ドレクセル・バーナムの崩壊：マイケル・ミルケンのジャンク債帝国はいかに倒れたか（1986–1990年）

電話が静かになった朝

1990年2月13日の朝、ドレクセル・バーナム・ランバートの上級幹部たちがマンハッタン南部60ブロード・ストリート33階の会議室に集まりました。同社の最高経営責任者フレデリック・ジョセフは、その前の週末を規制当局に電話で嘆願するために費やしていました。彼はニューヨーク連邦準備銀行のジェラルド・コリガン、財務省のニコラス・ブレイディ、米国証券取引委員会（SEC）のリチャード・ブリーデンに電話をかけました。それぞれ異なる言葉で、同じことを伝えられました。救済はないということです。ドレクセル持株会社がその火曜日の朝にロールオーバーする必要のあるコマーシャル・ペーパーはロールオーバーされず、いかなる清算銀行コンソーシアムもその穴を塞ぐ現金を用意しないということでした。正午までにニューヨーク南部地区の破産申請が提出されました。1929年の大恐慌以来最大規模の証券会社の破綻であり、わずか1つの取引セッションのうちに、1980年代の大部分においてウォール街で最も収益性の高い投資銀行であったものが終焉を迎えました。

4年前の1986年春、ドレクセルは5億4,500万ドルの純利益を報告していました。そのうちの大部分は、ビバリーヒルズ高利回り債部門 — マイケル・ミルケンが9560ウィルシャー・ブールバードのあるオフィスビルから指揮していた32フィートのX字型単一トレーディング・デスク — から生み出されていました。このデスクは現代的なジャンク債市場を発明し、当時の大型レバレッジド・バイアウト（LBO）に資金を提供し、ミルケン個人に対して1986年に2億9,500万ドル、1987年に5億5,000万ドルの報酬をもたらしました — ほとんどの競合他社の純利益全体を上回る金額です。その顧客リストは、米国企業の所有構造を再編した人々の名簿のようでした。KKRのヘンリー・クラビスとジョージ・ロバーツ、マカンドリュース・アンド・フォーブスのロナルド・ペレルマン、カール・アイカーン、T・ブーン・ピケンズ、テッド・ターナー、ネルソン・ペルツ、カナダのベルツバーグ兄弟、サー・ジェームズ・ゴールドスミス。その時代を捉えた書籍は、ドレクセルが毎春ビバリー・ヒルトンで開催していた高利回り債年次会議にちなんで、これを『捕食者たちの舞踏会』と名付けました（Bruck, 1988）。

ドレクセルの成り立ち

1990年に破綻したこの会社は、1973年の合併の産物でした。一方はドレクセル・ファイアストーン — かつてJ.P.モルガン商会と並ぶシニア・パートナーであったフィラデルフィアの銀行家系ドレクセル商会の疲弊した残滓 — であり、もう一方はI.W.「タビー」バーナムが経営していた小規模なリテール証券会社バーナム商会でした。買収する側はタビー・バーナムでした。彼はドレクセルのエスタブリッシュメントとしての名前と、ウォール街の引受シンジケート表の最上段に据えられた座席を必要としていました。ドレクセルは投資適格業務においてモルガン・スタンレー、ゴールドマン・サックス、あるいはファースト・ボストンと競争する能力を有していませんでした。ウォール街の残りが欲しがらないニッチを見つけなければなりませんでした。

ミルケンがそのニッチを供給しました。1970年ウォートンMBA出身で、カリフォルニア州エンシノの中流階級ユダヤ系家庭に育った彼は、1969年にドレクセルの前身に入社し、1970年代初頭を誰も読まない金融史 — とりわけW.ブラドック・ヒックマンの1958年の社債パフォーマンス研究 — を読み込んで過ごしました。ヒックマン研究は、低格付け債券の分散ポートフォリオが投資適格債ポートフォリオよりも高いリスク調整後リターンをもたらすと結論付けていました。ミルケンは同じ主題でウォートン論文を書きました。彼の主張は次のとおりです。格付け機関は非投資適格発行者の信用リスクを体系的に過大評価しており、デフォルト回収率は市場が想定するより高く、効率的なハイイールド市場が存在するなら、それは資金が余剰状態にある投資適格バランスシートから、銀行システムが資金調達を拒否する新興成長企業へと資本を移転させるだろう、というものでした（Yago, 1991）。

1978年、ミルケンはハイイールド債部門をニューヨークからビバリーヒルズへ移すようドレクセルを説得しました。表向きは高齢の父親の近くにいるためでした。この移転にはそれ以上の意味がありました。誰よりも3時間早く開場する西海岸の取引時刻にデスクを配置し — ミルケンの部下たちは太平洋時間午前4時30分に席にいました — ニューヨークのコンプライアンス文化の視界の外に物理的に置いたのです。5年以内に、ビバリーヒルズ・オフィスはウォール街のいかなる部門よりも大きな単一の利益源となりました。

論文が市場になる

ミルケンのキャリアの最初の10年間、ジャンク債市場はほぼすべて「堕天使」 — 信用が劣化した旧投資適格発行者 — で構成されていました。1980年代初頭の革新は、新規発行のハイイールド債でした。最初からジャンクとして売り出され、実際のデフォルトリスクを補償するに足る高い利回りを持ち、投資適格のルートでは資金調達できない取引を資金付けする負債です。1977年から1987年にかけてハイイールド債の発行残高は約180億ドルから1,600億ドル以上へ成長しました。ドレクセルの新規引受シェアは日常的に60パーセントを超え、ある年には70パーセントに迫りました（Yago, 1991）。

市場の厚みは、ミルケンが育成した囲い込まれた買い手集団にかかっていました。1982年のガーン＝セントジャーメイン法以降、非投資適格債の保有を認められた貯蓄貸付組合（thrift）がその一角でした。ドレクセル顧客が支配する保険会社 — 特にフレッド・カー率いるエグゼクティブ・ライフ — がもう一角でした。年金基金、専門のハイイールド投資信託、海外銀行が残りを埋めました。これらの買い手はいかなる意味においても独立ではありませんでした。多くは、ミルケンが当該債券のマーケットメイクを行い、売却が必要なときにドレクセルがビッドを探すという了解のもとでドレクセル引受の債券を購入していました。

捕食者たちの舞踏会

毎年春、1,000人の顧客と借り手がドレクセル・ハイイールド債会議に出席するためビバリー・ヒルトンへ飛んできました。ミルケンは1日14時間話し、見込み発行者と見込み買い手を紹介し、会議を仲介し、資金調達を取りまとめました。ドレクセルの「ハイリー・コンフィデント・レター」 — 1984年に考案された手段 — は、敵対的買収のために48時間以内に数十億ドルの債券資金を調達することを会社に約束させることができました。これらのレターはドレクセルを企業襲撃者にとって不可欠な取引相手にしました。このレターを取得した買収希望者は、いかなる商業銀行も太刀打ちできない資金調達コミットメントを携えて対象会社の取締役会に乗り込むことができました。

結果として生じた取引は米国企業の所有構造を再編しました。KKRはドレクセルが調達したジャンク債を1986年のビアトリス・フーズ、そして1988年のRJRナビスコ — 後者は2000年代半ばまで史上最大のLBO — の買収に使用しました。ロナルド・ペレルマンのパントリー・プライドは1985年にドレクセルがアレンジしたジャンク債でレブロンを買収しました。ストーラー・コミュニケーションズ、TWA、セーフウェイ、オーウェンス・イリノイ、その他数十の公開企業が、ほとんどの場合ドレクセルを主幹事引受会社兼ブローカーとして非公開化され、被買収企業は負債資本比率90パーセント超の水準を背負うことになりました。

端緒となった逮捕

1986年5月12日、連邦捜査官はドレクセルのM&A部門マネージング・ディレクター、デニス・レビンをインサイダー取引の容疑で逮捕しました。レビンはバハマのBank Leuでオフショア証券口座を運営し、自社ならびにラザード、シアソン、ゴールドマンの小規模な共謀ネットワークから盗んだ情報に基づいて取引していました。ニューヨーク南部地区連邦検事 — かつての司法省高官ルドルフ・ジュリアーニ — による起訴に直面したレビンは有罪を認め、1,160万ドルの利益返還を支払い、協力を開始しました。彼が検察官に差し出した名前はイヴァン・ボウスキー、1980年代で最も収益性の高いトレーディング・オペレーションであったリスク・アービトラージ・ファンドを運営していたマンハッタンの裁定取引業者でした。

ボウスキーは1986年11月14日に逮捕されました。その日に発表された和解は当時としては前例の乏しい水準でした。1億ドルの制裁金および利益返還、証券業界からの永久追放、そして協力の約束です。この和解はまた、ドレクセルにとって最も損害の大きい単一の出来事でもありました。ボウスキーは公表前の3か月間にわたって盗聴装置を身につけており、彼が録音した会話の大半はマイケル・ミルケンとのものでした。1987年から1988年にかけて、連邦捜査官は次のような証拠を蓄積していきました。ボウスキーがSEC開示および税務規則を回避するためにドレクセルの帳簿に株式を日常的にパーキングしていたこと、ミルケンが様々な買収対象に対するボウスキーの資金調達を仲介する見返りに隠れた手数料を引き出していたこと、そしてビバリーヒルズのデスクがジュリアーニの事務所が報道機関に組織犯罪と呼び始めた一連の行為に関与していたこと、です（Stewart, 1991）。

ジュリアーニのRICO威嚇

1988年9月、SECはドレクセル、ミルケン、および複数の関係者に対し184件の個別違反を申し立てる民事訴状を提出しました。ジュリアーニの事務所は、並行する刑事RICO起訴が間近であることをドレクセル取締役会に通告しました。投資銀行にとってこの脅威は存立に関わるものでした。RICO起訴は政府に裁判前の資産凍結を認める権限を与えるものであり、証券や現金を引き渡せないかもしれない会社とは、いかなる取引相手も取引しないでしょう。起訴が発表された朝にドレクセルの清算銀行関係は蒸発するでしょう。最終的な公判結果がどうであれ、会社は罪状認否を乗り越えられないでしょう。

ドレクセル取締役会は、重罪を認めることがミルケンの弁護と会社の評判を破壊するとの理由から、1988年後半まで答弁による決着を拒みました。その姿勢は、それ自体小切手キッティング起訴の圧力下にあったE.F.ハットンが1987年にシアソンへのやむを得ない売却に崩れ落ちたあとで変わりました。取締役たちは、問題は「戦うか否か」ではなく「戦うべきものが残るか否か」であることを理解し始めました。1988年12月21日、ドレクセルは6件の重罪 — 郵便、通信、証券詐欺および開示・純資本規則違反 — への有罪を認め、当時史上最大の証券法制裁金であった6億5,000万ドルの罰金および利益返還を支払うことに同意しました。同社はこの答弁の一部として、特定のインサイダー取引容疑を認めませんでした。ただし、ミルケンを会社から分離し、彼個人に対する進行中の捜査に協力することには同意しました（Kornbluth, 1992）。

分離

ミルケンは1989年6月に正式に会社を去りました。ビバリーヒルズ・デスクは解体されました。ハイイールド・グループの法務顧問であり自身も起訴された彼の弟ローウェルは、罰金支払いのみを求める答弁を1991年に行いました。1989年3月29日、大陪審はマイケル・ミルケン個人に対し98訴因のRICO起訴を返しました。この起訴は、推定10億ドルの個人資産の没収と、有罪判決時には数十年の禁錮刑を脅かすものでした。

アーサー・リマンによって指揮されたミルケンの弁護は、1989年の大部分を禁錮刑を回避する答弁を目指すことに費やしました。1990年3月までに政府はミルケンの部下 — 特にテレン・パイザーとケアリー・モールタッシュ — の寝返りに成功し、弁護団は公判はもはや持ちこたえられないと結論付けました。1990年4月24日、ミルケンはニューヨーク南部地区のキンバ・ウッド判事の前で6件の重罪について有罪を認めました。6訴因のいずれもインサイダー取引訴因でも組織犯罪訴因でもありませんでした。2件の証券法違反、2件の税務訴因、1件の虚偽13D提出幇助、そして1件のボウスキーが純資本規則を回避するために株式をパーキングするのを助けた訴因が含まれていました。自身の答弁においてミルケンはウッド判事に直接語りかけました。「私がしたことは法律だけでなく、私のすべての原則と価値観に違反するものでした。深く後悔しています。」彼は2億ドルの罰金を支払い、4億ドルの補償基金に拠出しました。1990年11月21日、ウッド判事は彼に連邦の10年禁錮刑を言い渡しました — 多くの観察者、さらには弁護団でさえ、認められた訴因に照らして不均衡な刑量であると見做した判決でした。彼は1991年3月、カリフォルニア州プレザントン連邦施設で服役を開始しました。無関係の事件について検察に協力した結果、1992年8月にウッド判事は刑期を減じ、彼は22か月服役した後1993年1月に釈放されました（Stewart, 1991）。

市場が凍りつく

ミルケンの起訴はドレクセルの問題の始まりであって終わりではありませんでした。1989年を通じ、ハイイールド債市場自体が崩壊を始めました。ロバート・キャンポーが1988年に66億ドルで買収したフェデレーテッド・アンド・アライド百貨店チェーン — 主にドレクセルがアレンジしたジャンク債で調達 — は1989年9月に利払いを履行できず、キャンポーは1990年1月に破産を申請しました。インテグレーテッド・リソーシズ — ミルケン引受シンジケートの主力であった金融サービス持株会社 — は1989年6月にデフォルトしました。サウスマーク、イースタン航空、その他いくつかの小規模発行者が続きました。このアセットクラスを一連の一時的なドレクセル形成ビッドの連続と考えていた債券保有者は、その命題の限界を発見しました。

1989年8月9日に制定された金融機関改革・復旧・執行法（FIRREA）が決定打を与えました。FIRREAは主として貯蓄貸付組合危機への対応であり、貯蓄貸付組合にすべてのハイイールド債保有分を5年以内に売却することを要求しました — これはミルケンの囲い込まれた分配経路を断つために設計された仕組みでした。数週間のうちに、最大手貯蓄貸付組合保有者による強制売却はハイイールド価格を10〜15パーセント押し下げました。トーマス・シュピーゲルのコロンビア・セービングス — 長年ドレクセル引受ジャンク債の最大の単一機関買い手であった — が在庫を投げ売りし始めました。チャールズ・キーティングのリンカーン・セービングスはすでに管財手続きに入っていました。マイアミのセントラストはFIRREAが通過したまさにその月に破綻しました。ドレクセルと、より広範な 規制緩和が貯蓄貸付業界全体に解き放った貯蓄貸付組合危機 とのつながりは双方向に作用しました。貯蓄貸付組合はドレクセル引受ペーパーを購入し、ドレクセル引受ペーパーは書類上、貯蓄貸付組合の支払能力を維持していました。

ドレクセルのペーパーに対する取り付け

ドレクセルの持株会社は、長期で非流動的かつ徐々に不良化していく証券ポートフォリオを担保に短期で借り入れることによって、ハイイールド債在庫を資金調達していました。その証券市場が1989年秋に凍結すると、同社の在庫についての時価評価損失は自己資本の緩衝を食い潰しました。1990年1月から2月初旬にかけて、ドレクセルの清算銀行 — モルガン・ギャランティ、ケミカル、チェース — は日中エクスポージャーに対する担保を要求し始めました。コマーシャル・ペーパー投資家は、満期を迎えた手形のロールオーバーを拒否しました。1990年2月9日金曜日、親会社は翌月曜日に期日を迎える約3億ドルのコマーシャル・ペーパーを抱えており、それを返済するための十分な現金を手元に持っていませんでした。

ジョセフは週末を救済のロビー活動に費やしました。連邦準備制度は投資銀行に対して公定歩合窓口を開くことを拒みました。これは18年後のベア・スターンズまで再現されない前例となりました。SECのブリーデンは、14か月前に6件の重罪で有罪を認めた会社に対し納税者の資金によるブリッジを支持するつもりはありませんでした。週末に約2億ドルの信用を延長していた大手清算銀行は、政府がそれらを裏支えしないことが明らかになった月曜日の朝に信用を撤回しました。ドレクセル・バーナム・ランバート・グループは1990年2月13日午前11時30分、チャプター11保護申請を提出しました。規制対象の証券ブローカー子会社はその後数か月にわたって秩序ある清算に付され、顧客口座はスミス・バーニーおよび他の会社へ最小限の混乱で移管されました。持株会社はその後10年にわたり無担保債権者に対して1ドルにつき約27セントを支払いました。

残ったものを誰が買ったか

人材の離散は迅速でした。ビバリーヒルズでミルケンの下で働いていたハイイールド債の専門家たち — 約100名のトレーダー、セールス、アナリスト — は集団的に採用されました。ドレクセルのM&Aパートナーだったレオン・ブラックは1990年にアポロ・マネジメントを設立し、かつてのハイイールド・デスクを自身の新しいディストレス債投資会社の中核として採用しました。ジョン・キシックとトニー・レスラーは離脱してエアリーズ・マネジメントを共同創業しました。シティコープのロサンゼルスの小規模ハイイールド業務を運営していたハワード・マークスは、その機をとらえて後にオークツリー・キャピタル・マネジメントとなる会社を立ち上げました。一世代のハイイールド専門家たちはヘッジファンド、プライベート・エクイティ、そして生き残ったバルジ・ブラケット各社のハイイールド・デスクへと移っていきました。1992年までにハイイールド市場の発行残高は破綻前のピークを上回り、その経路はもはや単一の会社や単一の個人に依存しなくなりました。ビバリーヒルズでミルケンと机を並べていた銀行家たちは、その後30年間にわたり大型オルタナティブ運用会社の大半の創業パートナーとなりました。

その余波は金融を越えて及びました。一世代分の調査と学術研究がミルケンのウォートン論文を再検討しました。エドワード・アルトマンのデフォルト回収率に関する研究 — ミルケンがビバリーヒルズ・デスクを築いた実証的基盤 — は1990年から1992年を含むデータセットで良く耐えました。1990年の底値で分散されたハイイールド・ポートフォリオを購入した投資家たちは、その後3年間にわたり、他のいかなるアセットクラスのリターンをも上回る収益を得ました（Altman, 1990）。市場はドレクセルなしで生きる術を学びました。ドレクセルはそれが創り出した市場より長くは生きられませんでした。

恩赦と遺産

ミルケンは1990年代と2000年代を前立腺がん慈善活動 — 彼は釈放直後の1993年に診断されました — と、1991年に創設した経済政策シンクタンクであるミルケン・インスティテュートを通じて自身の公的評価を再建することに費やしました。彼は1990年の和解により証券業界から生涯追放され、この禁止は1990年代を通じて狭く試されたものの、最終的には維持されました。2020年2月18日、ドナルド・トランプ大統領は完全恩赦を発令し、付随声明の中でミルケンの「金融革新を通じた米国経済への影響」に言及しました。この恩赦は彼の記録から連邦刑事判決を除去しましたが、生涯にわたる業界追放を覆すものではありませんでした。

遺産の評価は学問領域によって鋭く分かれます。経済学者たちは、いまや日常的な企業金融手段となったハイイールド債が実際、商業銀行によって体系的に提供されていなかった発行者たちに資本を開放したことを指摘します。この基準で測れば、ミルケンの命題は概ね正しかったのです。法学者たちは、1989年から1992年のLBO市場の崩壊と、それに先立つ好景気期の税優遇による負債利用が、ジャンク債市場の累積利回り優位が十分に補償しない社会的損失 — 破綻した企業、職を失った労働者、困窮した年金基金 — を生み出したことを指摘します。ドレクセルそれ自体の内部文化 — ミルケン個人への忠誠とニューヨークのコンプライアンス階層からの距離との組み合わせ — は、その卒業生たちが創設した後継各社 — アポロ、オークツリー、エアリーズ — のあらゆる1年目コンプライアンス講座における事例研究として残っています。

9560ウィルシャー・ブールバードの建物は今もそこにあります。32フィートのX字型デスクはなくなりました。数ブロック離れたガラスの塔の中間階の長いフロアで、ミルケンの人々が創った会社の一つに属するポートフォリオ・マネージャーが、2026年までにはビバリーヒルズ・デスクが運営したいかなる帳簿をも凌ぐハイイールド債の帳簿を運営しています — 同じ年金制度、同じ保険会社、同じ種類の資金によって、まったく新しい経路の上で、です。1990年2月13日の申請から36年後、ドレクセルが発明した市場はそれが飲み込んだ会社よりも長く生き残っています。危機時代のウォール街における破綻と規制の余波のより広い歴史 は、ドレクセルの事例を一つの原型として示しています — バランスシートを縮小させ得る速さよりも速く資金調達が消失したレバレッジの効いた仲介業者という原型です。同じ原型は 1998年のロングターム・キャピタル・マネジメントの清算 で繰り返され、さらに エンロンの破綻で明らかになった会計および取引の不正 で再現されました。ドレクセルは最初の現代ウォール街破綻であり、それを殺した業務こそがそれを生き残らせた業務であるため、研究するうえで最も清潔な事例として残っています。