2014年ロシア・ルーブル危機：原油、制裁、そして真夜中の利上げ

十二月のある月曜日

2014年12月15日月曜日の午後五時を数分過ぎたころ、モスクワ証券取引所の画面はルーブルが1ドル64.45で取引されていることを示していました。トレーダーたちが残りのキャリアを通じて「ブラック・マンデー」と呼ぶことになるセッションを経て、火曜日の昼下がりには同じ画面が80.10を示しました。年初に33で始まった通貨が、72時間の値動きと一晩の中央銀行協議によって、残された価値の五分の一以上を失い、その半分を取り戻したのです。火曜日のモスクワ時間13時39分ごろにEBSに記録された80.10という日中安値は、その後ほぼ8年間再び訪れることはありませんでした。

直接の引き金は利上げでした。2014年12月16日火曜日の午前1時、ネグリンナヤ通りにあるロシア中央銀行本店で開かれた緊急理事会は、主要金利を10.5パーセントから17パーセントへ引き上げました。危機後の10年間にどの主要中央銀行も単一の会合で示し得なかった6.5ポイントの決定です。発表は欧州キャッシュ取引開始の四時間前に行われ、その直前には変動相場制下のルーブルが経験した中で最長の金曜日から火曜日にかけての資本流出があったとされます。教科書的な商品ショックとして始まったものが、12月15日の夜には制裁下にある主要経済への本格的な信頼ランへと変容していたのです。

1998年が築いた改革の積み重ね

2014年12月を理解するには、まずロシア中央銀行のバランスシートに何があり、何がなかったかを見るのが役に立ちます。1998年の崩壊はGKOピラミッドと1998年ルーブル危機で扱いましたが、明確な制度的痕跡を残しました。2002年末までにアレクセイ・クドリン率いる新しい財務省指導部はGKO市場を清算し、残存するソ連時代の対外債務をロンドン・クラブおよびパリ・クラブと再編し、2004年以降は基準油価を超える石油収入を安定化基金へ振り向ける財政ルールを導入しました。同基金は2008年に予算平準化のための準備基金と長期負債向けの国民福祉基金に分割され、両者は2014年初頭に合計でおよそ1,750億ドルを保有していました。

2002年から2013年にかけてロシア中央銀行はさらに重要な仕事をしていました。2000年末に約360億ドルだった外貨準備を2008年半ばに約5,960億ドルまで積み上げ、2008-09年の調整を経て2013年半ばには約5,100億ドルへと戻したのです。政府の外貨建て債務はGDPの5パーセント未満に保たれていました。経常収支はプーチン政権下のすべての年で黒字を計上しました。グリーンスパン=グイドッティ基準、輸入月数、短期対外債務に対する準備高など、いかなる古典的な指標で見ても、2013年のロシアは新興国の商品輸出国が1998年型の急停止からどう自らを遮断できるかを示す教科書的な例に見えました。

ただし教科書的な指標が捉えきれなかった構造的な留保が一つあります。2007年から2014年半ばにかけて、ロシアの銀行と国家連動企業はおよそ7,000億ドルの対外債務を積み上げており、その大半はドル建てまたはユーロ建てで、その多くは欧州銀行シンジケートに対するものでした。ロスネフチ単独でも、2013年のTNK-BP買収後に約600億ドルの純債務を抱え、満期は2015年まで分散していました。1998年の危機が国家自身がルーブル建てGKOをデフォルトする主権危機であったのに対し、2014年の潜在的な脆弱性はほぼ全面的に民間のバランスシート上にありました。ロシア企業が西側市場でその債務をロールできなくする制裁は、主権を破綻させはしないものの、対外資金提供者が手を引くまさにその瞬間に、あらゆる借り手をスポット市場でのドル買いへ追い込むことになります。

6月から10月まで——徐々に締めつけられる圧力

危機の第一段階は金融的というより行政的なものでした。クリミア住民投票の翌日にあたる2014年3月17日、米国は大統領令13660号のもと7名のロシア政府高官を制裁対象に指定しました。7月16日には大統領令13662号による第二波がロスネフチ、ノバテク、ガスプロムバンク、VEB、および8つの防衛関連事業体を対象とし、満期90日超の新規発行について米国の債券・株式市場へのアクセスを遮断しました。7月31日には欧州連合がより広範な分野別制裁で続き、主要国有銀行5行、エネルギー企業3社、防衛グループ3社が含まれました。8月末の累積効果は、ロシア企業部門の主要借り手たちが2014年後半および2015年に到来するドル建て負債を、スポット市場あるいはロシア中央銀行のレポ・ファシリティを通じる以外には借換えできなくなった、ということでした。

第二の脚は原油価格でした。2014年の夏を通じて、ブレント原油はウクライナでの紛争が市場に地政学的なリスクプレミアムを残す中で、1バレル105ドルから115ドルの間を行き来しました。11月27日、米シェール供給が需要見通しを上回る中、OPECはサウジアラビアの議長下でウィーンに集まり、日量3,000万バレルの生産目標の縮小を見送りました。その日のブレント終値は72ドルで、6月のピークから33パーセント下落していました。12月半ばには同じ指標油価が60ドルを下回って取引されていました。ロシア財務省の概算では、連結ベースの炭化水素輸出収入の損失は年率換算で約1,500億ドル、GDPの約7パーセントに相当し、通貨にとって決定的に重要な点として、ルーブルの構造的なドル供給の約40パーセントに相当しました。

この局面でのロシア中央銀行の対応は慎重でした。ロシア軍がクリミアのインフラを掌握した翌日にあたる3月3日、理事会は主要金利を5.5パーセントから7パーセントへ引き上げました。4月25日には7.5パーセント、7月25日には8パーセント、10月31日には9.5パーセントへとさらに引き上げ、国内信用を絞り過ぎることなくルーブルを支えるように刻みを調整しました。同じ期間にロシア中銀は二通貨バスケットを対象とした管理変動相場のコリドー防衛に約410億ドルを費やしましたが、原油と制裁ニュースの流れを前にルーブル保有のキャリー妙味が薄れる中、介入の効果は次第に弱まりました。11月10日、理事会は事後的に最も体制を変える決定と評価される判断を下しました。コリドーを廃止してルーブルを完全な変動相場制に移行し、金融安定上必要な場合に非公表のアドホック介入の余地のみを残したのです。

変動相場制への移行はモスクワでは不人気で、理事会内でも異論がありました。中央銀行内部では、金融政策担当副総裁のクセニヤ・ユダエヴァが、制裁下の状況で準備金を使って固定水準を防衛しようとする試みはすべて、結局はショート勢に一方向のオプションを差し出すことになると主張しました。IMFの2014年10月のスタッフ訪問もわずかに外交的な言い回しで同じ結論に達しており、「インフレ目標体制への移行を、より早期かつより明確に加速することが、期待のアンカーを安定させ、維持不能な水準の高コストな防衛を避けることに寄与する」と述べていました (IMF, 2015)。11月の変動相場制移行はその見解の実装でした。それは5週間後に、2014年が1998年と化すのを防いだ決定として証明されることになります。

ブラック・マンデーと真夜中の利上げ

11月の変動相場制移行だけでは下落は止まりませんでした。11月10日から12月5日にかけて、ルーブルはブレント原油価格が81ドルから69ドルへ下落する中で、1ドル45.8から53.3まで漂いました。ロシア中銀は12月11日に主要金利を10.5パーセントへ引き上げましたが、市場は1ポイントの動きを軽くいなし、ルーブルは12月12日金曜日に54.9で引けました。その週末、二つのニュースがほぼ同時に到来しました。一つは、12月21日に到来する70億ドル満期の借換えのためロスネフチが12月13日に6,250億ルーブルの国内債を発行したという公表で、市場は当否を問わず、これを中央銀行が結局は貨幣化しなければならないルーブル資金調達の暗号化された要請と読み取りました。もう一つは、ブレント原油のさらなる下落です。金曜日のアジア・セッションで60ドルまで沈みました。

12月15日月曜日にモスクワ場が開くと、ルーブルは58までギャップを開けました。正午には65、引値は64.45で、ドル・ユーロ両ペアにわたって日中の流動性は崩壊していました。金融市場担当副総裁セルゲイ・シヴェツォフはその晩、記者団に対し、理事会が画面で見ているものは「一年前なら最悪の悪夢の中ですら想像し得なかった、最悪の状況」だと語り、その表現はあらゆる通信社を通じて広まり、パニックの象徴となりました (Bank of England, 2015)。現職副総裁の率直な発言は異例であり、市場では緊急措置が準備されているという合図として広く受け取られました。

その夜、理事会は再招集されました。議事録は公表されていませんが、参加者はその後のインタビューで議論が深夜を越え、二つの問いを中心に進んだことを認めています。第一に、家計預金の住民主導のドル化を止めるためにルーブル・キャリーを十分に魅力的にするのに必要な利上げ幅、第二に、準備高が2013年半ばのピークから約4,160億ドルまで低下している時点で、準備金ではなく金利で介入する制度的コストでした。6.5ポイントという数字は、最終的に、利上げ後の主要金利を12月のインフレ連動国債のブレークイーブンおよびドル/ルーブル・ペアの実現ボラティリティを十分に上回る水準へ押し上げるように調整されました。コミュニケは0時40分頃に承認され、モスクワ時間火曜日午前1時にロシア語で発表されました。

火曜日の朝は混乱しました。スポットはアジアで約71で始まり、欧州キャッシュ・オープンでは78まで漂い、ロンドン取引の最初の一時間で日中高値80.10を付けた後に反転しました。引値は68.5でした。古典的なチャネルである非カバー金利平価仮説は反転の半分ほどを説明します。残り半分は、国家参加企業がドル収入を統制されたスケジュールで国内に持ち帰ることが義務付けられたという国家ドゥーマの早朝6時の公表、そして初回セッションでシステム銀行に追加で40億ドルを貸し付けたロシア中銀のスタンディングのドル・レポ・ファシリティから来ました。ラインハートとラインハートは一年後にこの一件を振り返り、利上げ、変動相場制移行、国家輸出企業との暗黙の外貨転換合意の組み合わせ効果が機能したのは、各脚が他の脚の限界を補ったためだと評価しました。利上げのみでは純然たる制裁ストレスに対して不十分であり、変動相場制のみでは信頼できる政策アンカーなしでは失敗していたでしょう (Reinhart and Reinhart, 2015)。

2015年第1四半期

12月16日後の数日間、ロシア中銀のコミュニケーションは抑制されていました。理事会は決定を例外的と特徴付けることを避け、それが明らかに例外的であったにもかかわらず17パーセントの金利の継続期間についてのコミットメントも示しませんでした。1月末までにルーブルは1ドル60から65のレンジに収まり、インフレ率は中央銀行目標のほぼ三倍にあたる年率16.7パーセントで推移していましたが、当面の懸念であった預金のドル化は安定しました。12月半ばに現金を硬貨に移していた家計は、新規資金を18から22パーセントの金利を支払うルーブル定期預金へとゆっくり振り向け始めました。

2月2日、理事会は主要金利を17パーセントから15パーセントへ引き下げ、金融安定上の緊急事態が過ぎた後の部分的な巻戻しとして位置付けました。6月までに金利は11.5パーセント、8月には11パーセントへ低下しました。春を経てブレント原油は約65ドルまで戻り、ルーブルは50から55のコリドーへと回帰しました。これは危機前の水準よりかなり高い水準でしたが、中央銀行が2015年後半に明示的なインフレ目標体制へ復帰できる範囲に収まっていました。2015年の年間GDPは2パーセント減少しました。あらゆる指標で景気後退でしたが、1998年の5.3パーセント縮小の一部に過ぎませんでした。連邦予算の石油・ガス収入はルーブル調整後、ヘッドラインのドル建て油価が示唆していた減少幅よりも縮小幅が小さく、これは1998年の固定相場制が活用しえなかった、自由変動の商品輸出国に固有の構造的特性でした (Connolly, 2018)。

この出来事が証明したもの

2014年の一件を別の二つの新興国通貨エピソードと並べる比較の読み方があります。すなわち、政治介入によって中央銀行の独立性がすでに損なわれていた2018-19年のトルコ・リラの下落と、正統派の金融的防衛の代わりに資本規制と準備凍結が動員された2022年のルーブル事例です。2014年のメカニズムは三つの中で最も、アンナ・シュワルツ時代の中央銀行教科書が処方する内容に近いものでした。通貨を変動させ、政策金利を急峻に引き上げ、高格付けの担保を取ってシステム銀行にドルを貸し付け、両替所の行列ではなく価格と数量を通じて調整を行わせるというものです。トルコとの対比はエルドアンの非正統的金融政策と2021年リラ崩壊で扱い、高金利によるディスインフレ・プレイブックとのより長い比較はボルカー・ショックで論じています。

しかしリアルタイムで最も意味があった対比は内部のものでした。数か月後にイングランド銀行の四半期ブレティンに匿名で引用されたあるロシアの高官は、12月の決定を一文で要約していました。「1998年には道具がなく、2008年には道具を必要としなかった。2014年には道具があり、私たちはそれを使った」というものです (Bank of England, 2015)。その道具とは、自由変動制に対する信頼できるコミットメント、1998年8月に中央銀行が保有していた額のおよそ12倍にあたる外貨準備の緩衝、大部分がルーブル建てである主権バランスシート、そして午前1時に政治的に高くつく実質金利の決定を下す意思を持った理事会でした。2014年12月31日に1ドル60で引けたルーブルは、その年が始まったときの通貨よりも弱い通貨でしたが、それでも自由に取引できる通貨であり、動いたのは中央銀行ではなくスポット価格だったのです。

2014年が証明できなかったのは、その均衡の持続可能性でした。2022年以降に強化・拡張された同じ制裁アーキテクチャは、準備凍結が中央銀行の準備のうち半分の運用を遮断するという条件下で、1998年以降の制度の境界を再び試すことになります。翌春に要約形式で公表された2014年12月の理事会議事録には、プレスリリースには記載されなかった段落がありました。それは、政策枠組みは原油ショックまたは制裁ショックのために設計されたものであり、両者が持続的に同時発生する事態のために設計されたものではない、というものです。その段落は、いまでは脚注というより予言に近いものへと熟し、現代における同じ出来事の語りの多くは、その一文で締めくくられます。