LTCM（ロングターム・キャピタル・マネジメント）の崩壊

編集者の注記

ノーベル賞受賞者、元連邦準備制度理事会副議長、そしてウォール街の最も鋭い頭脳を擁するヘッジファンドが、5か月足らずで47億ドルの資本のほぼ全額を失いました。1998年のロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）の崩壊は、金融リスクの歴史において最も教訓に富む出来事の一つとして残っています；レバレッジ、モデルへの過信、そして相互接続性がいかにしてグローバル金融システム全体の安定を脅かしうるかを示す事例研究です。

金融界のドリームチーム

ロングターム・キャピタル・マネジメントは、1994年にジョン・メリウェザーによって設立されました。メリウェザーは1980年代にソロモン・ブラザーズ（Salomon Brothers）で莫大な利益を上げるアービトラージ・グループを構築した伝説的な債券トレーダーでした。1991年の米国債入札スキャンダルによりソロモンを去ることを余儀なくされましたが、メリウェザーの評判は健在であり、新しいベンチャーに非凡な人材を集めました。創業パートナーには、オプション価格理論の研究で1997年のノーベル経済学賞を共同受賞することになるマイロン・ショールズとロバート・C・マートンが含まれていました。元連邦準備制度理事会副議長のデイビッド・マリンズもプリンシパルとして参加しました。このような学術的・制度的な血統は、ヘッジファンドの世界では前例のないものでした。

LTCMは12億5,000万ドルの資本で発足しました；当時、ヘッジファンド史上最大の初期資金調達でした。メリウェザーは投資家に2パーセントの運用手数料と利益の25パーセントを課しました。これは当時の業界標準を上回るものでした。最低投資額は1,000万ドルで、投資家が資金を引き出せない3年間のロックアップ期間がありました。主要な投資家にはメリルリンチ、ピッツバーグ大学基金、イタリア銀行、そして多数の富裕な個人が含まれていました。ファンドの神秘性は非常に高く、投資家たちは資本を預ける特権を巡って競い合いました。

戦略：コンバージェンスとレラティブバリュー

LTCMの中核戦略はレラティブバリュー・アービトラージでした；関連する証券間の小さな価格差を特定し、それらの差が時間の経過とともに縮小することに賭けるものです。ファンドのトレーダーたちは主に債券市場に焦点を当て、オン・ザ・ラン国債（最も最近発行され、最も流動性の高い国債）とオフ・ザ・ラン国債（発行からやや時間が経過し、流動性がわずかに低いがそれ以外はほぼ同一の国債）間のスプレッドを活用しました。これらのスプレッドはわずか数ベーシスポイントと微小でしたが、LTCMは大規模なレバレッジによってこれを増幅させました。

同社はまた、住宅ローン担保証券のスプレッド、ユーロ導入に伴う欧州国債のコンバージェンス・トレード、金利スワップスプレッド、株式ボラティリティ・ポジションも取引していました。根底にあるロジックは一貫していました：市場には時間の経過とともに修正される小さな非効率性が存在し、十分に忍耐強く資本のある投資家はこれらの修正を確実に獲得できるというものでした。

LTCMの取引を導いた数学的モデルは、ブラック-ショールズ・フレームワークを精緻に拡張したものでした。資産クラス間の過去の相関関係、価格変動の確率分布の推定、そして市場が中期的に均衡関係に回帰するという仮定に依拠していました。モデルは優雅であり、最初の数年間は見事な成功を収めました。

黄金時代

LTCMの初期リターンは驚異的でした。1994年にファンドは手数料控除後20パーセントのリターンを記録しました。1995年には43パーセント、1996年には41パーセントを達成しました。これらは低リスク戦略としては驚くべき数字でした；リターンはファンドが小さな価格差を大きな利益に増幅するために使用した膨大なレバレッジを反映していました。

1997年末までにLTCMの資本は70億ドルに成長し、ファンドは約1,250億ドルの資産ポートフォリオを管理していました；およそ25対1のレバレッジ比率です。しかしこの数字は真のリスクを過小評価していました。ファンドはまた、想定元本1兆2,500億ドルを超えるオフバランスシートのデリバティブ・ポジションも保有していました。総リスク・エクスポージャーは資本基盤をはるかに上回り、経験豊富なウォール街のリスク管理者でさえ不安にさせるものでした Lowenstein (2000)。

皮肉なことに、ファンドの成功そのものが破滅の種を蒔きました。1997年末、LTCMのパートナーたちは利用可能な機会に対してファンドが大きくなりすぎたと判断しました。彼らは外部投資家に27億ドルを返還し、資本を47億ドルに削減しましたが、ポートフォリオの規模は維持しました。レバレッジ比率はそれに応じて上昇し；バランスシート上だけでおよそ25:1から約28:1になりました。パートナーたちは事実上、市場が彼らに不利に転じようとしているまさにその瞬間にリスクを集中させていたのです。

ロシア危機と質への逃避

LTCMの崩壊の触媒は予想外の方向から訪れました。1998年8月17日、ロシア政府は国内ルーブル建て債務のデフォルトを宣言し、ルーブルを切り下げました。デフォルト自体はLTCMにとって主要な直接的エクスポージャーではありませんでしたが、その二次的影響は壊滅的でした。

ロシア危機は、異常な激しさの世界的な質への逃避を引き起こしました。世界中の投資家がパニックに陥り、リスク資産；新興国債券、社債、住宅ローン担保証券；を売却し、最も安全な商品である米国債を購入するために殺到しました。LTCMが縮小すると賭けたスプレッドは、ファンドのモデルが事実上不可能と見なしていた水準まで拡大しました。オン・ザ・ランとオフ・ザ・ラン国債間のスプレッドは、過去の平均約10ベーシスポイントから30ベーシスポイント以上に拡大しました。スワップスプレッド、社債スプレッド、住宅ローンスプレッドのすべてが同時にファンドのポジションに不利な方向に急激に動きました。

タイミングは壊滅的でした。アジア通貨危機が1997年半ばからすでにグローバル市場を不安定化させており、ロシアのデフォルトは地域的なストレスを世界的なパニックに転化させました。資産クラス間の相関関係；LTCMのモデルが低いか負の値を維持すると仮定していた；は1に向かって急上昇しました。現代ポートフォリオ理論の基盤である分散投資が機能しなくなりました。ある市場参加者が後に述べたように、危機において上昇する唯一のものは相関関係です。

スパイラル

1998年8月だけでLTCMは18億5,000万ドル；残存資本の約45パーセント；を失いました。8月21日には1日で5億5,300万ドルの損失を計上しました。9月にはさらなる損失が続きました。9月中旬までにLTCMの資本は約6億ドルに減少しましたが、バランスシート上の資産は依然として1,000億ドルを超えていました；実効レバレッジ比率はおよそ167対1でした。

損失は自己強化的でした。LTCMの資本が縮小するにつれ、ファンドはカウンターパーティからの追証に応じるためにポジションを縮小せざるを得ませんでした。しかしパニック状態の市場で売却すると、ファンドの残りのポジションに対して価格がさらに不利に動き、追加の追証と追加の強制売却を引き起こしました；リスク管理者が「ドゥーム・ループ」と呼ぶ悪循環です。同様のポジションを保有していた他のファンド；LTCMの初期の成功に触発されて多くがそうしていました；も同様に清算しており、下落圧力を増幅させました。

根本的な問題は、LTCMの取引が長期的に間違っていたことではありません；ほとんどのコンバージェンス・ベットは最終的に正しいと証明されました。問題は、取引が機能するまでファンドが十分な期間存続できなかったことです。ケインズが有名な警告を残したように、市場はあなたが支払い不能になるよりも長く不合理であり続けることができます。LTCMの極端なレバレッジは誤差の余地を一切残さず、短期的な変動の大きさはVaRモデルが可能と予測した範囲をはるかに超えていました。

救済

1998年9月末、LTCMの差し迫った崩壊は金融システム全体に対する脅威となりました。ファンドはウォール街のほぼすべての主要金融機関とデリバティブ契約を結んでいました。1,000億ドル超のポートフォリオの無秩序な清算は、グローバル市場全体で投げ売りを強い、LTCMのカウンターパーティ；世界最大の銀行と投資会社；の連鎖的な破綻を引き起こす可能性がありました。

ニューヨーク連邦準備銀行のウィリアム・マクドノー総裁は、9月22日にリバティ・ストリートのニューヨーク連銀オフィスで緊急会議を招集しました。ゴールドマン・サックス、メリルリンチ、JPモルガン、モルガン・スタンレー、ソロモン・スミス・バーニー、リーマン・ブラザーズ、ベアー・スターンズ、チェース・マンハッタン、バンカーズ・トラスト、クレディ・スイス・ファースト・ボストン、ドイツ銀行、UBS、バークレイズ、ソシエテ・ジェネラルなど主要ウォール街企業の代表者が、状況を評価し救済を協議するために集まりました Edwards (1999)。

徹夜の激しい交渉の末、14の金融機関からなるコンソーシアムがファンドの90パーセントの所有権と引き換えに36億5,000万ドルをLTCMに注入することに合意しました。メリウェザー、ショールズ、マートンを含む既存のパートナーたちの持分はわずか10パーセントに希薄化されました。コンソーシアムはポートフォリオを時間をかけて秩序立てて清算し、ポジションがパニック状態の市場に投げ売りされるのではなく満期を迎えるよう管理することになりました。

注目すべきは、連邦準備制度が救済に公的資金を投入しなかったことです。マクドノーの役割は召集者であり仲介者でした；中央銀行の道義的権威を用いて当事者を一堂に集め、各企業が安定化のコストを他者に押し付けようとする集団行動問題を防止したのです。一部の批評家は、この程度のFRBの関与でさえ、システム上重要な企業がリスクテイクの結果から保護されるという危険な前例を作ったと主張しました；この懸念は10年後に2008年金融危機が展開した際に先見の明があったことが証明されました。

システミックリスクと学ばれなかった教訓

LTCMの破綻は、グローバル金融市場のアーキテクチャにおける根本的な弱点を露呈させました。ファンドは数十のカウンターパーティから借り入れ、デリバティブ契約を締結していましたが、LTCMの総エクスポージャーの全体像を把握していた者は誰もいませんでした。各銀行はファンドとの自社の関係は把握していましたが、LTCMがシステムに対して与えるリスクの全体像は把握していませんでした。この不透明性；単一の規制当局や市場参加者が相互接続の全体的なネットワークを見ることができないこと；は危機前の金融市場の決定的な特徴であり、危機はこれを修正することにほとんど効果がありませんでした。

ロバート・ルービン財務長官が主導し、アラン・グリーンスパン連邦準備制度議長が参加した大統領金融市場作業部会は、1999年4月にLTCMの事案に関する報告書を発表しました。報告書はリスク管理慣行の改善、ヘッジファンドの債権者に対する透明性の向上、レバレッジに対する規制監督の強化を勧告しました。しかし、これらの勧告のうち拘束力のある規制に転換されたものはほとんどありませんでした。1990年代後半の支配的なイデオロギーは、金融市場は自己修正的であり、洗練された市場参加者は政府規制の保護を必要としないというものでした Rubin and Greenspan (1999)。

LTCMが教えるべきだった教訓；過剰なレバレッジの危険性、危機時における過去の相関関係の脆弱性、数学的モデルの限界、そして相互接続された金融機関のシステミックな帰結；はほとんど顧みられませんでした。10年以内に、同じダイナミクス；レバレッジ、モデルへの過信、不透明性、相互接続性；が住宅ローン担保証券市場ではるかに大きな規模で再出現し、LTCMの崩壊を桁違いに凌ぐ危機を生み出しました。

ジョン・メリウェザーは1999年にJWMアソシエイツを、その後JMアドバイザーズを設立しましたが、いずれも大きな損失を被った後に閉鎖されました。マイロン・ショールズはプラチナム・グローブ・アセット・マネジメントを共同設立しました。レバレッジとモデルに基づく戦略への意欲は抑えがたいものであることが証明されました；金融市場において、歴史の教訓はゆっくりと学ばれるものであり、そもそも学ばれるのかどうかさえ確かではありません。