वह सुबह जब फ़ोन चुप हो गए
13 फ़रवरी 1990 की सुबह, ड्रेक्सेल बर्नहैम लैम्बर्ट के वरिष्ठ अधिकारियों का एक समूह दक्षिणी मैनहट्टन में 60 ब्रॉड स्ट्रीट की 33वीं मंज़िल के एक सम्मेलन कक्ष में एकत्रित हुआ। कंपनी के मुख्य कार्यकारी फ़्रेडरिक जोसेफ़ ने पिछला पूरा सप्ताहांत नियामकों से फ़ोन पर मिन्नत करते हुए बिताया था। उन्होंने न्यूयॉर्क फ़ेडरल रिज़र्व बैंक के जेराल्ड कॉरिगन को, ट्रेज़री के निकोलस ब्रेडी को, और प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग (SEC) के रिचर्ड ब्रीडेन को बारी-बारी से फ़ोन किया। प्रत्येक ने अलग-अलग शब्दों में वही बात कही: कोई बचाव नहीं होगा। ड्रेक्सेल की होल्डिंग कंपनी को उस मंगलवार सुबह जो वाणिज्यिक पत्र रोल करना था वह रोल नहीं होगा, और क्लियरिंग बैंकों का कोई संघ उस अंतराल को पाटने के लिए नक़दी नहीं लगाएगा। दोपहर तक न्यूयॉर्क के दक्षिणी ज़िले में दिवाला याचिका दायर हो चुकी थी। 1929 के महापतन के बाद यह सबसे बड़ा प्रतिभूति-फ़र्म पतन था, और एकमात्र कारोबारी सत्र के भीतर उसने वह दौर समाप्त कर दिया जो 1980 के दशक के अधिकांश समय में वॉल स्ट्रीट का सबसे लाभप्रद निवेश बैंक रहा था।
चार साल पहले, 1986 के वसंत में, ड्रेक्सेल ने 54.5 करोड़ डॉलर का शुद्ध लाभ दर्ज किया था। उसका अधिकांश हिस्सा अकेले बेवर्ली हिल्स हाई-यील्ड विभाग से आया था — 9560 विल्शायर बुलेवार्ड की एक इमारत में माइकल मिल्केन द्वारा संचालित 32 फ़ुट लंबी, X-आकार की एकल ट्रेडिंग डेस्क से। इसी डेस्क ने आधुनिक जंक-बॉन्ड बाज़ार का आविष्कार किया, उस दशक के महान लिवरेज्ड बायआउट्स को वित्त पोषित किया, और मिल्केन के लिए व्यक्तिगत रूप से 1986 में 29.5 करोड़ डॉलर और 1987 में 55 करोड़ डॉलर का पारिश्रमिक उत्पन्न किया — अधिकांश प्रतिस्पर्धी फ़र्मों के पूरे शुद्ध लाभ से बड़ी राशियाँ। उसकी ग्राहक सूची अमेरिकी कॉर्पोरेट स्वामित्व को पुनर्गठित करने वाले लोगों के रजिस्टर सरीखी पढ़ी जाती थी: KKR के हेनरी क्रैविस और जॉर्ज रॉबर्ट्स, मैक्एंड्र्यूज़ एंड फ़ोर्ब्स के रोनाल्ड पेरेलमैन, कार्ल आइकन, टी. बून पिकंस, टेड टर्नर, नेल्सन पेल्ट्ज़, कनाडा के बेल्ज़बर्ग बंधु, सर जेम्स गोल्डस्मिथ। उस दौर को समेटने वाली पुस्तक ने इसे ‘प्रीडेटर्स बॉल’ (शिकारियों की दावत) नाम दिया, जो हर वसंत बेवर्ली हिल्टन में ड्रेक्सेल द्वारा आयोजित हाई-यील्ड सम्मेलन से उधार लिया गया नाम था (Bruck, 1988)।
ड्रेक्सेल की बनावट
1990 में ढह गई इस कंपनी का निर्माण 1973 के विलय से हुआ था। एक ओर थी ड्रेक्सेल फ़ायरस्टोन — कभी J.P. मॉर्गन फ़र्म के वरिष्ठ साझेदार रही पुराने फ़िलाडेल्फ़िया बैंकिंग घराने Drexel & Co. का कमज़ोर अवशेष — और दूसरी ओर थी I.W. ‘टबी’ बर्नहैम द्वारा संचालित उग्र, खुदरा ब्रोकरेज बर्नहैम एंड कंपनी। अधिग्रहणकर्ता टबी बर्नहैम थे। उन्हें ड्रेक्सेल का प्रतिष्ठान-नाम और वॉल स्ट्रीट के अंडरराइटिंग सिंडिकेट की मेज़ पर शीर्ष की वह सीट चाहिए थी। ड्रेक्सेल मॉर्गन स्टेनली, गोल्डमैन सैक्स या फ़र्स्ट बॉस्टन से निवेश-श्रेणी के कारोबार में मुक़ाबला करने की हालत में बिलकुल नहीं थी। उसे वह विशेष कोना (निच) खोजना पड़ा जिसे शेष वॉल स्ट्रीट चाहती ही नहीं थी।
मिल्केन ने वह कोना मुहैया कराया। 1970 के वॉर्टन MBA, कैलिफ़ोर्निया के एन्सीनो के एक मध्यवर्गीय यहूदी परिवार में पले-बढ़े मिल्केन 1969 में ड्रेक्सेल के पूर्ववर्ती से जुड़े थे और 1970 के दशक के शुरुआती वर्ष उन्होंने उस वित्तीय इतिहास को पढ़ते हुए बिताए जिसे कोई नहीं पढ़ता था — विशेषकर W. ब्रैडॉक हिक्मैन के 1958 के कॉर्पोरेट बॉन्ड प्रदर्शन अध्ययन को। उस अध्ययन का निष्कर्ष था कि निम्न-रेटेड बॉन्डों का विविधीकृत पोर्टफ़ोलियो निवेश-श्रेणी के ऋण पोर्टफ़ोलियो की तुलना में उच्चतर जोखिम-समायोजित प्रतिफल देता है। मिल्केन ने अपना वॉर्टन शोधप्रबंध इसी विषय पर लिखा। उनका तर्क था कि रेटिंग एजेंसियाँ गैर-निवेश-श्रेणी के जारीकर्ताओं के क्रेडिट जोखिम को प्रणालीगत रूप से अधिक आँकती हैं, कि डिफ़ॉल्ट की वसूली दरें बाज़ार की धारणा से अधिक हैं, और कि यदि कोई कुशल हाई-यील्ड बाज़ार अस्तित्व में आए तो वह पूँजी को अतिरिक्त-वित्तपोषित निवेश-श्रेणी की तुलन-पत्रियों से उन उभरती विकास-कंपनियों की ओर स्थानांतरित कर देगा जिन्हें बैंकिंग प्रणाली वित्तपोषण से इनकार करती है (Yago, 1991)।
1978 में मिल्केन ने ड्रेक्सेल को मनाया कि वह हाई-यील्ड विभाग को न्यूयॉर्क से बेवर्ली हिल्स ले जाए, ऊपरी कारण बुज़ुर्ग पिता के क़रीब रहना था। स्थानांतरण इससे कहीं अधिक महत्त्वपूर्ण था। इसने डेस्क को ऐसी पश्चिमी तट की कारोबारी घड़ी पर रखा जो सबसे पहले खुलती — मिल्केन के लोग पैसिफ़िक समय प्रातः 4:30 बजे अपनी डेस्कों पर होते थे — और उन्हें न्यूयॉर्क की अनुपालन-संस्कृति की दृष्टि-सीमा के बाहर भौतिक रूप से रख दिया। पाँच वर्षों के भीतर बेवर्ली हिल्स का दफ़्तर वॉल स्ट्रीट की किसी भी इकाई से बड़ा एकमात्र लाभ-केंद्र बन गया।
शोधप्रबंध बाज़ार बन जाता है
मिल्केन के करियर के पहले दशक में जंक-बॉन्ड बाज़ार लगभग पूरी तरह ‘गिरे हुए देवदूतों’ से बना था — वे पूर्व-निवेश-श्रेणी के जारीकर्ता जिनकी साख बिगड़ गई थी। 1980 के दशक की शुरुआत का नवाचार था मूल-निर्गम (original-issue) हाई-यील्ड बॉन्ड: शुरू से ही जंक के रूप में बेचा गया ऋण, जिसकी प्रतिफल-दर वास्तविक डिफ़ॉल्ट जोखिम की भरपाई के लिए पर्याप्त ऊँची थी, और जिसे उन लेन-देनों को वित्त पोषित करने के लिए उपयोग किया जाता था जिन्हें निवेश-श्रेणी चैनलों से वित्त पोषित नहीं किया जा सकता था। 1977 से 1987 के बीच हाई-यील्ड बॉन्डों का बकाया अंकित मूल्य लगभग 18 अरब डॉलर से बढ़कर 160 अरब डॉलर से अधिक हो गया। ड्रेक्सेल की नव-निर्गम अंडरराइटिंग में बाज़ार-हिस्सेदारी 60 प्रतिशत से नित्य ऊपर रही, और कुछ वर्षों में 70 प्रतिशत के निकट पहुँच गई (Yago, 1991)।
बाज़ार की गहराई मिल्केन द्वारा पोषित एक बंधे हुए क्रेता-वर्ग पर टिकी थी। 1982 के गार्न-सेंट जर्मेन अधिनियम के बाद गैर-निवेश-श्रेणी का ऋण रखने की अनुमति पाने वाली बचत-ऋण संस्थाएँ (थ्रिफ़्ट्स) एक स्तंभ थीं। ड्रेक्सेल के ग्राहकों के नियंत्रण में आई बीमा कंपनियाँ — विशेषकर फ़्रेड कार के नेतृत्व वाली एग्ज़ीक्यूटिव लाइफ़ — दूसरा स्तंभ थीं। पेंशन फ़ंड, विशेषीकृत हाई-यील्ड म्यूचुअल फ़ंड और विदेशी बैंकों ने शेष को भरा। ये क्रेता किसी भी सार्थक अर्थ में स्वतंत्र नहीं थे। उनमें से कई ने ड्रेक्सेल-अंडरराइट किए गए अपने बॉन्ड इस समझ के साथ ख़रीदे थे कि मिल्केन उनमें बाज़ार बनाएँगे और जब उन्हें बेचना होगा तो ड्रेक्सेल एक बोली (बिड) ढूँढ देगा।
Source: SDC Platinum, Altman (1990)
प्रीडेटर्स बॉल
हर वसंत, एक हज़ार ग्राहक और उधारकर्ता ड्रेक्सेल हाई-यील्ड बॉन्ड सम्मेलन में भाग लेने के लिए बेवर्ली हिल्टन पहुँचते। मिल्केन दिन के चौदह घंटे बोलते, संभावित जारीकर्ताओं को संभावित क्रेताओं से मिलवाते, बैठकों की व्यवस्था करते, वित्तपोषण पक्का कराते। ड्रेक्सेल का ‘हाइली कॉन्फ़िडेंट लेटर’ — 1984 में ईजाद किया गया एक उपकरण — फ़र्म को इस वचन के लिए बाध्य कर सकता था कि वह किसी शत्रुतापूर्ण अधिग्रहण के लिए अरबों डॉलर का बॉन्ड-वित्तपोषण अड़तालीस घंटों के भीतर जुटा देगा। इन पत्रों ने ड्रेक्सेल को कॉर्पोरेट हमलावरों का अपरिहार्य प्रतिपक्ष बना दिया। ऐसा एक पत्र हासिल कर चुका कोई भी इच्छुक अधिग्रहणकर्ता लक्ष्य कंपनी के बोर्डरूम में ऐसी वित्तपोषण-प्रतिबद्धता लेकर प्रवेश कर सकता था जिसका मुक़ाबला कोई वाणिज्यिक बैंक नहीं कर सकता था।
इनके परिणामस्वरूप बने लेन-देनों ने अमेरिकी कॉर्पोरेट स्वामित्व को पुनर्गठित कर दिया। KKR ने 1986 के बिअट्रिस फ़ूड्स और 1988 के RJR नाबिस्को के अधिग्रहणों में ड्रेक्सेल द्वारा वित्त पोषित जंक बॉन्डों का प्रयोग किया — बाद वाला 2000 के दशक के मध्य तक इतिहास का सबसे बड़ा LBO था। रोनाल्ड पेरेलमैन की पैंट्री प्राइड ने 1985 में ड्रेक्सेल द्वारा व्यवस्थित जंक बॉन्डों के सहारे रेवलॉन का अधिग्रहण किया। स्टोरर कम्युनिकेशंस, TWA, सेफ़वे, ओवेन्स-इलिनॉय, और दर्जनों अन्य सार्वजनिक कंपनियाँ ऐसे शर्तों पर निजी कर दी गईं जिनमें अधिकांश मामलों में ड्रेक्सेल मुख्य अंडरराइटर और नियोजन एजेंट रहा, और जिन्होंने अधिग्रहीत संस्थाओं पर 90 प्रतिशत से अधिक का ऋण-से-पूँजी अनुपात थोप दिया।
| लेन-देन | वर्ष | सौदे का आकार (अरब डॉलर) | ड्रेक्सेल की भूमिका | परवर्ती परिणाम |
|---|---|---|---|---|
| पैंट्री प्राइड / रेवलॉन | 1985 | 2.7 | हाई-यील्ड वित्तपोषण का मुख्य अंडरराइटर | बचा रहा; 1990 के दशक में ब्रांडों को बार-बार बेचा |
| स्टोरर कम्युनिकेशंस (KKR) | 1985 | 2.4 | मुख्य अंडरराइटर | 1988 तक खंडित होकर बेचा गया |
| बिअट्रिस फ़ूड्स (KKR) | 1986 | 6.2 | मुख्य अंडरराइटर | 1990 तक टुकड़ों में बेचा गया |
| TWA (आइकन) | 1988 | 1.4 | मुख्य अंडरराइटर | 1992 में चैप्टर 11 दाख़िल |
| सेफ़वे (KKR) | 1986 | 4.1 | मुख्य अंडरराइटर | बचा रहा; 1990 में पुनः सूचीबद्ध |
| RJR नाबिस्को (KKR) | 1989 | 31.1 | हाई-यील्ड ट्रांच का सह-अंडरराइटर | बचा रहा; 1990 के दशक में खंडित |
| कैम्पो / फ़ेडरेटेड | 1988 | 6.6 | मुख्य अंडरराइटर | जनवरी 1990 में डिफ़ॉल्ट |
| इंटीग्रेटेड रिसोर्सेज़ | लागू नहीं | लागू नहीं | ऋण का प्रमुख अंडरराइटर | जून 1989 में डिफ़ॉल्ट |
वह गिरफ़्तारी जिसने शुरुआत की
12 मई 1986 को संघीय एजेंटों ने ड्रेक्सेल के विलय-अधिग्रहण विभाग के प्रबंध निदेशक डेनिस लेविन को इनसाइडर ट्रेडिंग के आरोप में गिरफ़्तार किया। लेविन बहामास के बैंक ल्यू में एक ऑफ़शोर ब्रोकरेज खाता चलाते थे और अपनी फ़र्म तथा लैज़ार्ड, शीयर्सन और गोल्डमैन के एक छोटे समर्थक-जाल से चुराई जानकारी के आधार पर व्यापार करते थे। संयुक्त राज्य के दक्षिणी ज़िले (न्यूयॉर्क) के अटॉर्नी — पूर्व न्याय-विभाग अधिकारी रूडोल्फ़ जूलियानी — के अभियोजन का सामना करते हुए लेविन ने दोष स्वीकार किया, 1.16 करोड़ डॉलर की अनधिकृत लाभ-वापसी का भुगतान किया, और सहयोग शुरू किया। उन्होंने अभियोजकों को जो नाम सौंपा वह था इवान बोस्की — मैनहट्टन का आर्बिट्राज कारोबारी, जिसका रिस्क-आर्बिट्राज फ़ंड 1980 के दशक का सबसे लाभप्रद एकल ट्रेडिंग परिचालन था।
बोस्की की गिरफ़्तारी 14 नवंबर 1986 को हुई। उसी दिन घोषित समझौता उस समय तक दुर्लभ मिसाल था: 10 करोड़ डॉलर का दंड एवं लाभ-वापसी, प्रतिभूति उद्योग से आजीवन प्रतिबंध, और सहयोग का वचन। यह समझौता ड्रेक्सेल के लिए सर्वाधिक विनाशकारी एकल क्षण भी था। बोस्की ने सार्वजनिक घोषणा से पूर्व के तीन महीनों तक रिकॉर्डिंग उपकरण पहना हुआ था, और उनके द्वारा रिकॉर्ड की गई अधिकांश बातचीत माइकल मिल्केन से थी। 1987 और 1988 के दौरान संघीय जाँचकर्ताओं ने निम्नलिखित साक्ष्य इकट्ठा किए: बोस्की SEC प्रकटीकरण और कर नियमों से बचने के लिए नित्य ड्रेक्सेल के बहीखातों में शेयर ‘पार्क’ करते थे, मिल्केन विभिन्न अधिग्रहण-लक्ष्यों के लिए बोस्की के वित्तपोषण का प्रबंध करने के बदले छिपे शुल्क निकालते थे, और बेवर्ली हिल्स डेस्क उस व्यवहार-पद्धति में लिप्त थी जिसे जूलियानी का कार्यालय प्रेस में ‘संगठित अपराध’ (RICO) कहने लगा था (Stewart, 1991)।
जूलियानी की RICO धमकी
सितंबर 1988 में SEC ने ड्रेक्सेल, मिल्केन और कई सहयोगियों के विरुद्ध 184 अलग-अलग उल्लंघनों का दावा करते हुए दीवानी शिकायत दाख़िल की। जूलियानी के कार्यालय ने ड्रेक्सेल के बोर्ड को सूचित किया कि समानांतर आपराधिक RICO अभियोजन आसन्न है। एक निवेश बैंक के लिए यह धमकी अस्तित्व-संबंधी थी। RICO अभियोजन सरकार को कंपनी की परिसंपत्तियाँ ट्रायल-पूर्व जब्त करने का अधिकार देता; कोई भी प्रतिपक्ष ऐसी फ़र्म से लेन-देन नहीं करेगा जो प्रतिभूति या नक़दी सुपुर्द करने में असमर्थ हो सकती है। अभियोजन की घोषणा वाली सुबह ड्रेक्सेल के क्लियरिंग-बैंक संबंध वाष्पित हो जाते। ट्रायल का अंतिम नतीजा जो भी हो, फ़र्म अभियोग-पाठ से आगे नहीं बचती।
1988 के अंत तक ड्रेक्सेल बोर्ड ने इस आधार पर दोष-स्वीकृति को अस्वीकार किया कि गंभीर अपराधों को मानने से मिल्केन का बचाव और फ़र्म की प्रतिष्ठा नष्ट हो जाएगी। यह रुख़ तब बदला जब स्वयं चेक-काइटिंग अभियोजन के दबाव में आई E.F. हटन 1987 में शीयर्सन को विवश बिक्री में ढह गई। निदेशकों को समझ आने लगा कि प्रश्न यह नहीं है कि लड़ना है या नहीं, बल्कि यह है कि लड़ने के लिए बचेगा क्या। 21 दिसंबर 1988 को ड्रेक्सेल छह गंभीर अपराधों — मेल, तार, और प्रतिभूति धोखाधड़ी तथा प्रकटीकरण व शुद्ध-पूँजी नियमों के उल्लंघन — में दोष स्वीकार करने और उस समय तक के इतिहास में सबसे बड़े प्रतिभूति-क़ानूनी दंड — 65 करोड़ डॉलर के जुर्माने और लाभ-वापसी — के भुगतान पर सहमत हो गई। समझौते के हिस्से के रूप में फ़र्म ने विशिष्ट इनसाइडर ट्रेडिंग आरोपों को स्वीकार नहीं किया। उसने मिल्केन को फ़र्म से अलग करने और उनके व्यक्तिगत विरुद्ध चल रही जाँच में सहयोग करने पर अवश्य सहमति दी (Kornbluth, 1992)।
पृथक्करण
मिल्केन जून 1989 में औपचारिक रूप से फ़र्म से अलग हुए। बेवर्ली हिल्स डेस्क बिखर गई। हाई-यील्ड समूह के क़ानूनी सलाहकार और स्वयं अभियुक्त उनके छोटे भाई लोवेल ने 1991 में एक ऐसा समझौता किया जिसमें केवल जुर्माने का भुगतान आवश्यक था। 29 मार्च 1989 को एक ग्रैंड जूरी ने माइकल मिल्केन व्यक्तिगत रूप से के विरुद्ध 98-आरोपों वाला RICO अभियोग-पत्र पेश किया। इस अभियोग ने उनकी अनुमानित एक अरब डॉलर की व्यक्तिगत संपत्ति की ज़ब्ती तथा दोषसिद्धि पर दशकों की क़ैद की धमकी दी।
आर्थर लिमन द्वारा संचालित मिल्केन का बचाव 1989 के अधिकांश समय क़ैद से बचने वाली दोष-स्वीकृति पर पहुँचने की कोशिश में बीता। मार्च 1990 तक सरकार मिल्केन के और अधीनस्थों — विशेषकर टेरेन पाइज़र और केरी मौल्टाश — को पलटने में सफल हुई, और बचाव पक्ष ने निष्कर्ष निकाला कि ट्रायल अब झेलने योग्य नहीं था। 24 अप्रैल 1990 को मिल्केन ने न्यूयॉर्क दक्षिणी ज़िले की न्यायाधीश किम्बा वुड के समक्ष छह गंभीर अपराधों के लिए दोष स्वीकार किया। छह आरोपों में से कोई भी इनसाइडर ट्रेडिंग या संगठित अपराध से संबंधित नहीं था। उनमें प्रतिभूति-क़ानून के दो उल्लंघन, कर से जुड़े दो आरोप, एक झूठे 13D दाख़िल करने में सहायता, और एक आरोप बोस्की द्वारा शुद्ध-पूँजी नियम से बचने के लिए शेयर पार्क कराने में सहायता का था। अपनी प्रार्थना में मिल्केन ने सीधे न्यायाधीश वुड से कहा: “मैंने जो किया वह केवल क़ानून का नहीं बल्कि मेरे सभी सिद्धांतों और मूल्यों का भी उल्लंघन था। मुझे गहरा खेद है।” उन्होंने 20 करोड़ डॉलर जुर्माना भरा और 40 करोड़ डॉलर के प्रतिपूर्ति-कोष में योगदान की प्रतिबद्धता की। 21 नवंबर 1990 को न्यायाधीश वुड ने उन्हें दस वर्ष की संघीय क़ैद की सज़ा सुनाई — एक ऐसी सज़ा जिसे अनेक पर्यवेक्षकों, यहाँ तक कि बचाव पक्ष ने भी, स्वीकृत आरोपों के अनुपात में असंगत माना। मार्च 1991 में उन्होंने कैलिफ़ोर्निया के प्लेज़ैंटन संघीय सुविधा में सज़ा भरनी शुरू की। असंबंधित मामलों में अभियोजन से सहयोग के बाद अगस्त 1992 में न्यायाधीश वुड ने उनकी सज़ा कम कर दी, और वे 22 महीने क़ैद में रहने के पश्चात जनवरी 1993 में रिहा हुए (Stewart, 1991)।
बाज़ार जम जाता है
मिल्केन का अभियोजन ड्रेक्सेल की परेशानी का प्रारंभ था, अंत नहीं। 1989 के दौरान हाई-यील्ड बाज़ार स्वयं टूटने लगा। रॉबर्ट कैम्पो के 1988 के 6.6 अरब डॉलर के फ़ेडरेटेड और अलाइड डिपार्टमेंट स्टोर शृंखलाओं के अधिग्रहण — जिसे अधिकांशतः ड्रेक्सेल द्वारा व्यवस्थित जंक बॉन्डों से वित्तपोषित किया गया था — ने सितंबर 1989 में ब्याज-भुगतान पर डिफ़ॉल्ट किया; कैम्पो ने जनवरी 1990 में दिवाला दाख़िल किया। इंटीग्रेटेड रिसोर्सेज़ — एक वित्तीय-सेवा होल्डिंग कंपनी जिसके पत्र मिल्केन द्वारा अंडरराइट किए गए सिंडिकेट्स का मुख्य घटक रहे थे — ने जून 1989 में डिफ़ॉल्ट किया। साउथमार्क, ईस्टर्न एयरलाइंस, और कुछ छोटे जारीकर्ता इनके पीछे-पीछे गिरे। इस परिसंपत्ति-वर्ग को ड्रेक्सेल द्वारा अस्थायी रूप से बनाए गए बोलियों की एक शृंखला समझने वाले बॉन्डधारकों ने उस प्रस्ताव की सीमाएँ देखीं।
9 अगस्त 1989 को अधिनियमित वित्तीय संस्थान सुधार, पुनर्प्राप्ति और प्रवर्तन अधिनियम (FIRREA) ने निर्णायक आघात किया। FIRREA मुख्यतः बचत-ऋण संकट की प्रतिक्रिया था, और इसने थ्रिफ़्ट्स को पाँच वर्षों के भीतर अपनी सारी हाई-यील्ड बॉन्ड होल्डिंग्स बेचने का आदेश दिया — एक ऐसी व्यवस्था जो मिल्केन के बंधे हुए वितरण चैनल को काटने के लिए डिज़ाइन की गई थी। कुछ ही हफ़्तों में, सबसे बड़े थ्रिफ़्ट धारकों की मजबूर बिक्री ने हाई-यील्ड क़ीमतें 10 से 15 प्रतिशत तक गिरा दीं। थॉमस स्पीगेल की कोलंबिया सेविंग्स — वर्षों से ड्रेक्सेल-अंडरराइट किए गए जंक बॉन्ड की सबसे बड़ी एकल संस्थागत क्रेता — इन्वेंटरी उड़ेलने लगी। चार्ल्स कीटिंग की लिंकन सेविंग्स पहले ही परिसमापन में थी। मायामी की CenTrust उसी माह विफल हुई जिसमें FIRREA पारित हुआ। ड्रेक्सेल और उस व्यापक बचत-ऋण संकट जिसे विनियमन-ढील ने पूरे थ्रिफ़्ट उद्योग में खोल दिया के बीच संबंध दोनों दिशाओं में चला: थ्रिफ़्ट्स ने ड्रेक्सेल-अंडरराइट किए पत्र ख़रीदे थे, और ड्रेक्सेल के पत्र ने थ्रिफ़्ट्स की क़ाग़ज़ी सॉल्वेंसी बनाए रखी थी।
ड्रेक्सेल के पत्र पर दौड़
ड्रेक्सेल की होल्डिंग कंपनी अपने हाई-यील्ड बॉन्ड इन्वेंटरी को वाणिज्यिक पत्र बाज़ार के माध्यम से वित्तपोषित करती थी — एक लंबी, अतरल और उत्तरोत्तर बदहाल प्रतिभूति-पोर्टफ़ोलियो के बदले अल्पकालिक, मामूली स्प्रेड पर उधार लेकर। जब शरद् 1989 में उन प्रतिभूतियों का बाज़ार जमा, तो फ़र्म के गोदाम पर मार्क-टू-मार्केट घाटे ने उसके पूँजी-कुशन को निगल लिया। जनवरी और फ़रवरी 1990 की शुरुआत तक, ड्रेक्सेल के क्लियरिंग बैंक — मॉर्गन गारंटी, केमिकल, और चेज़ — इंट्राडे एक्सपोज़र के विरुद्ध ज़मानत माँगने लगे। वाणिज्यिक पत्र निवेशकों ने बक़ाया नोटों को रोल करने से इनकार कर दिया। शुक्रवार 9 फ़रवरी 1990 को मूल कंपनी के पास अगले सोमवार परिपक्व होने वाले लगभग 30 करोड़ डॉलर के वाणिज्यिक पत्र थे और उन्हें चुकाने के लिए पर्याप्त नक़दी नहीं थी।
जोसेफ़ ने पूरा सप्ताहांत बचाव के लिए पैरवी में लगाया। फ़ेडरल रिज़र्व ने एक निवेश बैंक को डिस्काउंट विंडो खोलने से इनकार कर दिया — यह मिसाल अठारह वर्षों बाद बेयर स्टर्न्स तक स्थापित नहीं हुई। SEC के ब्रीडेन ऐसी फ़र्म के लिए करदाता-वित्तपोषित पुल का समर्थन करने के इच्छुक नहीं थे जिसने चौदह महीने पहले छह गंभीर अपराधों में दोष स्वीकार किया था। जिन बड़े क्लियरिंग बैंकों ने सप्ताहांत पर लगभग 20 करोड़ डॉलर का ऋण बढ़ाया था, जब यह स्पष्ट हो गया कि सरकार उन्हें समर्थन नहीं देगी, सोमवार सुबह उन्होंने उसे वापस ले लिया। ड्रेक्सेल बर्नहैम लैम्बर्ट ग्रुप इंक. ने 13 फ़रवरी 1990 को सुबह 11:30 बजे चैप्टर 11 संरक्षण के लिए दिवाला याचिका दायर की। विनियमित ब्रोकर-डीलर सहायक कंपनियों का अगले कुछ महीनों में व्यवस्थित रूप से परिसमापन हुआ; ग्राहक खातों को न्यूनतम व्यवधान के साथ स्मिथ बार्नी और अन्य फ़र्मों को स्थानांतरित किया गया। होल्डिंग कंपनी ने अगले दशक के दौरान असुरक्षित लेनदारों को प्रति डॉलर लगभग 27 सेंट का भुगतान किया।
जो बच रहा उसे किसने ख़रीदा
कर्मियों का फैलाव त्वरित था। बेवर्ली हिल्स में मिल्केन के अधीन काम करने वाले हाई-यील्ड पेशेवरों — लगभग सौ ट्रेडर, विक्रेता और विश्लेषक — को सामूहिक रूप से भर्ती किया गया। ड्रेक्सेल के विलय-अधिग्रहण साझेदार लियोन ब्लैक ने 1990 में अपोलो मैनेजमेंट की स्थापना की और पूर्व हाई-यील्ड डेस्क को अपनी नई संकटग्रस्त-ऋण निवेश फ़र्म के केंद्रक के रूप में भर्ती किया। जॉन किसिक और टोनी रेसलर ने फ़र्म छोड़कर एयरीज़ मैनेजमेंट की सह-स्थापना की। सिटीकॉर्प के लॉस एंजिल्स स्थित छोटे से हाई-यील्ड अभ्यास को चला रहे हॉवर्ड मार्क्स ने उस क्षण का प्रयोग कर बाद में ओकट्री कैपिटल मैनेजमेंट बनने वाली कंपनी आरंभ की। हाई-यील्ड विशेषज्ञों की एक पीढ़ी हेज फ़ंडों, निजी इक्विटी, और जीवित बल्ज-ब्रैकेट फ़र्मों के हाई-यील्ड डेस्कों में चली गई। 1992 तक हाई-यील्ड बाज़ार का बकाया अंकित मूल्य पतन-पूर्व शिखर को पार कर गया, और वह पूरी तरह ऐसी पटरियों पर चला जो अब किसी एक फ़र्म या किसी एक व्यक्ति पर निर्भर नहीं थीं। बेवर्ली हिल्स में मिल्केन के पड़ोस में बैठे बैंकर बाद के तीस वर्षों में अधिकांश बड़ी वैकल्पिक-परिसंपत्ति फ़र्मों के संस्थापक साझेदार बने।
इसके परिणाम वित्त से परे तक पहुँचे। जाँचों और अकादमिक अध्ययनों की एक पीढ़ी ने मिल्केन के वॉर्टन शोधप्रबंध की पुनः समीक्षा की। एडवर्ड ऑल्टमैन का डिफ़ॉल्ट वसूली दरों पर काम — मिल्केन ने जिस अनुभवजन्य आधार पर बेवर्ली हिल्स डेस्क खड़ा किया था — 1990 से 1992 के डेटासेट में अच्छी तरह टिका; 1990 के निचले स्तर पर विविधीकृत हाई-यील्ड पोर्टफ़ोलियो ख़रीदने वाले निवेशकों ने अगले तीन वर्षों में किसी भी अन्य परिसंपत्ति-वर्ग से अधिक प्रतिफल अर्जित किया (Altman, 1990)। बाज़ार ने ड्रेक्सेल के बिना जीना सीख लिया। ड्रेक्सेल उस बाज़ार से अधिक जीवित न रह सका जिसे उसने रचा था।
क्षमा और विरासत
मिल्केन ने 1990 और 2000 के दशक प्रोस्टेट-कैंसर परोपकार — उन्हें रिहाई के शीघ्र बाद 1993 में रोग निदान हुआ था — और 1991 में उन्होंने द्वारा स्थापित आर्थिक-नीति थिंक टैंक मिल्केन इंस्टिट्यूट के माध्यम से अपनी सार्वजनिक प्रतिष्ठा को पुनः बनाने में बिताए। वे 1990 के समझौते द्वारा प्रतिभूति उद्योग से आजीवन प्रतिबंधित थे, और इस निषेध को 1990 के दशक में सीमित रूप से चुनौती दी गई, परंतु अंततः वह क़ायम रहा। 18 फ़रवरी 2020 को राष्ट्रपति डोनाल्ड ट्रम्प ने पूर्ण क्षमा जारी की, और साथ के बयान में मिल्केन के “वित्तीय नवाचारों के माध्यम से अमेरिका की अर्थव्यवस्था पर प्रभाव” का उल्लेख किया। इस क्षमा ने उनके रिकॉर्ड से संघीय आपराधिक दोषसिद्धि हटा दी, किंतु आजीवन उद्योग-प्रतिबंध को पलटी नहीं।
उनकी विरासत के आकलन अनुशासन के अनुसार तीव्र विभाजित हैं। अर्थशास्त्रियों का उल्लेख है कि हाई-यील्ड बॉन्ड, अब सामान्य कॉर्पोरेट-वित्त उपकरण, ने वास्तव में वाणिज्यिक बैंकों द्वारा प्रणालीगत रूप से अनदेखे जारीकर्ताओं के लिए पूँजी खोली; इस मानक पर मापें तो मिल्केन की परिकल्पना मोटे तौर पर सही थी। क़ानूनविदों का उल्लेख है कि 1989 से 1992 के LBO बाज़ार के पतन और उस पूर्ववर्ती उछाल के दौरान ऋण के कर-फ़ायदेमंद उपयोग ने ऐसी सामाजिक हानियाँ उत्पन्न कीं — विफल कंपनियाँ, बेरोज़गार श्रमिक, संकटग्रस्त पेंशन फ़ंड — जिनकी भरपाई जंक-बॉन्ड बाज़ार की संचित यील्ड-वरीयता से पूर्णतः नहीं होती। ड्रेक्सेल की अपनी आंतरिक संस्कृति — मिल्केन के प्रति व्यक्तिगत निष्ठा और न्यूयॉर्क की अनुपालन-सोपान से दूरी का संयोजन — उसके स्नातकों द्वारा स्थापित उत्तराधिकारी फ़र्मों (अपोलो, ओकट्री, एयरीज़) के प्रत्येक प्रथम-वर्ष अनुपालन पाठ्यक्रम का केस-स्टडी बनी हुई है।
9560 विल्शायर बुलेवार्ड की इमारत अब भी वहीं है। 32 फ़ुट की X-आकार वाली डेस्क लुप्त है। कुछ ब्लॉक दूर के एक काँच के टॉवर की एक लंबी मध्य-मंज़िल पर, मिल्केन के लोगों द्वारा स्थापित एक फ़र्म का पोर्टफ़ोलियो मैनेजर ऐसा हाई-यील्ड खाता चलाता है जो 2026 तक बेवर्ली हिल्स डेस्क द्वारा कभी चलाए गए किसी भी खाते से बड़ा हो गया था — वित्त-पोषण उसी पेंशन योजनाओं, उन्हीं बीमा कंपनियों, उसी प्रकार के धन से, पर बिलकुल नई पटरियों पर। 13 फ़रवरी 1990 की दाख़िली के छत्तीस वर्ष बाद, ड्रेक्सेल द्वारा आविष्कृत बाज़ार उस फ़र्म से आगे जीवित है जिसे उसने निगल लिया। संकटकालीन वॉल स्ट्रीट के पतनों और उनके नियामक परिणामों का व्यापक इतिहास ड्रेक्सेल के मामले को एक मानक के रूप में दिखाता है — एक ऐसा लीवरेज्ड मध्यस्थ जिसका वित्त-पोषण तुलन-पत्र के संकुचित हो सकने की गति से तेज़ी से लुप्त हो गया। वही मानक 1998 में लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के खुले होते जाने में और फिर एनरॉन के पतन में उजागर हुए लेखांकन एवं व्यापार-धोखाधड़ी में लौटा। ड्रेक्सेल पहला आधुनिक वॉल स्ट्रीट दिवाला था और अध्ययन के लिए सबसे स्वच्छ भी बना हुआ है, क्योंकि जिस व्यवसाय ने उसे मारा वही व्यवसाय है जो उसके बाद भी जीवित रहा।
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