2008年金融危機：システムが破綻した時

破局の種

2008年の金融危機は、大恐慌以来最悪の世界経済災害であり、単一の原因から生じたものではありませんでした。それは、10年以上にわたって形成された複数の要因の産物でした。すなわち、長期にわたる低金利期間、金融規制緩和のイデオロギー、複雑な金融商品の爆発的な成長、そして無謀な貸付によって膨張した住宅バブルです。これらの要因がどのように収束したかを理解するには、物語を1990年代後半まで遡る必要があります。

2000年のドットコムバブル崩壊と2001年の9月11日攻撃の後、アラン・グリーンスパン議長率いる連邦準備制度理事会は、2001年1月に6.5%だったフェデラルファンド金利を、2003年6月までにわずか1%にまで引き下げました。これは45年間で最低の水準でした。安価な資金が経済に溢れ、その多くが住宅市場に流入しました。1997年から2006年の間に、米国の住宅価格の中央値は124%上昇しました。住宅所有率は2004年に過去最高の69.2%に達しました。住宅価格は上昇する一方であるという確信は、借り手、貸し手、規制当局のいずれにとっても揺るぎない信念となりました。

同時に、議会と規制当局は、来たるべき危機を抑制できたかもしれないセーフガードを組織的に解体しました。フィル・グラム上院議員が推進し、クリントン大統領が署名した2000年の商品先物取引近代化法は、クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）を含む店頭デリバティブを規制監督から明確に免除しました。この決定は破滅的な結果をもたらすことになります。

サブプライム住宅ローンという機械

危機の核心は、サブプライム住宅ローン市場でした。サブプライムローンとは、信用履歴が弱い、低所得、書類が不十分、またはこれらのリスク要因のいくつかの組み合わせを持つ借り手に供与された住宅ローンのことです。健全な貸付環境であれば、このような借り手は厳格な条件の下でのみローンを受けられたはずです。しかし、2000年代初頭から中盤にかけて、住宅ローン業界は大規模に引受規律を放棄しました。

CEOのアンジェロ・モジロが率いるカントリーワイド・フィナンシャルなどの貸し手は、積極的なサブプライム貸付慣行の先駆者でした。カントリーワイドは、初期の「おとり金利」として1%という低い変動金利型住宅ローンを提供し、2、3年後には8%以上の金利に再設定されるものでした。同社は、借り手の返済能力の確認をほとんど、あるいは全く必要としない、「ノー・ドキュメント」ローンや「自己申告所得」ローン（「ライアーローン」と呼ばれることもあります）を供与しました。2006年までに、カントリーワイドは米国最大の住宅ローン保証会社となり、約6件に1件の米国住宅ローンを融資していました。

誘因構造は倒錯的でした。融資担当者は、融資が返済されるかどうかではなく、彼らが組成した融資の量に基づいて報酬を受け取っていました。組成機関は、これらのローンを自社の帳簿上に保有するつもりはありませんでした。代わりに、彼らはそれらを投資銀行に売却し、投資銀行は何千もの住宅ローンを証券化して世界中の投資家に販売しました。この「組成・販売」モデルは、ローンを実行した貸し手と、借り手が債務不履行に陥るリスクとの間の伝統的なつながりを断ち切ってしまいました。

証券化の錬金術

投資銀行は、サブプライム住宅ローンという原材料を、極めて複雑な金融商品へと変貌させました。住宅ローン担保証券（MBS）は、何千もの個々のローンをプールし、元金と利息の借り手からの支払いというキャッシュフローを投資家に分配しました。ここまでは単純なものでした。決定的な革新は、債務担保証券、すなわちCDOでした。

CDOは、住宅ローン担保証券のプールを取り、それらを異なるリスクとリターンのレベルを持つトランシェに分割しました。シニアトランシェはプールのキャッシュフローから最初に支払われ、損失を最後に被りました。その代償として、より低い利回りを提供しました。ジュニア、または「エクイティ」トランシェは、最初に損失を吸収し、より高い利回りで補償されました。この構造の魔法は、その提唱者によれば、品質が劣る住宅ローンのプールが、その大半が米国政府の債券と同じ格付けであるAAA信用格付けに適格な証券に変換できるという点にありました。

ムーディーズ・インベスターズ・サービス、スタンダード＆プアーズ、フィッチ・レーティングスといった信用格付け会社は、この錬金術の中心的な役割を担っていました。これらの機関は、住宅価格が全国的に同時に下落することはなく、異なる地域での住宅ローン債務不履行はほとんど相関がないという数学的モデルに基づいて、CDOのシニアトランシェをAAAと格付けしました。これらの仮定はどちらも壊滅的に間違っていることが判明しました。格付け会社はまた、根本的な利益相反の下で業務を行っていました。すなわち、格付けに依拠する投資家ではなく、証券を発行する銀行から報酬を受け取っていたのです。

2004年から2007年の間に、ウォール街は約7000億ドル相当のCDOを発行しました。ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、メリルリンチ、シティグループ、ドイツ銀行などが最も活発な発行体でした。いくつかのケースでは、銀行はCDOを作成しながら、同時にクレジット・デフォルト・スワップを通じてそれらに賭けていました。この慣行は後に証券取引委員会の執行措置の対象となりました。

クレジット・デフォルト・スワップとAIGの時限爆弾

クレジット・デフォルト・スワップ（CDS）は、システムにさらなる危険層を追加しました。CDSは保険契約のように機能しました。買い手は保険料を支払い、その見返りに、特定の債券や証券がデフォルトした場合に売り手が損失を補償することを約束しました。しかし、従来の保険とは異なり、CDSは規制されておらず、準備金も不要で、原証券を所有していない投機家でも購入することができました。

巨大保険コングロマリットであるアメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）は、住宅ローン関連証券のクレジット・デフォルト・スワップの単一最大の売り手となりました。ロンドンに拠点を置き、ジョセフ・カッサーノが率いるAIGの金融商品部門は、推定4400億ドル相当のCDSプロテクションを販売し、数十億ドルの保険料を徴収する一方で、潜在的な損失に対する準備金は事実上何も積み立てていませんでした。AIGの経営陣と、同社のAAA信用格付けを維持していた格付け会社は、全国的な住宅市場の崩壊リスクを無視できるものとして扱っていました。

住宅価格が下落し始め、原証券が悪化したとき、AIGはCDSポジションに対する担保を差し入れるよう求められました。その額は、すぐに会社の能力をはるかに超えて増大しました。2008年9月までに、AIGは差し迫った破綻に直面し、それに伴い世界金融システム全体に連鎖的な債務不履行が広がる脅威がありました。

2008年9月の破綻

危機は2008年9月に恐ろしい速さで展開した一連の出来事の中で最高潮に達しました。9月7日、連邦政府は、合わせて約5兆ドルの住宅ローン債務を保証または保有していた政府系住宅ローン大手のファニーメイとフレディマックを接収しました。ヘンリー・ポールソン財務長官は両機関を管財人の管理下に置き、その損失を補填するために最大2000億ドルの納税者資金を投入することを約束しました。

9月15日、米国第4位の投資銀行であるリーマン・ブラザーズは、6390億ドルの資産を抱えて破産申請しました。これはアメリカ史上最大の破産でした。ポールソン財務長官とベン・バーナンキ連邦準備制度理事会議長は、政府による救済を見送ることを決定しました。これは、一部には他の企業が準備する十分な時間があったと信じていたためであり、また一部には政府があらゆる破綻する機関を救済するわけではないことを示す意図があったためです。この決定は破滅的であることが判明しました。リーマン破綻の衝撃は、世界中の信用市場を凍結させました。

翌日、9月16日、連邦準備制度理事会はAIGに850億ドルの緊急融資を行い、実質的に同社を国有化することで、そのデフォルトが同社からCDSプロテクションを購入していたすべての主要金融機関に連鎖的な損失を引き起こすのを防ぎました。この融資は後に1820億ドルに拡大しました。

数日のうちに、パニックは金融システムのあらゆる隅々に広がりました。625億ドルの資産を持つマネーマーケットファンドであるリザーブ・プライマリー・ファンドは、リーマン・ブラザーズの保有資産を償却した後、9月16日に「元本割れ」しました。これは14年間で初めてのマネーマーケットファンドの破綻でした。投資家は他のマネーマーケットファンドから資金を引き出そうと殺到し、企業が日々の資金調達に依存しているコマーシャルペーパー市場を閉鎖させる恐れがありました。ウォール街で最後に残った2つの独立系投資銀行であるゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは、連邦準備制度理事会の緊急融資へのアクセスを得るために、9月21日に銀行持株会社に転換しました。

政府の対応

危機の規模は、平時においては前例のない規模の政府介入を強いました。2008年10月3日、議会は緊急経済安定化法を可決し、当初7000億ドルの認可を得た不良資産救済プログラム（TARP）を創設しました。ポールソン財務長官は、最初の2500億ドルを、当初の不良資産買い取り計画から変更し、優先株を購入することで銀行に直接資本を注入するために使用しました。JPMorgan Chase、Bank of America、Citigroup、Wells Fargo、Goldman Sachsを含む9つの大手銀行は、10月13日の会議でそれぞれタームシートを提示され、受諾が期待されると伝えられました。

バーナンキ議長率いる連邦準備制度理事会は、様々な緊急プログラムを展開しました。2008年12月にはフェデラルファンド金利を0から0.25%の範囲に引き下げ、量的緩和を開始しました。これは、流動性を注入し、長期金利を引き下げるために住宅ローン担保証券と国債を買い取るものでした。2014年までに、連邦準備制度理事会のバランスシートは約9000億ドルから4.4兆ドル以上に拡大していました。

国際的には、中央銀行が対応を協調しました。イングランド銀行、欧州中央銀行、日本銀行はいずれも金利を引き下げ、それぞれ独自の資産購入プログラムを開始しました。20カ国・地域（G20）は、財政刺激策と規制改革を協調させるため、2008年11月にワシントンで、2009年4月にロンドンで会議を開催しました。

人間への犠牲

この危機は、一般のアメリカ人や世界中の人々に壊滅的な被害をもたらしました。米国の家計は、2007年6月から2009年3月の間に、推定16兆ドルの純資産を失いました。S&P 500は、2007年10月のピークから2009年3月の谷にかけて57%下落しました。失業率は、2007年11月の4.7%から2009年10月には10%に上昇しました。2010年だけで約380万件の差し押さえ申請が記録され、危機の間には推定1000万人のアメリカ人が家を失いました。

その影響は均等には分配されませんでした。サブプライム貸付業者によって不釣り合いにターゲットとされていた黒人およびヒスパニック系の家計は、最大の富の損失を被りました。Pew Research Centerの研究によると、2005年から2009年の間に、ヒスパニック系家計の中央値の富は66%、黒人系家計では53%減少しましたが、白人系家計では16%の減少にとどまりました。

危機はアメリカ国境をはるかに越えて広がりました。アイスランドの銀行システムは完全に崩壊しました。アイルランド、スペイン、ギリシャは深刻な景気後退に陥り、欧州ソブリン債務危機を引き起こしました。2009年には世界の貿易が12%縮小し、これは1930年代以来最大の落ち込みでした。

規制改革と永続する遺産

この危機は、ニューディール政策以来最も広範な金融規制の抜本的見直しをもたらしました。バラク・オバマ大統領が2010年7月21日に署名したドッド・フランク・ウォール街改革・消費者保護法は848ページにも及び、何千ページもの施行規則を生み出しました。その主要な規定には、銀行に対するより厳格な自己資本および流動性要件、連邦預金保険に加入している機関による自己勘定取引を制限するボルカー・ルール、消費者金融保護局の創設、標準化されたスワップを中央清算機関を通じて清算することを義務付けるデリバティブに関する新たな規制枠組み、およびシステミックリスクを監視するための金融安定監督評議会の設立が含まれていました。

2008年の危機は、現代経済史における決定的な出来事として残っています。それは、金融イノベーションが不適切な規制、誤ったインセンティブ、過剰なレバレッジと組み合わされると、壊滅的な結果を生み出しうることを示しました。複雑な金融市場の効率性向上と、それが生み出すシステミックリスクとの間の、この危機が露呈させた根本的な緊張は、世界中の規制議論を形成し続けています。