लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट का पतन

संपादकीय टिप्पणी

नोबेल पुरस्कार विजेताओं, फेडरल रिजर्व के पूर्व उपाध्यक्ष और वॉल स्ट्रीट के सबसे तेज दिमागों से भरे एक हेज फंड ने पांच महीने से भी कम समय में अपनी लगभग पूरी $4.7 बिलियन की पूंजी खो दी। 1998 में लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट (LTCM) का पतन वित्तीय जोखिम के इतिहास में सबसे शिक्षाप्रद घटनाओं में से एक बना हुआ है; यह एक केस स्टडी है कि कैसे लीवरेज, मॉडल पर अति-आत्मविश्वास और परस्पर संबद्धता पूरे वैश्विक वित्तीय तंत्र की स्थिरता को खतरे में डाल सकती है।

वित्त जगत की ड्रीम टीम

लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट की स्थापना 1994 में जॉन मेरीवेदर ने की थी। मेरीवेदर एक प्रसिद्ध बॉन्ड ट्रेडर थे, जिन्होंने 1980 के दशक में सॉलोमन ब्रदर्स (Salomon Brothers) में अत्यधिक लाभदायक आर्बिट्राज ग्रुप का निर्माण किया था। 1991 में ट्रेजरी बॉन्ड बिडिंग स्कैंडल के कारण सॉलोमन छोड़ने के बावजूद, मेरीवेदर की प्रतिष्ठा बरकरार रही और उन्होंने अपने नए उद्यम के लिए असाधारण प्रतिभाओं को आकर्षित किया। संस्थापक भागीदारों में माइरॉन स्कोल्स और रॉबर्ट सी. मर्टन शामिल थे, जिन्हें ऑप्शन प्राइसिंग सिद्धांत पर अपने कार्य के लिए 1997 का नोबेल अर्थशास्त्र पुरस्कार संयुक्त रूप से मिलने वाला था। फेडरल रिजर्व बोर्ड के पूर्व उपाध्यक्ष डेविड मलिन्स भी प्रमुख भागीदार के रूप में शामिल हुए। यह शैक्षणिक और संस्थागत पृष्ठभूमि हेज फंड की दुनिया में अद्वितीय थी।

LTCM ने $1.25 बिलियन की पूंजी के साथ शुरुआत की; उस समय हेज फंड इतिहास में सबसे बड़ी प्रारंभिक धन उगाही। मेरीवेदर ने निवेशकों से 2 प्रतिशत प्रबंधन शुल्क और मुनाफे का 25 प्रतिशत वसूला, जो उस युग के मानक हेज फंड शर्तों से अधिक था। न्यूनतम निवेश $10 मिलियन था, जिसमें तीन साल की लॉक-अप अवधि थी जिसके दौरान निवेशक अपना पैसा निकाल नहीं सकते थे। प्रमुख निवेशकों में मेरिल लिंच, पिट्सबर्ग विश्वविद्यालय का एंडोमेंट, बैंक ऑफ इटली और कई धनी व्यक्ति शामिल थे। फंड का रहस्यमय आकर्षण ऐसा था कि निवेशक अपनी पूंजी लगाने के अवसर के लिए प्रतिस्पर्धा करते थे।

रणनीति: कन्वर्जेंस और रिलेटिव वैल्यू

LTCM की मुख्य रणनीति रिलेटिव वैल्यू आर्बिट्राज थी; संबंधित प्रतिभूतियों के बीच छोटी मूल्य विसंगतियों की पहचान करना और यह दांव लगाना कि ये विसंगतियां समय के साथ कम होंगी। फंड के ट्रेडर मुख्य रूप से फिक्स्ड-इनकम बाजारों पर केंद्रित थे, ऑन-द-रन ट्रेजरी बॉन्ड (सबसे हाल में जारी और इसलिए सबसे अधिक तरल) और ऑफ-द-रन बॉन्ड (पुराने निर्गम जो थोड़े कम तरल थे लेकिन अन्यथा लगभग समान) के बीच स्प्रेड का दोहन करते थे। ये स्प्रेड बहुत छोटे थे; अक्सर केवल कुछ बेसिस पॉइंट; लेकिन LTCM ने भारी लीवरेज के माध्यम से इन्हें बढ़ाया।

फर्म ने मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज स्प्रेड, यूरो के आगामी शुभारंभ से प्रेरित यूरोपीय सरकारी बॉन्ड कन्वर्जेंस ट्रेड, ब्याज दर स्वैप स्प्रेड और इक्विटी वोलैटिलिटी पोजीशन का भी व्यापार किया। अंतर्निहित तर्क सुसंगत था: बाजारों में छोटी अक्षमताएं होती हैं जो समय के साथ ठीक हो जाती हैं, और एक पर्याप्त धैर्यवान, अच्छी तरह से पूंजीकृत निवेशक इन सुधारों को विश्वसनीय रूप से प्राप्त कर सकता है।

LTCM के व्यापार का मार्गदर्शन करने वाले गणितीय मॉडल ब्लैक-स्कोल्स फ्रेमवर्क के परिष्कृत विस्तार थे। ये एसेट क्लास के बीच ऐतिहासिक सहसंबंधों, मूल्य गतिविधियों के प्रायिकता वितरण के अनुमानों और इस धारणा पर निर्भर थे कि बाजार मध्यम अवधि में संतुलन संबंधों की ओर लौटेंगे। मॉडल सुरुचिपूर्ण थे और पहले कई वर्षों तक शानदार रूप से सफल रहे।

स्वर्णिम वर्ष

LTCM के शुरुआती रिटर्न असाधारण थे। 1994 में, फंड ने शुल्क के बाद 20 प्रतिशत का रिटर्न दिया। 1995 में 43 प्रतिशत और 1996 में 41 प्रतिशत का रिटर्न दिया। एक ऐसी रणनीति के लिए जो कम जोखिम वाली मानी जाती थी, ये उल्लेखनीय संख्याएं थीं; रिटर्न उस विशाल लीवरेज को दर्शाते थे जिसका उपयोग फंड ने छोटी मूल्य विसंगतियों को बड़े मुनाफे में बदलने के लिए किया।

1997 के अंत तक LTCM की पूंजी $7 बिलियन तक बढ़ गई थी और फंड लगभग $125 बिलियन की संपत्ति के पोर्टफोलियो को नियंत्रित करता था; लगभग 25 से 1 का लीवरेज अनुपात। लेकिन यह आंकड़ा वास्तविक जोखिम को कम आंकता था। फंड के पास $1.25 ट्रिलियन से अधिक की नोशनल वैल्यू वाली ऑफ-बैलेंस-शीट डेरिवेटिव पोजीशन भी थीं। कुल जोखिम एक्सपोजर पूंजी आधार से इतना अधिक था कि अनुभवी वॉल स्ट्रीट रिस्क मैनेजर भी बेचैन हो गए Lowenstein (2000)।

विडंबना यह थी कि फंड की सफलता ने ही उसके विनाश के बीज बोए। 1997 के अंत में, LTCM के भागीदारों ने निष्कर्ष निकाला कि उपलब्ध अवसरों की तुलना में फंड बहुत बड़ा हो गया है। उन्होंने बाहरी निवेशकों को $2.7 बिलियन लौटा दिए, पूंजी को $4.7 बिलियन तक कम कर दिया जबकि पोर्टफोलियो का आकार वही बनाए रखा। लीवरेज अनुपात तदनुसार बढ़ गया; केवल बैलेंस शीट पर लगभग 25:1 से लगभग 28:1 तक। भागीदार वास्तव में ठीक उसी क्षण जोखिम को केंद्रित कर रहे थे जब बाजार उनके खिलाफ मुड़ने वाले थे।

रूसी संकट और सुरक्षित परिसंपत्तियों की ओर भागदौड़

LTCM के पतन का उत्प्रेरक एक अप्रत्याशित दिशा से आया। 17 अगस्त 1998 को, रूसी सरकार ने अपने घरेलू रूबल-मूल्यवर्गित ऋण पर चूक की और रूबल का अवमूल्यन किया। चूक स्वयं LTCM के लिए एक प्रमुख प्रत्यक्ष एक्सपोजर नहीं थी, लेकिन इसके द्वितीयक प्रभाव विनाशकारी थे।

रूसी संकट ने असाधारण तीव्रता की वैश्विक गुणवत्ता की ओर भागदौड़ को जन्म दिया। दुनिया भर के निवेशक घबरा गए और जोखिमपूर्ण संपत्तियों; उभरते बाजार बॉन्ड, कॉर्पोरेट ऋण, मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज; को बेचने और सबसे सुरक्षित साधन: अमेरिकी ट्रेजरी बॉन्ड; खरीदने के लिए दौड़ पड़े। LTCM ने जिन स्प्रेड के सिकुड़ने पर दांव लगाया था, वे इसके बजाय उस स्तर तक बढ़ गए जिसे फंड के मॉडल लगभग असंभव मानते थे। ऑन-द-रन और ऑफ-द-रन ट्रेजरी के बीच का स्प्रेड, जो ऐतिहासिक रूप से लगभग 10 बेसिस पॉइंट का औसत था, 30 बेसिस पॉइंट से अधिक तक बढ़ गया। स्वैप स्प्रेड, कॉर्पोरेट बॉन्ड स्प्रेड और मॉर्गेज स्प्रेड सभी एक साथ फंड की पोजीशन के विपरीत हिंसक रूप से चले।

समय विनाशकारी था। एशियाई वित्तीय संकट 1997 के मध्य से पहले ही वैश्विक बाजारों को अस्थिर कर रहा था, और रूसी चूक ने क्षेत्रीय तनाव को वैश्विक आतंक में बदल दिया। एसेट क्लास के बीच सहसंबंध; जिन्हें LTCM के मॉडल ने कम या नकारात्मक रहने की धारणा बनाई थी; एक की ओर तेजी से बढ़ गए। आधुनिक पोर्टफोलियो सिद्धांत की नींव विविधीकरण ने काम करना बंद कर दिया। जैसा कि एक बाजार सहभागी ने बाद में देखा, संकट में एकमात्र चीज जो ऊपर जाती है वह है सहसंबंध।

अधोगामी चक्र

केवल अगस्त 1998 में, LTCM ने $1.85 बिलियन खो दिए; अपनी शेष पूंजी का लगभग 45 प्रतिशत। 21 अगस्त को एक ही दिन में फंड ने $553 मिलियन खो दिए। सितंबर में और नुकसान हुए। सितंबर के मध्य तक LTCM की पूंजी लगभग $600 मिलियन तक गिर गई, जबकि इसकी बैलेंस शीट संपत्ति अभी भी $100 बिलियन से अधिक थी; प्रभावी लीवरेज अनुपात लगभग 167 से 1 था।

नुकसान स्व-प्रबलन करने वाले थे। जैसे-जैसे LTCM की पूंजी सिकुड़ी, फंड को अपने प्रतिपक्षकारों से मार्जिन कॉल पूरा करने के लिए पोजीशन कम करने के लिए मजबूर होना पड़ा। लेकिन घबराए हुए बाजार में बेचने से फंड की शेष पोजीशन के खिलाफ कीमतें और गिर गईं, जिससे और अधिक मार्जिन कॉल और अधिक जबरन बिक्री हुई; एक दुष्चक्र जिसे जोखिम प्रबंधक "डूम लूप" कहते हैं। समान पोजीशन रखने वाले अन्य फंड; और कई ने ऐसा किया था, LTCM की प्रारंभिक सफलता से प्रेरित होकर; भी परिसमापन कर रहे थे, जिससे गिरावट का दबाव बढ़ गया।

मूल समस्या यह नहीं थी कि LTCM के ट्रेड लंबी अवधि में गलत थे; अधिकांश कन्वर्जेंस दांव अंततः सही साबित हुए। समस्या यह थी कि ट्रेड काम करने तक फंड जीवित नहीं रह सकता था। जैसा कि कीन्स ने प्रसिद्ध रूप से चेतावनी दी थी, बाजार आपके दिवालिया होने से अधिक समय तक अतार्किक रह सकता है। LTCM के अत्यधिक लीवरेज ने त्रुटि के लिए कोई मार्जिन नहीं छोड़ा, और अल्पकालिक गतिविधियों की भयावहता VaR मॉडलों के अनुमानित संभावित सीमा से बहुत आगे निकल गई।

बेलआउट

सितंबर 1998 के अंत तक, LTCM का आसन्न पतन पूरे वित्तीय तंत्र के लिए खतरा बन गया। फंड के वॉल स्ट्रीट के लगभग हर प्रमुख वित्तीय संस्थान के साथ डेरिवेटिव अनुबंध थे। इसके $100 बिलियन से अधिक के पोर्टफोलियो का अव्यवस्थित परिसमापन वैश्विक बाजारों में आग-बिक्री को मजबूर करता, संभावित रूप से LTCM के प्रतिपक्षकारों; दुनिया के सबसे बड़े बैंकों और निवेश संस्थानों; में विफलताओं की श्रृंखला प्रतिक्रिया को जन्म देता।

न्यूयॉर्क फेडरल रिजर्व बैंक के अध्यक्ष विलियम मैकडोनो ने 22 सितंबर को लिबर्टी स्ट्रीट पर न्यूयॉर्क फेड के कार्यालयों में एक आपातकालीन बैठक बुलाई। प्रमुख वॉल स्ट्रीट फर्मों के प्रतिनिधि; जिनमें गोल्डमैन सैक्स, मेरिल लिंच, जेपी मॉर्गन, मॉर्गन स्टेनली, सॉलोमन स्मिथ बार्नी, लीमैन ब्रदर्स, बेयर स्टर्न्स, चेस मैनहट्टन, बैंकर्स ट्रस्ट, क्रेडिट सुइस फर्स्ट बोस्टन, डॉयचे बैंक, यूबीएस, बार्कलेज और सोसिएते जेनरल शामिल थे; स्थिति का आकलन करने और बचाव पर बातचीत करने के लिए एकत्र हुए Edwards (1999)।

रात भर चली तीव्र बातचीत के बाद, 14 वित्तीय संस्थानों के एक संघ ने फंड में 90 प्रतिशत स्वामित्व के बदले LTCM में $3.65 बिलियन का निवेश करने पर सहमति व्यक्त की। मेरीवेदर, स्कोल्स और मर्टन सहित मौजूदा भागीदारों की हिस्सेदारी केवल 10 प्रतिशत तक पतली हो गई। संघ समय के साथ पोर्टफोलियो का व्यवस्थित परिसमापन प्रबंधित करेगा, जिससे पोजीशन को घबराए हुए बाजार में फेंके जाने के बजाय परिपक्व होने दिया जाए।

उल्लेखनीय है कि फेडरल रिजर्व ने बचाव में कोई सार्वजनिक धन नहीं लगाया। मैकडोनो की भूमिका एक आयोजक और सुविधाकर्ता की थी; केंद्रीय बैंक के नैतिक अधिकार का उपयोग करते हुए पक्षों को एक साथ लाना और एक सामूहिक कार्रवाई की समस्या को रोकना जिसमें प्रत्येक फर्म दूसरों को स्थिरीकरण की लागत वहन करने देना पसंद करती। कुछ आलोचकों ने तर्क दिया कि फेड की इस स्तर की भागीदारी भी एक खतरनाक मिसाल कायम करती है, जो संकेत देती है कि प्रणालीगत रूप से महत्वपूर्ण मानी जाने वाली फर्मों को उनके जोखिम लेने के परिणामों से संरक्षित किया जाएगा; एक चिंता जो एक दशक बाद 2008 के वित्तीय संकट के सामने आने पर दूरदर्शी साबित हुई।

प्रणालीगत जोखिम और न सीखे गए सबक

LTCM प्रकरण ने वैश्विक वित्तीय बाजारों की संरचना में मूलभूत कमजोरियों को उजागर किया। फंड ने दर्जनों प्रतिपक्षकारों से उधार लिया था और डेरिवेटिव अनुबंध किए थे, जिनमें से किसी के पास भी LTCM के कुल एक्सपोजर की पूरी तस्वीर नहीं थी। प्रत्येक बैंक फंड के साथ अपने संबंध को जानता था लेकिन LTCM द्वारा प्रणाली को पहुंचाए जाने वाले कुल जोखिम को नहीं। यह अपारदर्शिता; किसी एक नियामक या बाजार सहभागी की अंतर्संबंधों के पूरे जाल को देखने में असमर्थता; संकट-पूर्व वित्तीय बाजारों की एक निर्णायक विशेषता थी और जिसे ठीक करने में संकट ने आश्चर्यजनक रूप से बहुत कम किया।

ट्रेजरी सचिव रॉबर्ट रुबिन के नेतृत्व में और फेडरल रिजर्व अध्यक्ष एलन ग्रीनस्पैन सहित राष्ट्रपति के वित्तीय बाजार कार्य समूह ने अप्रैल 1999 में LTCM प्रकरण पर एक रिपोर्ट प्रकाशित की। रिपोर्ट ने बेहतर जोखिम प्रबंधन प्रथाओं, हेज फंडों से उनके ऋणदाताओं के प्रति अधिक पारदर्शिता और लीवरेज की बेहतर नियामक निगरानी की सिफारिश की। लेकिन इन सिफारिशों में से बहुत कम को बाध्यकारी विनियमन में बदला गया। 1990 के दशक के उत्तरार्ध की प्रमुख विचारधारा यह मानती थी कि वित्तीय बाजार स्व-सुधार करने वाले हैं और परिष्कृत बाजार सहभागियों को सरकारी विनियमन की सुरक्षा की आवश्यकता नहीं है Rubin and Greenspan (1999)।

LTCM को जो सबक सिखाने चाहिए थे; अत्यधिक लीवरेज के खतरों, संकट की स्थितियों में ऐतिहासिक सहसंबंधों की नाजुकता, गणितीय मॉडलों की सीमाओं और परस्पर जुड़ी वित्तीय संस्थाओं के प्रणालीगत परिणामों के बारे में; काफी हद तक अनसुने रह गए। एक दशक के भीतर, वही गतिशीलता; लीवरेज, मॉडल अति-आत्मविश्वास, अपारदर्शिता और परस्पर संबद्धता; मॉर्गेज-बैक्ड सिक्योरिटीज बाजार में बहुत बड़े पैमाने पर फिर से उभरी, जिसने LTCM के पतन को कई गुना पीछे छोड़ने वाला संकट पैदा किया।

जॉन मेरीवेदर ने 1999 में JWM Associates और बाद में JM Advisors की स्थापना की, दोनों अंततः महत्वपूर्ण नुकसान झेलने के बाद बंद हो गए। माइरॉन स्कोल्स ने Platinum Grove Asset Management की सह-स्थापना की। लीवरेज्ड, मॉडल-संचालित रणनीतियों की भूख अदम्य साबित हुई; एक अनुस्मारक कि वित्तीय बाजारों में, इतिहास के सबक धीरे-धीरे सीखे जाते हैं, यदि वे सीखे भी जाते हैं।