてください」。この発言でポンドは下げ、批判はすぐに来ましたが、期限は守られ、ファンドはその内に調整を終えました（Bailey, 2022）。

買い入れは予告どおり10月14日に終了しました。650億ポンドという公表枠に対し、中央銀行が買ったギルトは193億ポンドで、うち物価連動債は20億ポンドに届きませんでした。保有分はその後数か月かけて売却され、およそ38億ポンドの利益が出ました。

四十九日

債券市場が始めたことを政治が終わらせました。クワーテングはワシントンから呼び戻され、10月14日に更迭されました。就任38日目であり、近代英国史で二番目に短い財務相在任でした。ジェレミー・ハントが後任となり、同じ日の午後に法人税の引き上げを復活させました。

10月17日、ハントは残っていたもののほぼ全部、約320億ポンド分を、市場が開く前に出した緊急声明で破棄しました。トラスはその三日後にダウニング街の前で辞意を表明し、「私は保守党から選ばれた際の負託を果たすことができません」と認めました。首相であった期間は49日、この職の歴史で最短です。ある新聞社の生配信でレタスに負けたという逸話が話題をさらいましたが、それはこの出来事がどれほど際どく収められたかを覆い隠しました。

残されたもの

年金自身はむしろ得をしました。これが直感に反する後日談です。利回りが上がると年金負債の現在価値は資産の価値より速く減り、英国の確定給付年金全体の積立状況は2022年を通じて大きく改善し、およそ5千の年金を集計する年金保護基金の指数は積立比率130パーセントを超えてその年を終えました。誰の年金も減らされていません。危険はそもそも支払能力ではありませんでした。支払能力のある機関が現金を用意するよう求められる速さでした。

規制当局はそこに線を引きました。金融政策委員会は2023年3月、負債連動投資ファンドがギルト利回りの少なくとも250ベーシスポイントの上昇に耐えられる担保バッファを持つよう勧告しました。2022年9月に多くのファンドが備えていた想定の倍を超える水準であり、年金規制庁は同年4月にこれを指針へ書き込みました（FPC, 2023）。中央銀行は続いて、初のシステム横断的探索シナリオを実施しました。ストレス下で銀行とノンバンクが互いにどう振る舞うかを模型化する演習で、2022年の出来事が一つの分野だけを見る監督者には見えなかったという判断に基づいています。銀行規制と市場規制のあいだの同じ死角は、2023年のSVBとクレディ・スイスの破綻にも現れています。

この危機には債務不履行も詐欺も、自分が何を保有しているか偽った機関もありませんでした。すべてのヘッジは設計どおりに機能しました。三十年に及ぶ利回り低下が業界全体に、長期ギルトは四日で130ベーシスポイントも動かない世界を基準として証拠金を見積もるよう教え込んでいただけであり、成長計画がその四日を与えたのです。