オーバレンド・ガーニーと1866年ブラック・フライデー：バジョット原則の誕生

1866年5月11日金曜日の朝、ロンバード街とバーチン・レーンが交わる角の車道に人々が立ち、閉ざされた扉を見つめていました。

その扉の奥にあった建物がロンバード街65番地であり、1820年代からそこに入っていた会社は、シティでは単にコーナー・ハウスと呼ばれていました。この呼び名は、街路での位置と市場での位置を同時に言い表していました。オーバレンド・ガーニー商会は商業手形を割り引いていました。三か月後に支払うという商人の約束を今日の現金で買い取り、その差額を手数料として受け取り、満期まで手形を保有するという商いです。イングランドの地方銀行はどこも、現金が必要になる日に備えてロンバード街に残高を置いており、その資金の相当部分がコーナー・ハウスにありました。19世紀の割引業に関するある記述は、この会社の地位をこう記しています。40年にわたり世界最大の割引商であった、と。

会社は前日の午後3時30分に支払を停止していました。負債は約1,100万ポンドでした。数時間のうちに恐慌はリバプール、マンチェスター、ノリッジ、ダービー、ブリストルへ及び、The Times はその日に名前を与え、その名は定着しました。

ガーニー家が築いたもの

この会社を築いたのはクエーカーの資本でした。ノリッジのガーニー銀行はイングランドでも最も堅実な地方金融機関の一つであり、1807年にジョン・ガーニーとサミュエル・ガーニーがジョン・オーバレンドのロンドンの手形仲介業に共同経営者として加わったとき、二人はほとんど評判だけで回っていた商売に、東アングリアの預金と慎重さという評判をともに持ち込みました。1827年にこの共同経営はオーバレンド・ガーニー商会の名を得ます。その頃すでにロンドン最大の手形仲介業者でした。

サミュエル・ガーニーのやり方は退屈なほど保守的でした。彼は実際に輸送中の商品を裏付けとして振り出された短期手形だけを買い、資産を流動的に保ち、すぐに売れないものには貸しませんでした。イングランド銀行が場当たりの対応を通じて、誰かが市場の後ろに立たねばならないと知った1825年の危機において、コーナー・ハウスは問題の一部ではなく解決の一部でした。1847年と1857年にも同じ位置にいました。世紀半ばの同社の資本は数百万ポンドと推定されますが、当時はイングランド銀行自身の準備金でさえその水準を大きく超えることはまれでした。

サミュエル・ガーニーは1856年に亡くなりました。その後の十年に起きたことは、同時代の人々が最も説明に苦しんだ部分です。会社を引き継いだ人々はこの商売の素人ではなく、彼が会社を動かす姿を間近で見てきた者たちだったからです。

誰にも売れない資産

割引商は短期の資金と短期の手形との差で生きています。預金は要求払いか数日の予告で返さねばならないため、資産は帳簿に載る価値に近い水準で現金に換えられなければなりません。この対応関係が崩れれば、個々の投資の質がどうであれ、計算は成り立たなくなります。

オーバレンドの後継者たちは、この対応関係を意図的に崩しました。1850年代後半から1860年代初めにかけて、同社は三か月物の貿易手形から離れ、借り手として訪れて問題として居座った事業への長期・非流動・しばしば支配的な持分へと移っていきました。海運会社に融資しました。請負業者が支払を止めればいかなる値でも売れなくなる種類の、鉄道請負業者の手形を抱え込みました。やがてアイル・オブ・ドッグスにあったミルウォール製鉄所の相当な持分を保有するに至りますが、造船と機械製作を営むこの会社の損失は1866年4月の一か月だけで約50万ポンドに達しました。アイルランドの鉄道権益、穀物商売、船隊もありました。

W.T.C. King の割引市場史は、この漂流を破綻の中心的な事実として扱っています。存在意義そのものが流動性であった会社が流動的でなくなり、しかもそれを知る預金者は一人もいなかった、というのです (King, 1936)。共同経営者たちは知っていました。1860年代初めには、旧共同経営体の欠損はおよそ2,000万ポンドの貸借対照表に対して400万から500万ポンドの間と見積もられていました。

問題を一般に売る

1865年の夏、共同経営者たちは、帳簿に返せない穴を抱えた私的な商会が今や合法的にできるようになったことを実行しました。有限責任は十年前に法律で一般化されており、新株の市場は過熱していました。オーバレンド・ガーニー商会リミテッドは1865年8月にロンドン証券取引所へ上場し、500万ポンドを調達しました。うち150万ポンドは直ちに払い込まれ、残る350万ポンドは株主に対する予備的債務として未払込のまま残されました。

応募者が買ったのは、旧商会の資産と、旧商会の名と、旧商会の欠損でした。目論見書は、買収される事業が調達額のほぼ全額に近い規模で支払不能であることを開示しませんでした。株式は売買初日に額面を上回る値をつけました。

Geoffrey Elliott は残存する共同経営体の記録に基づいてこの一件を研究し、市場が上がり数年うまくやり過ごせば、誰かが覗き込む前に穴は埋まると参加者たちが自らに言い聞かせた取引だったと述べています (Elliott, 2006)。市場は上がりませんでした。金がロンドンから流出するなかで1865年から1866年にかけて金利は締まり、春に続いた企業破綻が請負業者の手形の実態を露わにし、5月初めにはコーナー・ハウスは補充できない預金を払い出していました。

5月9日水曜日、取締役たちはイングランド銀行を訪れ、40万ポンドの貸付を求めました。イングランド銀行は担当者を送って担保を精査し、5月10日木曜日にこれを断りました。オーバレンド・ガーニー商会リミテッドはその日の午後、上場から十か月で支払を停止しました。

五月の十日間

公定歩合は月初に6パーセントでした。それが十日のうちに四度引き上げられます。

その金曜日はロンドンの金融市場が経験した最悪の一日でした。ロンバード街は人で埋まりました。割引商に貸していた銀行は自らの預金者が窓口に並んでいるのを見いだし、イングランド銀行の割引窓口における現金需要は、銀行部が従うべき規則の下では応じきれない速さで膨らみました。

その規則こそ1844年の銀行特許法でした。この法はイングランド銀行を発券部と銀行部に分け、定められた保証発行額を超える銀行券は、金で1ポンドにつき1ポンドの裏付けがない限り発行できないと禁じていました。恐慌においてその効果は逆さまでした。公衆が銀行券を求めるほど銀行が供給できる余地は狭まり、通貨の乱発を防ぐために設計された法律が、取り付けを止めうる唯一の機関を縛る制約となったのです。

財務大臣の書簡

それ以前に二度、1847年と1857年に、政府は一通の書簡でこの問題を解いていました。1866年5月11日の午後、政府は再びそうしました。財務大臣ウィリアム・グラッドストンは、イングランド銀行が法定の発券限度を超えることを認め、これを免責する立法を約束しましたが、条件が一つありました。最低割引率を10パーセントに引き上げることです。

イングランド銀行は貸しました。支払停止の翌日に300万ポンドを超える資金が出ていき、危機の最初の一週間では約1,000万ポンドが出ました。平常の供給水準の二倍を超える規模です。Flandreau と Ugolini は、公表された勘定ではなくイングランド銀行自身の割引元帳をたどり、この貸出が選別的というより広範であったことを確かめました。銀行は幅広い取引相手のために手形を割り引き、差し出された担保を受け入れ、資金を配給するのではなく懲罰的に価格を付けたのです (Flandreau and Ugolini, 2013)。実際には発券額が法定限度を超えることはありませんでした。許可を公表するだけで十分だったのです。

当時 The Economist を編集していたウォルター・バジョットは、その書簡がイングランド銀行の制度上の位置に何をしたかを直ちに理解しました。その効果は「政府がイングランド銀行の背後におり、必要なときには助けるという世間の確信」を裏書きしたことだった、と彼は書いています。

公定歩合は8月16日まで10パーセントにとどまり、その高原は三か月続きました。その年を通じて資金は高く、続いた景気収縮は造船の町々で十年にわたり感じられるほど厳しいものでした。

次に壊れたもの

支払停止の余波で200を超える会社が倒れ、1860年代の好況期に生まれた株式銀行の被害はその数字が示唆する以上でした。1844年以降に設立された株式銀行のうち、この危機を乗り切ったのは六社に一社ほどです。前年に合併で生まれ、オーストラリアとインドの鉄道金融に深く関わっていたアグラ・アンド・マスターマンズ銀行は6月6日に支払を停止しました。コンソリデーテッド銀行は停止して再開しました。バンク・オブ・ロンドンは緊急貸付で生き延びました。The Economist は残骸を見渡し、主要な銀行破綻の原因を健全でない資金運用に求め、バンク・オブ・ロンドンとアグラ・アンド・マスターマンズを名指ししました。

英国でこれほどの規模の行列が銀行の前に再び現れるのは、2007年9月にノーザン・ロックの支店前に預金者が並ぶときまで待たねばならず、この二つの出来事の間隔こそ、1866年が何を決着させたかを測る尺度です。

裁判

1865年の上場に応募し、いまや未払込資本350万ポンドの払込請求に直面した株主たちは、誰かが訴追されることを望みました。1869年1月、オーバレンド・ガーニー商会リミテッドの取締役六名が詐欺の共謀の罪で公判に付されます。会社の破綻から生じた最初の大きな刑事手続の一つでした。

すべては目論見書にかかっていました。取締役たちが、自分たちの売る事業が支払不能であると知っていたかどうか、そしてそれを募集文書から落としたことが過失ではなく詐欺に当たるかどうかです。1869年12月、六名全員が無罪となりました。陪審はこの人々を不誠実というより愚かであったと受け止め、当時の法は検察官に別の主張をする手立てをほとんど与えていませんでした。当時の法令集のどこにも、目論見書が発起人たちの売る物の価値について何を知っていたかを述べるよう求める条文はなかったのです。

その空白が埋まるまでにはさらに一世代を要し、埋まり方も分割的でした。1890年の取締役責任法と、それに続く会社法の目論見書規定です。当サイトが扱ってきた記録のなかで同じ型が繰り返されます。裁判所が犯罪を見いださなければ、議会が犯罪を書き起こすのです。

バジョットがそこから引き出したもの

バジョットはブラック・フライデー後の七年を、イングランド銀行が準備金だけは異様に大きい普通の商業銀行のふりをするのをやめるべきだと論じることに費やしました。著書 Lombard Street は1873年に出ますが、その議論は規範である前に記述でした。イングランド銀行はすでにこの国が持つ唯一の準備金を握っており、シティの誰もがそれを知っているのだから、賢明な道はその事実を認め、大蔵省の書簡を受けてからではなく前もってそれに従って行動することだ、という次第です (Bagehot, 1873)。

彼が示した原則は三つの部分から成ります。自由に貸すこと。平常時であれば良好な担保となる証券に対して貸すこと。高い金利を課し、その資金が真に最後の手段となるようにし、金が国外へ出ていかないようにすること。恐慌に対してイングランド銀行は「準備金から公衆へ自由かつ果敢に」貸すべきであり、ためらいは代償を払うと彼は書きました。市場が不当な臆病さに重い罰金を科す、というのです。

そのすべてが1866年5月には見えていましたが、政策としてではありませんでした。イングランド銀行は自由に、財務大臣が10パーセントと定めた金利で、持ち込まれる手形が何であれ受け入れて貸しました。しかもそうしたのは、世界最大の割引商を救うことを拒んだ後でした。これが原則のもう半分であり、最も忘れられがちな半分です。Schneider は書簡をめぐる政治的な駆け引きを再構成し、当時のイングランド銀行の理事たちは後世の原則が示唆するよりはるかに確信を欠いており、コーナー・ハウスを見放す決定は原則の整然たる適用というより銀行内部で争われた事柄であったと論じています (Schneider, 2022)。

1866年にイングランド銀行が引いた線は、中央銀行が今も用いている線です。支払不能の会社は救わず、その会社が借りていた市場は開いておく。同じ線は、連邦準備制度がJPモルガンによるベア・スターンズ買収を支え、その六か月後にリーマン・ブラザーズの救済を拒んだときにも引かれましたが、議論はより多く明快さはより乏しいものでした。この線が最初に場当たりで引かれたのは1820年代のラテンアメリカ貸付ブームの後に来た危機においてで、そのときイングランド銀行は名前のない役割を発見しました。そしてオーバレンド・ガーニーから一世代後、イングランド銀行がベアリングスのアルゼンチン損失を吸収する保証基金を組織した1890年には、はるかに確信をもって、しかもこの商会を破綻させることなく適用されました。

オーバレンド・ガーニー商会はその後の数年をかけて清算されました。残余財産は債権者に負債の一部しか支払わず、未払込資本の払込が請求され、1865年8月に応募した株主のうち少なからぬ人々が、破綻そのものではなくその払込請求によって身代を失いました。

コーナー・ハウスの建物そのものは他の借主の手に渡りました。ほぼ生涯にわたってその扉の前を通り、この会社の地位を自らの分析の出発点とした バジョットは、会社を動かした人々を一文で片づけています。それらの損失は「あまりに無謀で愚かなやり方で生じたので、ロンドンのシティで金を貸す子どもがいたとしても、もっとうまく貸したであろうと思えるほどだ」と彼は書きました。