2015年中国株式市場の暴落：信用取引が上海を壊した夏

証監会のある日曜の午後

2015年7月4日土曜日、中国本土の大手証券会社21社の会長が、北京金融街にある中国証券監督管理委員会（CSRC）本部に召集されました。上海総合指数は3週間で、6月12日のピーク5,166から前日終値の約3,687まで28パーセント下落していました。個人投資家の証券口座におけるマージン・コールが規制当局にとって歴史的な比較対象を持たない規模で発生しており、CSRCの副主席である荘心一氏は、各社が純資産の15パーセント、合計約1,200億元を安定化ファンドに拠出することを場内に通告しました。ファンドは指数が4,500を下回る間、優良株のETFを買い保有するよう義務付けられました。同夜、新華社を通じて発表された共同声明には21社の署名が並びました。翌7月5日日曜日、国務院は新規IPO28件すべてを停止しました。月曜日の寄り付き時点で証券会社はすでに買い始めていました。

この週末は、中国の資本市場の近代史において、国家が証券業界全体を単一の買い手側カウンターパーティーとして動員した最初の事例でした。そしてそれが最後ではありませんでした。続く7週間にわたって、中国人民銀行は金利と預金準備率の同時引き下げを行い、国有資産監督管理委員会（SASAC）は中央国有企業に保有株の売却禁止を命じ、公安部は「悪意ある」と名指した空売り筋に対する刑事捜査を開始し、いわゆる「国家隊」 — 中国証券金融公司、中央匯金、国家外為管理局、国有商業銀行 — による直接買入は推計1.8兆元に達しました。指数が2,927で底打ちした8月26日には、公式の名分は市場安定化から金融安定、さらに政治的安定へと推移しており、株式市場の下落を国家信用の問題として位置づける見方が中国の政策ドクトリンに書き込まれることになりました。

背景：改革、滬港通、そして個人投資家ブーム

この強気相場は当初、投機的な出来事として始まったわけではありませんでした。第一の足は、2013年11月の第18期三中全会以降に共産党が推進してきた株式市場のプラミングに対する政策的賭けでした。三中全会のコミュニケは、市場が資源配分において決定的な役割を果たすべきだという文言を採用し、2014年中盤の中央金融工作会議はその表現をCSRCへの指示として翻訳しました。資本が銀行債務一辺倒の構造を打破して株式を通じて流れる必要があり、最も可視的なプラミングが2014年11月17日に開通した本土・香港間の双方向取引枠組み、滬港通でした。これによって本土の個人投資家は初めて香港上場株を購入でき、外国機関投資家は2002年以降外国人アクセスを制約してきた遅いQFII枠手続きを経ずにA株の一部にアクセスできるようになりました（Allen and Qian, 2010）。

市場の反応は即座のものでした。上海総合指数は2014年の最初の10か月を1,990〜2,300の狭い帯域で過ごしていました。滬港通開通後の4週間で指数は19パーセント上昇し、2014年を3,235で終えました。これは1月の時点で中国の成長減速を予想していた誰もが予測しなかった年間50パーセントの上昇率でした。11月21日に行われた2年ぶり初の人民銀行基準金利引き下げは、リファイナンス圧力に晒されていた不動産開発業者を支援するためのものでしたが、同時に強気相場に第二の足を提供しました。2015年4月までに指数は4,500を超え、人民日報は「4,000は強気相場のはじまりに過ぎない」という見出しの社説を掲載しました — 個人投資家はこれを指数水準に対する国家のプット約束として受け取りました。

これに続く個人投資家の流入は、中国の資本市場史において前例のない規模でした。中国証券登記決済公司（CSDC）は、4月17日までの週に166万件の新規A株取引口座が開設されたと報告しました。その翌週は325万件でした。5月の第2週には5営業日で413万件の新規口座が開設され、A株口座総数は2億件を超えました。国務院発展研究センターの後続的な社会学研究によると、新規口座保有者の56パーセントが中卒以下の学歴であり、2015年に開設された全個人口座の保有期間中央値は11日でした。5月には株式アプリが初めて中国アップル・アップストアのランキング首位でゲームアプリを抜きました。

信用取引とアンブレラ・トラスト

2014〜15年の強気相場を単なる価格の問題ではなく金融安定の問題に変えたのはレバレッジでした。上海・深圳取引所における信用取引は2010年以来の管理された実験であり、大手証券会社に限り、かつ指定銘柄リストに限って認められていました。CSRCが公式集計する信用残高は2014年6月時点で約6,700億元に達していました — 小さな数字ではありませんでしたが、約25兆元のA株浮動株時価総額に対しては小さなものでした。続く12か月でこの残高は3倍以上に膨らみ、2015年6月18日に2.27兆元に到達しました。これは中国株式市場で記録された史上最高値であり、グレー市場のチャネルを合算すれば浮動株時価総額の9パーセント近くに相当しました。

グレー市場のチャネルが第二の物語でした。アンブレラ・トラスト — ファンド子会社構造を通じて投資家資金を集め、それを株式担保で5:1のレバレッジでトレーダーに貸し戻す資産運用商品 — は、2013年以降CSRCの監督の盲点に置かれ、中国銀行業監督管理委員会（CBRC）の資産運用業務に属していました。2015年春までに、アンブレラ・トラストとP2P信用プラットフォームは、CSRCの正規適合性審査を通らない個人口座に対して追加で1.5〜2兆元の信用を供与していました。中国の大手証券会社の口座単位データを用いた学術研究は、グレー市場口座の保有ポジション中央値が現金担保の7倍であり、その大半が直前6か月以内に開設された口座だったと報告しています（Bian and Zhou, 2018）。

暴落直前に刊行されながら当時はほとんど注目されなかったPBOCの2015年金融安定報告書は、信用残高の伸び率が現代データの集計開始以降の主要株式市場のいずれの伸び率からも切り離されていることを指摘していました（PBOC, 2015）。その控えめな提言は、CSRCが信用取引規制を強化するよう求めるものでした。CSRCが2015年1月16日に最初に行った試みは、1営業日8パーセントの下落と人民日報編集委員会の強い反発を招きました。6月12日の二度目の試みは、可視的ではなかったものの結果としてはより決定的でした。

規制強化、カスケード、そしてチャイナ・ブラックマンデー

6月12日金曜日、CSRCはアンブレラ・トラストを介した店頭信用取引に対する規制強化通知を発出しました。翌営業日の6月15日月曜日、上海総合指数は大商いの中で2パーセント下落しました。グレー市場の信用積層はほぼ即座に崩れ始めました。5:1レバレッジを提供していた信用プラットフォームは、担保価値が閾値を割り込むと自動強制売却ルーチンを起動させ、最も重く信用を負った銘柄 — 特に創業板（ChiNext）の小型株 — への強制売却が翌営業日の指数のさらなる3.5パーセント下落をもたらしました。6月19日金曜日までに指数はその週で13パーセント下げていました。CSRCはその夜、この動きを「健全な調整」と呼ぶ声明を発表しました。

そうではありませんでした。信用の清算は続く2週間にわたって加速しました。アンブレラ・トラスト・カウンターパーティーに直接エクスポージャーを持つ証券会社は追加担保を要求し、その追加担保は強制的な株式売却の形で到来し、その強制売却はまだマージン・コールを受けていない口座の閾値まで価格を押し下げました。6月12日から26日にかけて指数は24パーセント下落しました。6月27日土曜夜のPBOCの緊急行動 — 基準金利と預金準備率の同時引き下げ、2008年秋以来初の組み合わせ緩和 — は月曜朝に1営業日5.5パーセントの反発を生み出しましたが、水曜の引けまでに完全に吐き出されました。カスケードはもはやバリュエーションの問題ではありませんでした。秩序立った巻き戻しの経路を持たない信用枠の拘束力の問題だったのです。

7月4日のCSRC週末会議は、価格下落を初めて止めた介入でした。証券会社の安定化ファンド、IPO停止、そして中国証券金融公司が証券会社向け信用枠を2.6兆元に拡張するという並行発表は、7月6日月曜に5.8パーセントの反発と、ピーク以降初の安定的な終値の連なりをもたらしました。それでも基底の清算を止めることはできませんでした。7月6〜10日の週に、1,300社を超える上場会社 — A株全体の半数以上 — が「重大な未公表情報」または「事業再編進行中」を理由に売買停止を申請しました。これは個別銘柄レベルで強制売却を止めるために規制当局が振るった粗い道具でした。CSRCはこれを安定化措置として公的に擁護しましたが、香港証券先物事務監察委員会（SFC）は本土側に対し、売買停止が市場が有していた価格発見機能の健全性を毀損したと非公式に伝えました。

恐慌の第二の足は8月24日月曜 — 国際メディアが「チャイナ・ブラックマンデー」と呼んだ日 — に到来しました。引き金は外部要因が内部要因と同じくらい作用したものでした。8月11日にPBOCが人民元の日々の値決め幅を拡大するために中央レートを1.9パーセント切り下げた決定は、国際的に競争的切り下げと読まれ、その後10日間にわたるアジアと中南米市場への波及がスポット・コネクトを通じて入り始めたばかりの外国人口座のリスク回避ポジションを介して上海に逆流しました。上海は8月24日に8.5パーセント、25日に7.6パーセント下落し、26日に2,927で安定化しました — 6月12日のピークから53営業日で43パーセントの下落でした。同夜PBOCはさらなる組み合わせ緩和を発表しました。価格は即座に反応しませんでしたが、緩和のニュースは別の可視的な国有銀行の買い波と組み合わさり、翌営業日に指数は小幅高で引けました。

国家隊

8月末から市場を支えた買いは、どの慣行的定義によっても市場メイクとは呼べないものでした。それは少数の国家機構を通じて運営される国家規模の株式買入プログラムでした。中国証券金融公司は2011年に証券会社向けの貸借取引と再金融を提供するために設立されましたが、2015年7月にその権限が行政的に拡大され、国有銀行で開設された口座を通じて株式を直接購入できるようになりました。4大商業銀行の国家保有株を管理する財政部傘下の中央匯金は、同じ方向で取引帳簿を拡大しました。外貨準備運用を担うSAFEは、国有銀行を仲介とした規制軽負担のオンショア株式買入を開始し、これは別途開示されませんでした。

このプログラムの総規模は全体が公開されたことはありません。CSRCの2018年回顧は2015年通年の国家関連買入総額を1.5兆元と認めましたが、ゴールドマン・サックスが2016年7月に行った再構成 — 国有銀行の持株会社単位の有価証券投資項目を危機前のベースラインと比較する方法に基づく — は、構造化商品と信託を通じた簿外ポジションを含む広義の総額が1.8兆元に近いと結論付けました。2015年8月末のA株浮動株時価総額に対する比率では約7パーセントに相当しました。正確な数字がどうあれ、年末時点で国家隊は浮動株A株の単一保有者として上位5社に入っていました。

このポジションは当時公表された予定では巻き戻されませんでした。国有銀行は2016年を通じて開示株式ポジションを縮小しましたが、中央匯金と関連する国家機構は本来の安定化の名分が終わった後も介入期間中に積み増した株式枠を保有し続けました。2016年末までに上海総合指数は約3,100まで回復しており — 2015年6月のピークからは大きく下げた水準ですが、8月の底値からは十分に高く、追加買入なしで国家隊が防衛可能なレンジでした。介入は2016年10月に行政的に終了が宣言されましたが、当初の権限も巻き戻しも、公的な立法・司法審査の対象にはなりませんでした。

2000年との比較

2015年エピソードに対するより有用な比較地点は、別の新興市場危機ではなく2000年のドットコム・バブル崩壊です。両エピソードはバリュエーション・プロファイルを共有しています — 両市場ともに投機的成長株市場の後方PERのピークが70倍を超え、本場で20倍に近かった点 — そして単一のマクロ・ニュースが天井を画する重要性を持っていた点も共通しています。しかし政策対応に関わるすべての次元において両者は分かれます。

2000年の崩壊は、深い空売り残高、オプション市場ヘッジ、個人フローを吸収できる機関ディーラーブック、そして31か月にわたり78パーセントのナスダック総合指数の累計下落を許した規制当局の上で、機関・プロ資金が主導しました。2015年の崩壊は、正規・非正規チャネルで信用を使った個人口座が、薄い空売り残高、未発達な株式オプション市場、個人フローに対して小さな機関ディーラーブック、そして価格の出尽くしを許さなかった規制当局の上で主導したものでした。2018年のCSRCレビューに明示された中国政策当局の結論は、効果的なショート側ヘッジを欠いた個人信用の上に立つA株市場は、米国式の政策テンプレートで運営できないというものでした。後続のCSRC改革論考の中心に据えられた暗黙の結論は、国家が参入を奨励した市場が、国家が損失を許容する市場であってはならないというものでした。

このドクトリンはそれ以降、中国の資本市場政策を形作ってきました。CSRCの2016〜2020年改革プログラムは、正規信用残高の上限を引き下げ、アンブレラ・トラスト監督をCBRCからCSRC・CBRC共同の枠組みに移管することで強化し、個人口座向けの粒度の高い適合性レジームを発展させました。国家隊の残存ポジションは2010年代後半を通じて、国家に受動的ながら信用力ある価格支持メカニズムを提供しました。2018年の上海・深圳の下落には、より小規模ながら機能的に類似した介入が適用されました。2022年の不動産開発業者ストレスとそれに伴う株式市場の下落には、類似措置への修辞的コミットメントが示されましたが、実際に投入された規模は2015年水準には到達しませんでした。

2015年が比較される事例

中国の2015年エピソードは、当時の国際的観察者が手に取った日本・米国式の比較フレームに綺麗には収まりません。1985〜1989年の日本資産価格バブルは圧倒的に機関レバレッジの物語 — 銀行、企業の相互保有、プラザ合意のマクロ的背景 — であり、ピーク以降の日本の政策対応は資産価格が10年をかけてデフレ化することを許容する漸進的な引き締めでした。1929年のアメリカ大恐慌はコール・マネーやブローカー・ローンを通じた個人信用という側面でより近い並行を有していましたが、当時の政策枠組みは中国が展開したような統合的国家買入プログラムを許しませんでした。最も近い分析的比較は、ニューヨーク連邦準備銀行に株式の直接買入権限が与えられ、財務省がIPOを2か月間禁止し、司法省が特定された空売り筋に対する刑事捜査を開始した仮想の1929年です。

2010年のフラッシュ・クラッシュとのミクロ構造的比較もまた不完全です。フラッシュ・クラッシュは深いオプション・先物ヘッジを備えた市場で起きた日中の流動性事象でした。2015年の上海暴落は、両者を欠いた市場で起きた10週間にわたる信用・信用取引の事象でした。2015年が他のいかなる先行事例よりも明確に示したのは、近代中国国家の株式市場の下落に対する許容度が、不動産・信用市場・通貨の下落に対する許容度よりも著しく狭いという点、そして株式市場の安定化のための政策ツールキットが他のいかなる主要資本市場よりも広いという点です。2015年の事例はそれ以降、国家が公的に支持した資産クラスが下落し始めたとき、権威主義的資本市場がどう対応するのかという問いに対する実証的参照点となっています（IMF, 2015）。

指数に関する最後の覚書

上海総合指数は2015年を3,540で終えました。6月に2.27兆元を超えていた信用残高は、年末に1.18兆元に下がり、2016年を通じて減少を続けました。7月5日に停止された28件のIPOは、2015年11月と12月の間に管理されたスケジュールに沿って市場に復帰しました。7月に売買停止を申請した1,300銘柄は、8月中旬までにすべて取引を再開しましたが、売買停止濫用に関するCSRCの調査は2017年まで継続しました。7月末と8月に少なくとも197名のトレーダーを拘束した空売り筋への刑事捜査は、2016年中盤までに起訴なしで概ね終了しましたが、中信証券の元幹部である徐刚は、介入期間に遡るインサイダー取引の容疑で2017年に4年6か月の刑を言い渡されました。暴落当時のCSRC主席であった肖鋼は2016年2月に交代しており、メディアはこれを6〜8月の事件に対する遅れた説明責任のシグナルと読みました。

7月のある土曜日に「4,500以下でETFを買う」任務をもって作られた機関は今も存在します。中国証券金融公司の直接買入権限は撤回されたことはなく、ただ静かになっただけです。指数が国務院の注意を引くだけの速度で下落するたびに、北京の証券会社のマーケット・ストラテジー・ノートを締めくくる一文 — 「国家隊が戻ってきた」 — は、本土のあらゆる個人トレーダーによって市場観察ではなく金融政策の一片として読まれます。その一文を可能にしたのが、2015年のあの夏でした。