エンロン事件：アメリカ最高の革新企業が最大の詐欺に転落するまで

エネルギーの巨人を築く

エンロン・コーポレーションは1985年、中堅パイプライン会社であるヒューストン・ナチュラル・ガスとインターノースの合併により誕生しました。ヒューストン・ナチュラル・ガスのCEOを務めていたケネス・レイが、合併後の企業の指揮を執りました。最初の5年間、エンロンは他のエネルギー公益事業と変わらない、平凡なガスパイプライン運営会社に過ぎませんでした。

すべてが変わったのは1990年、レイがマッキンゼー・アンド・カンパニーからジェフリー・スキリングを引き抜いた時でした。スキリングは急進的なビジョンを携えてヒューストンにやって来ました。エンロンは単にエネルギーを輸送するのではなく、取引するのだという構想です。天然ガス契約を金融商品として扱い、買い手と売り手が透明な価格で将来の納入分を交換できる市場を創設する——ウォール街の論理をエネルギーセクターに適用するというものでした。当初、それは見事に機能しました。1990年代半ばまでに、エンロンは北米天然ガス市場における支配的な仲介者となりました McLean and Elkind (2003)。スキリングはこのモデルをさらに奇抜な領域へと押し広げていきました。電力、ブロードバンド、天候デリバティブ、水道、さらには広告スペースにまで及びました。

エンロンのヒューストン本社内の雰囲気は、公益事業会社というよりもトレーディングフロアに近いものでした。社内で「ランク・アンド・ヤンク」と呼ばれた過酷な人事評価制度は、社員を相対評価で格付けし、下位15パーセントを毎年解雇しました。2000年末までに、エンロンの時価総額は約700億ドルのピークに達し、経営陣はアメリカの資本主義を再発明するビジョナリーとして称賛されていました。

会計の幻影

株価の裏側で、エンロンの見かけの成功を支えていたのは、攻撃的から詐欺的に至る一連の会計手法でした。最も重大だったのは時価評価（マーク・トゥ・マーケット）会計です。1991年、スキリングは証券取引委員会（SEC）を説得し、エンロンのエネルギー取引事業に時価評価方式の使用を認めさせました——それまで金融取引会社にのみ認められていた手法です。この制度の下では、エンロンが長期契約——例えば20年間の天然ガス供給契約——を締結すると、一銭の現金もやり取りされておらず、実際の収益性が数十年先のエネルギー価格の想定に依存しているにもかかわらず、予想される全利益を当期の収益として即座に計上することができました。

これにより、新規取引への飽くなき渇望が生まれました。過去に計上した利益は既に帳簿に載っているため、四半期ごとにエンロンはさらに大規模な契約を発表して収益成長を示す必要がありました。実際のキャッシュフローが予測に追いつかない場合、その差は一層攻撃的な会計や他の手段で穴埋めしなければなりませんでした Healy and Palepu (2003)。

エンロンの最高財務責任者（CFO）アンドリュー・ファストウが、その「他の手段」を提供しました。ファストウはLJM1、LJM2、チューコ、JEDIといった名前を持つ特別目的事業体（SPE）——オフバランスシートのパートナーシップ——のネットワークを構築し、複数の目的を同時に果たしました。これらにより、エンロンは業績不振の資産をバランスシートから移すことができ、実際よりも負債が少ないように見せることができました。エンロンとSPEの間の取引を通じて人為的な利益を生み出しました。そしてファストウ個人も潤いました。彼は自らが管理するパートナーシップから少なくとも3,000万ドルの管理手数料を受け取っていました——明らかな利益相反であり、エンロンの取締役会は二度にわたりこれを承認していました。

砂上の楼閣

ファストウのSPE構造は、会計規則の特定の抜け穴を利用していました。独立した外部投資家が少なくとも3パーセントの持分を出資していれば、企業はその事業体をバランスシートから外すことができるという規則です。エンロンのSPEの多くでは、「独立した」投資家はエンロンの従業員であるか、エンロン自身が密かに投資を保証している当事者でした。例えばチューコはファストウのチームメンバーであるマイケル・コッパーが運営しており、外部持分の一部はエンロンが保証するローンから出ていました。この仕組みは循環的でした。規則は独立性を要求し、エンロンはすべてのリスクを保持しながら独立性の外観を作り上げていたのです。

2000年までに、エンロンは3,000を超える特別目的事業体を設立していました。これらは合計で約250億ドルの負債を報告された財務諸表から隠し、エンロンの見かけの信用力を膨らませる一方、実際の負債資本比率は投資家や信用格付け機関に伝えられていた数字の約4倍でした Bratton (2002)。

内部告発者と崩壊の始まり

2001年8月14日、ジェフリー・スキリングはCEO就任からわずか6ヶ月で「個人的な理由」を挙げて突然辞任しました。株価は既に90ドルから約40ドルまで下落しており、彼の退任はウォール街を困惑させました——そして舞台裏では、既に警鐘が鳴らされていました。

エンロンの企業開発部門の副社長シェロン・ワトキンスは、ケネス・レイに宛てて7ページの覚書を書き、会社が「会計スキャンダルの波の中で崩壊する」可能性があると警告していました。彼女はSPE構造を不正なものと特定し、エンロンの会計は本格的な精査に耐えられないと注意を促しました。レイはこの覚書をエンロンの外部法律事務所ヴィンソン・アンド・エルキンズに転送しましたが、同事務所は限定的な検討を行った結果、懸念の根拠はないと結論づけました——この見解は後に議会の調査官によって意図的に不十分なものとして非難されることになります。

10月から11月にかけて、投資家が呆然とするほどの速さで事態は加速しました。10月16日、エンロンは第3四半期に6億1,800万ドルの損失を報告し、ファストウのパートナーシップに関連する12億ドルの株主資本の減少を公表しました。SECが正式な調査を開始しました。11月8日、エンロンは1997年まで遡る修正財務諸表を提出し、以前隠されていた5億8,600万ドルの損失を明らかにし、長年にわたる利益の水増しを認め、26億ドルの負債をバランスシートに追加しました。

信用格付け機関——最後の数週間までエンロンの債務に投資適格の格付けを維持していた——は、11月28日に同社をジャンク（投機的）等級に格下げしました。ライバルのダイネジーとの土壇場の合併も頓挫しました。2001年12月2日、エンロンは634億ドルの資産を抱えて連邦破産法第11章の適用を申請し、当時のアメリカ史上最大の破産となりました——この記録は1年も経たないうちにワールドコムに、その後2008年に破綻した金融機関に抜かれることになります。

アーサー・アンダーセンの崩壊

エンロンの監査法人であるアーサー・アンダーセンは、ビッグファイブと呼ばれる大手会計事務所の一つでした——世界中に85,000人の従業員を擁し、一世紀の歴史を持つ企業です。アンダーセンは会計がより攻撃的になっていく中で、年々エンロンの財務諸表を承認し続けていました。同社はエンロンの内部監査人兼コンサルタントも務めており、2000年だけで5,200万ドルの報酬を受け取っていました。これは独立性の体裁を損なう複雑な財務関係の網でした。

SECの調査が始まると、ヒューストン事務所のアンダーセン社員はエンロン関連文書の大規模なシュレッダー処理を開始しました。数週間にわたり、同社は推定1トンの紙文書を破棄し、数千の電子ファイルを削除しました。2002年6月15日、陪審員はアーサー・アンダーセンに司法妨害の有罪判決を下しました。最高裁判所は2005年に狭い手続き上の理由で全員一致でこの判決を覆しましたが、その時にはもう手遅れでした——同社は既に上場企業の監査を停止しており、顧客は去り、パートナーたちは散り散りになっていました。ビッグファイブはビッグフォーとなりました。

影響とサーベンス・オクスリー法

約20,000人のエンロン従業員が職を失いました。多くは退職後の貯蓄も失いました。エンロンの401(k)プランは自社株に大きく投資されており、経営幹部が数億ドル相当の個人保有株を現金化する一方で、従業員は「ロックダウン」期間中に売却を禁じられていました。ケネス・レイだけでも、崩壊前の1年間に7,000万ドルのエンロン株を売却していましたが、公の場では従業員にさらなる買い増しを促していました。株主は破産前の4年間で約740億ドルの損失を被りました。

刑事訴追は、経営者の説明責任に対するアメリカ企業界の理解を一変させました。アンドリュー・ファストウは共謀罪2件で有罪を認め、6年の刑を受けました。ジェフリー・スキリングは詐欺と共謀の19件で有罪判決を受け、当初24年の刑を宣告されましたが、後に14年に減刑されました。ケネス・レイは2006年5月に6件で有罪判決を受けましたが、量刑の2ヶ月前に心臓発作で死亡しました——連邦法の下、彼の有罪判決は取り消されました。

議会はサーベンス・オクスリー法で対応し、ジョージ・W・ブッシュ大統領が2002年7月30日に署名しました。これは1934年の証券取引法以来、最も重要なコーポレートガバナンス法でした。CEOとCFOは財務諸表を個人的に証明することが義務付けられました。監査法人を規制する公開会社会計監視委員会（PCAOB）が設立されました。会計事務所は監査クライアントへのコンサルティングサービスの提供を禁じられました。監査委員会は独立でなければなりませんでした。証券詐欺に対する刑事罰の上限は25年に引き上げられました。

サーベンス・オクスリー法は費用がかかり、負担が重く、多くの企業経営者の見方では過剰反応でした。しかし率直に言えば、必要なものでもありました。エンロンは、独立監査人、信用格付け機関、ウォール街のアナリスト、企業の取締役会というチェック機能のすべてが、インセンティブの不整合がある時には同時に機能不全に陥りうることを実証したのです。並行して起きていたドットコムバブルの崩壊もこの教訓を裏付けました。熱狂的な規制緩和と企業の自己統治への無批判的な信頼の時代は終わりを告げました。

その後に続いたもの——サブプライム住宅ローンブーム、債務担保証券の台頭、2008年のグローバル金融システムの崩壊寸前の危機——は、不透明な金融の複雑さとインセンティブの不整合への欲求が治癒されたのではなく、単に場所を変えただけであることを明らかにしました。エンロンの3,000の特別目的事業体は、ウォール街のCDO、SIV、クレジット・デフォルト・スワップというアルファベットの略語群の中に後継者を見出しました。異なる略語、同じ隠蔽の構造、同じ最終的な清算の日でした。