2008年金融危機：システムが破綻した時

破局の種

2008年金融危機——大恐慌以来最悪の世界経済災害——を単一の原因で説明することはできません。それは10年以上にわたって蓄積された力の収束から生まれました：長期にわたる低金利政策、金融市場を自己修正的と見なす規制緩和のイデオロギー、創造者自身すら完全には理解できないほど複雑な金融商品の爆発的成長、そしてあらゆる規律を放棄した融資によって膨張した住宅バブルです。これらの力がいかにして収束したかを理解するには、1990年代後半まで遡る必要があります。

2000年のドットコム・バブル崩壊と9月11日の同時多発テロの後、アラン・グリーンスパン率いる連邦準備制度理事会はフェデラルファンド金利を2001年1月の6.5%から2003年6月のわずか1%まで引き下げました——45年ぶりの最低水準でした。安い資金が経済にあふれ、その多くが住宅市場に流れ込みました。1997年から2006年の間に、米国の住宅価格中央値は124%上昇しました。住宅所有率は2004年に過去最高の69.2%を記録しました。借り手、貸し手、規制当局のいずれにおいても、住宅価格は上がり続けるしかないという確信が、一種の宗教的信仰のように固まっていきました。

バブルが膨張する一方で、議会と規制機関はそれを抑制し得た安全装置の解体に忙殺されていました。フィル・グラム上院議員が推進しクリントン大統領が署名した2000年商品先物現代化法（Commodity Futures Modernization Act of 2000）は、クレジット・デフォルト・スワップを含む店頭デリバティブを規制監督から明示的に免除しました。この免除は壊滅的な結果をもたらすことになります。

サブプライム住宅ローン・マシーン

危機の核心にあったのはサブプライム融資でした：信用力が低い、収入が少ない、書類が不十分、あるいはそのすべてに該当する借り手に提供された住宅ローンです。健全な融資環境であれば、こうした借り手には厳格な条件が課されたはずです。しかし2000年代の前半から半ばにかけて、住宅ローン業界は産業規模で審査基準を放棄しました。

カントリーワイド・フィナンシャル（Countrywide Financial）のCEO、アンジェロ・モジロ（Angelo Mozilo）が最も攻撃的な慣行の先駆者でした。カントリーワイドは初期金利1%の「おとり」金利で始まり、2〜3年後に8%以上にリセットされる変動金利住宅ローンを提供しました。借り手の返済能力についてほとんどまたは全く検証を求めない「書類不要」型および「自己申告所得」型のローン——もっともな理由で「嘘つきローン」と呼ばれた——を実行しました。カントリーワイドの審査マニュアルの一つにはこう記されていました：「当社にはその情報が正確かどうかを確認する方法がありません。」2006年までに同社は米国最大の住宅ローン発行機関となり、米国の住宅ローン約6件に1件を担当していました。

歪んだインセンティブがこの機械を動かしていました。融資担当者は借り手が実際に返済できるかどうかではなく、取扱量に基づく手数料を受け取っていました。融資を実行した機関は自社の帳簿にローンを保有する意思がありませんでした——投資銀行に売却し、投資銀行は数千件の住宅ローンを証券にまとめて世界中の投資家に販売しました。この「組成して分配する」モデルは、融資を行った貸し手と借り手が債務不履行に陥るリスクとの間のつながりを断ち切りました。チェーンのすべての参加者が手数料を受け取りました。誰も結果を負いませんでした。

証券化の錬金術

ウォール街の投資銀行はサブプライム住宅ローンという原材料から、困惑するほど複雑な商品を構築しました。住宅ローン担保証券（MBS）は数千件の個別ローンをプールし、キャッシュフロー——借り手の元本と利息の支払い——を投資家に分配しました。この部分は十分に単純でした。決定的な革新は債務担保証券（CDO）でした。

CDOは住宅ローン担保証券のプールを取り、異なるリスクプロファイルを持つトランシェに分割しました。シニア・トランシェはプールのキャッシュフローから最初に支払いを受け、損失を最後に吸収する代わりに低い利回りを受け取りました。ジュニアまたは「エクイティ」トランシェは損失を最初に吸収し、高い利回りで補償されました。この構造の支持者が主張したのは一種の金融錬金術でした：質の平凡な住宅ローンのプールが、シニア・トランシェにAAA信用格付け——米国国債に付与されるのと同じ格付け——を得られる証券に変換できるというものでした。

ムーディーズ（Moody's）、スタンダード＆プアーズ（Standard & Poor's）、フィッチ・レーティングス（Fitch Ratings）がこの錬金術の中核を担っていました。住宅価格が全国的に同時に下落することはなく、異なる地域の住宅ローンのデフォルトは概ね無相関のままであるという数学的モデルに基づいて、CDOのシニア・トランシェにAAA格付けを付与しました。両方の仮定とも誤りでした——住宅市場が転換した時、資産クラスと地域を超えて相関が1に向かって急上昇しました。これらの機関はまた、本来なら失格事由となるべき利益相反の下で運営されていました：格付けに依存する投資家ではなく、証券を発行する銀行が手数料を支払っていたのです。

2004年から2007年の間に、ウォール街は約7,000億ドルのCDOを発行しました。ゴールドマン・サックス、モルガン・スタンレー、メリルリンチ、シティグループ、ドイツ銀行が最も活発な発行体に名を連ねていました。場合によっては、銀行がCDOを組成しながら同時にクレジット・デフォルト・スワップを通じてそれに反対方向の賭けをしていました——この慣行は後にSECの執行措置を受け、多くの米国人にとってゲームが最初から仕組まれていたことの確証となりました。

クレジット・デフォルト・スワップとAIG時限爆弾

クレジット・デフォルト・スワップはさらに別の危険の層を加えました。CDSは保険契約のように機能しました：買い手がプレミアムを支払い、その見返りに売り手は特定の債券や証券がデフォルトした場合に損失を補填すると約束しました。従来の保険と異なり、CDSは規制されておらず、潜在的な請求に対する準備金も不要で、原資産を保有していない投機家でも購入できました。

アメリカン・インターナショナル・グループ（AIG）は住宅ローン関連証券に対するCDSの最大の単独売り手となりました。ロンドンを拠点とするジョセフ・カッサーノ（Joseph Cassano）率いるAIGフィナンシャル・プロダクツ部門は、推定4,400億ドルのCDS保証を販売し、数十億ドルのプレミアムを受け取りながら、準備金は事実上まったく積み立てていませんでした。ある同僚が住宅市場が転換する可能性について疑問を呈した際、カッサーノはその懸念を一蹴したと伝えられています：「軽率に聞こえるかもしれませんが、合理的な範囲内で、これらの取引のいずれかで1ドルでも損失を出すシナリオを想像することすら困難です。」AIGのAAA信用格付けは疑問を持たれることなく維持されました。

住宅価格が下落し始め、原資産の証券が劣化すると、AIGはCDSポジションに対する担保の追加提供を求められました。その金額は急速に同社が対応できる水準を超えました。2008年9月、AIGは破綻に直面し——それとともに、グローバル金融システム全体に連鎖的なデフォルトが波及する脅威が立ち現れました。

2008年9月の崩壊

2008年9月は倍速再生の金融災害映画のように展開しました。9月7日、連邦政府はファニーメイ（Fannie Mae）とフレディマック（Freddie Mac）——合わせて約5兆ドルの住宅ローン債務を保証または保有していた二つの政府支援住宅ローン機関——を接収し、管理下に置くとともに、損失補填のために最大2,000億ドルの納税者資金を投入することを約束しました。

8日後の9月15日、リーマン・ブラザーズ（Lehman Brothers）が6,390億ドルの資産を抱えたまま破産を申請しました。米国史上最大の破産でした。ヘンリー・ポールソン財務長官とベン・バーナンキ連邦準備制度理事会議長は救済を見送りました。他の企業には準備する時間があったと判断したこと、そして政府がすべての破綻機関を救済するわけではないことを示すためでもありました。ポールソンは後にこう記しています：「リーマン・ブラザーズの処理に納税者の資金を投入することが適切だとは一度も考えませんでした。」この決定は壊滅的な結果をもたらしました——リーマンの破綻は世界中の信用市場を凍結させました。

翌日、連邦準備制度理事会はAIGに850億ドルの緊急融資を実行し、事実上同社を国有化しました。AIGからCDS保証を購入していたすべての主要金融機関に連鎖的な損失が波及するのを防ぐためでした。この融資は最終的に1,820億ドルにまで拡大しました。

パニックは数日のうちにシステムの隅々にまで広がりました。625億ドルの資産を保有していたマネー・マーケット・ファンドのリザーブ・プライマリー・ファンド（Reserve Primary Fund）は9月16日、リーマン関連の保有資産を評価減した後に「元本割れ」を起こしました——14年ぶりにマネー・マーケット・ファンドが破綻した事例でした。投資家が他のマネー・マーケット・ファンドから一斉に資金を引き揚げたため、企業が日常の資金調達に依存するコマーシャル・ペーパー市場が機能停止に陥る恐れが生じました。9月21日、ウォール街に残る最後の二つの独立系投資銀行であるゴールドマン・サックスとモルガン・スタンレーは、連邦準備制度の緊急融資へのアクセスを得るために銀行持株会社に転換し、大手ウォール街パートナーシップの隆盛とともに始まった時代に終止符を打ちました。

政府の対応

2008年10月までに、危機は平時にかつて試みられたあらゆるものを矮小化するほどの規模の政府対応を要求するまでに膨れ上がっていました。10月3日、議会は緊急経済安定化法（Emergency Economic Stabilization Act）を可決し、当初7,000億ドル規模の不良資産救済プログラム（TARP）を創設しました。ポールソンは最初の2,500億ドルを優先株の買入れを通じて銀行に直接資本注入するために使用しました——不良資産を買い取るという当初の計画からの転換でした。10月13日、九大銀行——JPモルガン・チェース、バンク・オブ・アメリカ、シティグループ、ウェルズ・ファーゴ、ゴールドマン・サックスなど——がワシントンに召集され、条件提示書を突きつけられました。ポールソンは受諾が任意ではないことを明確にしました。

ベン・バーナンキは連邦準備制度で緊急プログラムの全武器庫を展開しました。2008年12月にフェデラルファンド金利を0〜0.25%の範囲に引き下げた後、量的緩和を開始し、住宅ローン担保証券と国債を買い入れて流動性を注入し長期金利を押し下げました。2014年までに連邦準備制度のバランスシートは約9,000億ドルから4兆4,000億ドル以上に拡大しました。

国際的には、各国中央銀行が異例の速さで協調対応を行いました。イングランド銀行、欧州中央銀行、日本銀行はいずれも金利を引き下げ、独自の資産買入プログラムを開始しました。G20首脳は2008年11月にワシントンで、2009年4月にロンドンで会合し、財政刺激策と規制改革を調整しました。

人的被害

略語やバランスシートの数字の背後で、この危機は人々の生活を破壊していました。米国の家計は2007年6月から2009年3月の間に推定16兆ドルの純資産を失いました。S&P 500は2007年10月の高値から2009年3月の安値まで57%の最大ドローダウンを記録しました。失業率は4.7%から10%に上昇しました。2010年だけで約380万件の差し押さえ申請が記録され、危機の期間中に約1,000万人の米国人が住宅を失ったと推定されています。

これらの損失は不均等に分配されました。サブプライム貸し手に不釣り合いに狙われた黒人およびヒスパニック系世帯が最も重い打撃を受けました。ピュー・リサーチ・センター（Pew Research Center）によると、2005年から2009年の間にヒスパニック系世帯の資産中央値は66%、黒人世帯は53%減少しました——白人世帯の16%と比較してです。この危機がアメリカの人種間資産格差を生み出したわけではありませんが、それを劇的に拡大させました。

被害は米国の国境をはるかに超えて広がりました。アイスランドの銀行システムは完全に崩壊しました。アイルランド、スペイン、ギリシャは欧州ソブリン債務危機を引き起こすほど深い景気後退に陥りました。世界貿易は2009年に12%縮小し、1930年代以来最も急激な落ち込みを記録しました。

規制改革と永続的遺産

瓦礫の中からニューディール以来最も包括的な金融規制の見直しが生まれました。2010年7月21日にオバマ大統領が署名したドッド＝フランク・ウォール街改革・消費者保護法（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act）は848ページに及び、数千ページの施行規則を生み出しました。主要な条項には、銀行に対するより厳格な自己資本および流動性要件、連邦預金保険対象機関の自己勘定取引を制限するボルカー・ルール（Volcker Rule）、消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau）の創設、標準化されたスワップを中央清算機関を通じて決済することを義務づける新たな枠組み、そしてシステミック・リスクを監視する金融安定監督評議会（Financial Stability Oversight Council）が含まれていました。

2008年が露呈したのは単一の失敗ではなく、あらゆる安全装置が同時に機能不全に陥ったシステム全体の崩壊でした。金融イノベーションが規制を追い越しました。インセンティブはチェーンのあらゆるリンクで慎重さよりも取扱量を報いました。バリュー・アット・リスク（VaR）モデルは、異常に平穏な時期の過去データに依存していたため、テールリスクを体系的に過小評価しました。信用格付けは評価対象である機関からの手数料によって腐敗していました。そしてこの危機が浮き彫りにした根本的な緊張——複雑な金融市場の効率性の利得とそれが生み出すシステミック・リスクとの間の緊張——は未解決のまま残っています。ドッド＝フランク法はガードレールを引き上げました。次の危機に対してそれが十分に高いかどうかは、誰も事前に答えることのできない問いです。