LTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）の崩壊

ファイナンスのドリームチーム

ロングターム・キャピタル・マネジメントは、1994年にジョン・メリウェザーによって設立されました。メリウェザーは、1980年代にソロモン・ブラザーズで非常に利益率の高いアービトラージ・グループを構築した伝説的な債券トレーダーでした。1991年の米国債入札スキャンダルによりソロモンからの退職を余儀なくされましたが、メリウェザーの名声は健在であり、ヘッジファンドの世界では前例のない人材を集めました。創業パートナーには、オプション価格理論の業績により1997年にノーベル経済学賞を共同受賞することになるマイロン・ショールズとロバート・C・マートンが含まれていました。連邦準備制度理事会の元副議長デヴィッド・マリンズもプリンシパルとして参加しました。

LTCMは12億5,000万ドルの資本で立ち上げられました——当時、ヘッジファンド史上最大の初期資金調達でした。メリウェザーは投資家に対して2パーセントの管理報酬と利益の25パーセントの成功報酬を課しました。これは当時のヘッジファンドの標準的な条件を上回るものでした。最低投資額は1,000万ドルで、3年間のロックアップ期間中は投資家の引き出しは認められませんでした。主要な投資家にはメリルリンチ、ピッツバーグ大学の基金、イタリア銀行、そして多数の富裕な個人が含まれていました。このファンドに資本を預ける権利を巡る競争は激烈でした。

コンバージェンスとレラティブ・バリュー

LTCMの中核戦略はレラティブ・バリュー・アービトラージ——関連する証券間の小さな価格の乖離を特定し、これらの乖離が時間の経過とともに縮小することに賭ける戦略——でした。トレーダーたちは主に固定利付証券市場に焦点を当て、オン・ザ・ラン国債（最も最近発行され、したがって最も流動性の高い）とオフ・ザ・ラン国債（やや流動性は低いがそれ以外はほぼ同一の古い発行物）の間のスプレッドを利用しました。これらのスプレッドは微小で——しばしばわずか数ベーシスポイント——でしたが、LTCMは大規模なレバレッジによってそれを増幅しました。

ファンドはまた、モーゲージ担保証券のスプレッド、ユーロ導入に向けた欧州国債のコンバージェンス取引、金利スワップ・スプレッド、株式ボラティリティのポジションも取引していました。いずれの場合も根底にあるロジックは一貫していました：市場には小さな非効率が含まれており、それは時間とともに修正される。十分に忍耐強く、十分な資本を持つ投資家は、これらの修正を確実に収穫できるというものでした。

数学的モデルが取引を導きました——ブラック＝ショールズのフレームワークを洗練させた拡張モデルで、資産クラス間の過去の相関関係、価格変動の確率分布、そして中期的に市場が均衡関係に回帰するという仮定に依拠していました。理論的には洗練されており、最初の数年間は実践的にも目覚ましい成功を収めました。

黄金時代

LTCMの初期のリターンは驚異的でした。1994年、ファンドは手数料控除後で20パーセントのリターンを記録しました。1995年は43パーセント。1996年は41パーセント。これらの数字は、低リスクであるはずの戦略としてはなおさら印象的でした——リターンは、小さな価格乖離を膨大な利益に増幅するためにファンドが用いた巨大なレバレッジを反映していました。

1997年末までに、LTCMの資本は70億ドルに成長し、ファンドは約1,250億ドルの資産ポートフォリオを管理していました——レバレッジ比率はおよそ25対1です。しかし、この数字は真のリスクを過小評価していました。オフバランスシートのデリバティブ・ポジションの想定元本は1兆2,500億ドルを超えていました。総リスク・エクスポージャーは、経験豊富なウォール街のリスクマネージャーでさえ不安を覚えるような倍率で資本基盤を凌駕していました Lowenstein (2000)。

皮肉なことに、ファンドの成功そのものが破滅の種を蒔きました。1997年後半、LTCMのパートナーたちは、利用可能な機会に対してファンドが大きくなりすぎたと結論づけ、27億ドルを外部投資家に返還し、資本を47億ドルに縮小しました。しかしポートフォリオの規模は同じまま維持されました。レバレッジ比率はそれに応じて上昇し——バランスシート上で約25対1から約28対1へ。事実上、パートナーたちは市場がまさに彼らに不利に転じようとしている瞬間に、リスクを集中させていたのです。

ロシアのデフォルト、そして世界のパニック

1998年8月17日、ロシア政府は自国通貨建ての国内債務のデフォルトを宣言し、ルーブルを切り下げました。デフォルト自体はLTCMにとって直接的な大きなエクスポージャーではありませんでしたが、二次的な影響は壊滅的でした。

いかなるモデルも予測しなかった激しさで、グローバルな質への逃避が勃発しました。世界中の投資家がリスク資産——新興国債券、社債、モーゲージ担保証券——を売却し、利用可能な最も安全な金融商品である米国債の購入に殺到しました。LTCMが縮小すると賭けたすべてのスプレッドが、ファンドのモデルが事実上不可能と見なしていたレベルまで拡大しました。オン・ザ・ランとオフ・ザ・ランの国債スプレッドは、過去の平均約10ベーシスポイントから30ベーシスポイント以上に拡大しました。スワップ・スプレッド、社債スプレッド、モーゲージ・スプレッドもすべて、ファンドのポジションに対して一斉に激しく不利な方向に動きました。

アジア金融危機は1997年半ばからすでにグローバル市場を不安定化させていましたが、ロシアのデフォルトは地域的なストレスを世界規模のパニックに変えました。LTCMのモデルが低いまたは負のままであると想定していた資産クラス間の相関は、一斉に1に向かって急上昇しました。現代ポートフォリオ理論の基盤である分散投資が機能しなくなりました。ある市場参加者が後に述べたように、危機の際に上昇するのは相関だけなのです。

負のスパイラルへ

1998年8月だけで、LTCMは18億5,000万ドルを失いました——残存資本の約45パーセントです。8月21日の一日だけで5億5,300万ドルが吹き飛びました。9月にはさらなる損失が続きました。9月中旬までに資本は約6億ドルにまで落ち込みましたが、バランスシート上の資産はなお1,000億ドルを超えていました——実効レバレッジ比率はおよそ167対1でした。

損失は損失を呼びました。LTCMの資本が縮小するにつれ、カウンターパーティからのマージンコールに応じるためにポジションの縮小を余儀なくされました。パニック状態の市場で売却すれば、ファンドの残りのポジションに対して価格がさらに不利な方向に動き、さらなるマージンコールとさらなる強制売却を引き起こす——リスクマネージャーが「ドゥーム・ループ（破滅の連鎖）」と呼ぶ悪循環です。同様のポジションを保有していた他のファンド——そして多くのファンドがLTCMの初期の成功に触発されてそうしていた——も清算を行っており、下落圧力を増幅させていました。

特に痛かったのは、LTCMの取引が長期的には間違っていなかったことです——コンバージェンスへの賭けの大部分は最終的に正しかったことが証明されました。問題は生存でした。取引が成功するまでファンドが持ちこたえることができなかったのです。ケインズが有名な警告を発したように、「市場はあなたが支払い不能になるよりも長く非合理的でいられる」のです。LTCMの極端なレバレッジは誤差の余地を一切残さず、短期的な動きの大きさはバリュー・アット・リスク・モデルが可能と予測した範囲をはるかに超えていました。

14の銀行、一つの週末

1998年9月下旬までに、LTCMの差し迫った崩壊は金融システム全体への脅威となっていました。ファンドはウォール街のほぼすべての主要金融機関とデリバティブ契約を結んでおり、1,000億ドル以上のポートフォリオの無秩序な清算は、グローバル市場全体での投げ売りを強い、世界最大の銀行や投資銀行の連鎖的な破綻を引き起こす可能性がありました。

ニューヨーク連邦準備銀行総裁ウィリアム・マクドナフは、9月22日にリバティ・ストリートのニューヨーク連銀オフィスで緊急会議を招集しました。ウォール街の主要企業の代表者が一堂に会しました——ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、JPモルガン、モルガン・スタンレー、ソロモン・スミス・バーニー、リーマン・ブラザーズ、ベアー・スターンズ、チェース・マンハッタン、バンカーズ・トラスト、クレディ・スイス・ファースト・ボストン、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、そしてソシエテ・ジェネラル Edwards (1999)。

夜通し続いた激しい交渉の末、14の金融機関からなるコンソーシアムがLTCMに36億5,000万ドルを注入し、ファンドの90パーセントの所有権を取得することで合意しました。メリウェザー、ショールズ、マートンをはじめとする既存のパートナーの持分はわずか10パーセントに希薄化されました。コンソーシアムはポートフォリオの秩序ある清算を時間をかけて管理し、パニック状態の市場に投げ売りするのではなく、ポジションの満期まで保有する方針でした。

注目すべきは、連邦準備制度が公的資金を一切投入しなかったことです。マクドナフの役割は招集者・調整者としてのものでした——中央銀行の道義的権威を用いて関係者を集め、各企業が安定化のコストを他社に負わせたがるという集団行動問題を防いだのです。一部の批評家は、この程度のFRBの関与でさえ危険な前例を設定したと主張しました——システミックに重要とみなされた企業がリスクテイクの結果から保護されるというシグナルを送ったと。その懸念は、10年後に2008年の金融危機が展開した際に先見の明があったことが証明されました。

システミック・リスクと学ばれなかった教訓

LTCMの崩壊は、グローバル金融市場のアーキテクチャにおける根本的な弱点を露呈しました。ファンドは数十のカウンターパーティから借り入れ、デリバティブ契約を締結していましたが、いずれのカウンターパーティもLTCMの総エクスポージャーの全貌を把握していませんでした。各銀行はファンドとの自行の関係は知っていましたが、LTCMがシステムにもたらす総合的なリスクは知りませんでした。この不透明性——単一の規制当局や市場参加者も相互接続の全体像を見ることができない——は、危機前の金融市場の特徴的な性質であり、この危機はそれをほとんど是正しませんでした。

大統領金融市場作業部会は、ロバート・ルービン財務長官を議長とし、アラン・グリーンスパンFRB議長を含むメンバーで構成され、1999年4月にLTCMの事例に関する報告書を公表しました。リスク管理慣行の改善、ヘッジファンドから債権者への透明性の向上、レバレッジに対するより良い規制監督を勧告しました。これらの勧告のうち、拘束力のある規制となったものはほとんどありませんでした。1990年代後半の支配的なイデオロギーは、金融市場は自己修正的であり、洗練された市場参加者には政府の保護は不要であるとするものでした Rubin and Greenspan (1999)。

10年以内に、同じダイナミクス——レバレッジ、モデルへの過信、不透明性、相互接続性——が、はるかに大きな規模でモーゲージ担保証券市場に再び出現し、LTCMを桁違いに凌駕する危機を生み出しました。ジョン・メリウェザーは1999年にJWMアソシエイツを設立し、後にJMアドバイザーズを設立しましたが、いずれも最終的に大きな損失を被って閉鎖されました。マイロン・ショールズはプラチナム・グローブ・アセット・マネジメントを共同設立しました。レバレッジを効かせたモデル駆動型戦略への欲求は抑えがたいものでした。ウォール街はLTCMのケースを綿密に研究していたことが判明しました——しかし、そこから引き出したのは教訓ではなく、戦術でした。