लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट का पतन

वित्त जगत की ड्रीम टीम

लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट की स्थापना 1994 में जॉन मेरीवेदर ने की थी, जो एक किंवदंती बॉन्ड ट्रेडर थे जिन्होंने 1980 के दशक में सोलोमन ब्रदर्स में अत्यंत लाभदायक आर्बिट्राज ग्रुप का निर्माण किया था। 1991 में ट्रेज़री बॉन्ड-बिडिंग घोटाले के कारण सोलोमन से उनके प्रस्थान के बावजूद मेरीवेदर की प्रतिष्ठा बनी रही, और उन्होंने ऐसी प्रतिभाओं को आकर्षित किया जो हेज फंड की दुनिया ने पहले नहीं देखी थीं। संस्थापक भागीदारों में माइरॉन स्कोल्स और रॉबर्ट सी. मर्टन शामिल थे, जो ऑप्शंस प्राइसिंग सिद्धांत पर अपने कार्य के लिए 1997 में नोबेल अर्थशास्त्र पुरस्कार साझा करने वाले थे। फेडरल रिज़र्व बोर्ड के पूर्व उपाध्यक्ष डेविड मलिन्स भी एक प्रमुख भागीदार के रूप में शामिल हुए।

LTCM ने $1.25 बिलियन की पूँजी के साथ शुरुआत की — उस समय हेज फंड इतिहास की सबसे बड़ी प्रारंभिक पूँजी जुटाव। मेरीवेदर ने निवेशकों से 2 प्रतिशत प्रबंधन शुल्क और लाभ का 25 प्रतिशत वसूला, जो उस युग की मानक हेज फंड शर्तों से अधिक था। न्यूनतम निवेश: $10 मिलियन, तीन वर्ष के लॉक-अप के साथ जिसके दौरान निवेशक निकासी नहीं कर सकते थे। प्रमुख निवेशकों में मेरिल लिंच, पिट्सबर्ग विश्वविद्यालय का एंडाउमेंट, बैंक ऑफ इटली, और अनेक धनी व्यक्ति शामिल थे। इस फर्म में पूँजी लगाने के विशेषाधिकार के लिए प्रतिस्पर्धा भयंकर थी।

कन्वर्जेंस और रिलेटिव वैल्यू

LTCM की मूल रणनीति रिलेटिव वैल्यू आर्बिट्राज थी — संबंधित प्रतिभूतियों के बीच छोटी मूल्य विसंगतियों की पहचान करना और इस पर दाँव लगाना कि ये विसंगतियाँ समय के साथ कम होंगी। इसके ट्रेडर मुख्य रूप से निश्चित-आय बाज़ारों पर केंद्रित थे, ऑन-द-रन ट्रेज़री बॉन्ड (सबसे हाल में जारी और इसलिए सबसे अधिक तरल) और ऑफ-द-रन बॉन्ड (पुराने निर्गम जो थोड़े कम तरल थे लेकिन अन्यथा लगभग समान) के बीच के स्प्रेड का दोहन करते हुए। ये स्प्रेड सूक्ष्म थे — अक्सर केवल कुछ बेसिस पॉइंट — लेकिन LTCM ने विशाल लीवरेज के माध्यम से उन्हें बढ़ाया।

फर्म ने मॉर्टगेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ स्प्रेड, यूरो के आगामी लॉन्च से प्रेरित यूरोपीय सरकारी बॉन्ड कन्वर्जेंस ट्रेड, ब्याज दर स्वैप स्प्रेड, और इक्विटी वोलैटिलिटी पोज़िशन का भी व्यापार किया। हर मामले में अंतर्निहित तर्क सुसंगत था: बाज़ारों में छोटी अक्षमताएँ होती हैं जो समय के साथ ठीक होती हैं, और पर्याप्त धैर्यवान, अच्छी तरह से पूँजीकृत निवेशक इन सुधारों को विश्वसनीय रूप से प्राप्त कर सकता है।

गणितीय मॉडल ट्रेडिंग को निर्देशित करते थे — ब्लैक-स्कोल्स फ्रेमवर्क के परिष्कृत विस्तार जो संपत्ति वर्गों के बीच ऐतिहासिक सहसंबंध, मूल्य गतिविधियों के प्रायिकता वितरण, और इस धारणा पर निर्भर थे कि बाज़ार मध्यम अवधि में संतुलन संबंधों की ओर लौटेंगे। सिद्धांत में सुरुचिपूर्ण, और पहले कई वर्षों तक व्यवहार में आश्चर्यजनक रूप से सफल।

स्वर्णिम वर्ष

LTCM के प्रारंभिक रिटर्न चौंकाने वाले थे। 1994 में, फंड ने शुल्क के बाद 20 प्रतिशत का रिटर्न दिया। 1995 में, 43 प्रतिशत। 1996 में, 41 प्रतिशत। ये आँकड़े एक ऐसी रणनीति के लिए और भी अधिक प्रभावशाली थे जिसे कम-जोखिम माना जाता था — रिटर्न उस विशाल लीवरेज को दर्शाते थे जिसका उपयोग फंड ने छोटी मूल्य विसंगतियों को भारी लाभ में बदलने के लिए किया।

1997 के अंत तक, LTCM की पूँजी $7 बिलियन तक बढ़ गई थी और फंड लगभग $125 बिलियन संपत्ति के पोर्टफोलियो को नियंत्रित करता था — लगभग 25 से 1 का लीवरेज अनुपात। लेकिन यह आँकड़ा वास्तविक जोखिम को कम दर्शाता था। ऑफ-बैलेंस-शीट डेरिवेटिव पोज़िशनों का नोशनल मूल्य $1.25 ट्रिलियन से अधिक था। कुल जोखिम एक्सपोज़र इतने बड़े गुणक से पूँजी आधार को पार करता था कि अनुभवी वॉल स्ट्रीट जोखिम प्रबंधक भी बेचैन हो गए Lowenstein (2000)।

विडंबना यह है कि फंड की सफलता ने ही इसके विनाश के बीज बोए। 1997 के अंत में, LTCM के भागीदारों ने निष्कर्ष निकाला कि उपलब्ध अवसरों की तुलना में फंड बहुत बड़ा हो गया है और बाहरी निवेशकों को $2.7 बिलियन लौटा दिया, पूँजी को $4.7 बिलियन तक कम कर दिया जबकि पोर्टफोलियो का आकार वही बनाए रखा। लीवरेज अनुपात तदनुसार बढ़ गया — बैलेंस शीट पर लगभग 25:1 से लगभग 28:1 तक। वस्तुतः, भागीदार ठीक उस क्षण जोखिम केंद्रित कर रहे थे जब बाज़ार उनके विरुद्ध मुड़ने वाला था।

रूस का डिफ़ॉल्ट, और विश्व में आतंक

17 अगस्त, 1998 को रूसी सरकार ने अपने घरेलू रूबल-मूल्यवर्गित ऋण पर डिफ़ॉल्ट घोषित किया और रूबल का अवमूल्यन किया। डिफ़ॉल्ट स्वयं LTCM के लिए कोई बड़ा प्रत्यक्ष एक्सपोज़र नहीं था, लेकिन द्वितीयक प्रभाव विनाशकारी थे।

ऐसी तीव्रता के साथ वैश्विक गुणवत्ता की ओर पलायन शुरू हुआ जिसकी किसी मॉडल ने भविष्यवाणी नहीं की थी। दुनिया भर के निवेशकों ने जोखिमपूर्ण संपत्तियों — उभरते बाज़ार के बॉन्ड, कॉर्पोरेट ऋण, मॉर्टगेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ — को बेचने और उपलब्ध सबसे सुरक्षित उपकरण: अमेरिकी ट्रेज़री बॉन्ड खरीदने की होड़ मचा दी। हर वह स्प्रेड जिस पर LTCM ने संकुचन का दाँव लगाया था, उन स्तरों तक फैल गया जिन्हें फंड के मॉडल व्यावहारिक रूप से असंभव मानते थे। ऑन-द-रन बनाम ऑफ-द-रन ट्रेज़री स्प्रेड, जो ऐतिहासिक रूप से लगभग 10 बेसिस पॉइंट पर औसत रहते थे, 30 से अधिक तक फैल गए। स्वैप स्प्रेड, कॉर्पोरेट बॉन्ड स्प्रेड और मॉर्टगेज स्प्रेड सभी एक साथ फंड की पोज़िशनों के विरुद्ध हिंसक रूप से चले।

एशियाई वित्तीय संकट 1997 के मध्य से ही वैश्विक बाज़ारों को अस्थिर कर रहा था, और रूस के डिफ़ॉल्ट ने क्षेत्रीय तनाव को विश्वव्यापी आतंक में बदल दिया। संपत्ति वर्गों के बीच सहसंबंध — जिन्हें LTCM के मॉडल ने कम या ऋणात्मक बने रहने की अपेक्षा की थी — एक की ओर बढ़ गए। आधुनिक पोर्टफोलियो सिद्धांत की नींव, विविधीकरण, ने काम करना बंद कर दिया। जैसा कि एक बाज़ार सहभागी ने बाद में कहा, संकट में केवल एक चीज़ बढ़ती है — सहसंबंध।

विनाश के चक्र में

केवल अगस्त 1998 में, LTCM ने $1.85 बिलियन खो दिया — शेष पूँजी का लगभग 45 प्रतिशत। 21 अगस्त को एक ही दिन में $553 मिलियन मिट गए। सितंबर में और अधिक हानि हुई। सितंबर के मध्य तक, पूँजी लगभग $600 मिलियन तक गिर गई थी, जबकि बैलेंस शीट संपत्तियाँ अभी भी $100 बिलियन से अधिक थीं — प्रभावी लीवरेज अनुपात लगभग 167 से 1।

हानि ने हानि को जन्म दिया। जैसे-जैसे LTCM की पूँजी सिकुड़ी, फंड को अपने काउंटरपार्टियों से मार्जिन कॉल पूरी करने के लिए पोज़िशन कम करने पर मजबूर होना पड़ा। आतंकग्रस्त बाज़ार में बिक्री ने फंड की शेष पोज़िशनों के विरुद्ध कीमतों को और अधिक गिराया, जिससे और अधिक मार्जिन कॉल और और अधिक बाध्य बिक्री हुई — एक दुष्चक्र जिसे जोखिम प्रबंधक "डूम लूप" कहते हैं। समान पोज़िशन रखने वाले अन्य फंड — और कई ने LTCM की प्रारंभिक सफलता से प्रेरित होकर ऐसा किया था — भी अपनी पोज़िशन समाप्त कर रहे थे, जिससे गिरावट का दबाव और बढ़ गया।

जो बात इसे विशेष रूप से पीड़ादायक बनाती थी वह यह थी कि LTCM के ट्रेड लंबी अवधि में गलत नहीं थे — अधिकांश कन्वर्जेंस दाँव अंततः सही सिद्ध हुए। समस्या जीवित रहने की थी। ट्रेड सफल होने तक फंड टिक नहीं सका। जैसा कि कीन्स ने प्रसिद्ध रूप से चेतावनी दी थी, "बाज़ार आपकी सॉल्वेंसी से अधिक समय तक तर्कहीन रह सकता है।" LTCM के अत्यधिक लीवरेज ने भूल की कोई गुंजाइश नहीं छोड़ी, और अल्पकालिक गतिविधियों की भयावहता वैल्यू-एट-रिस्क मॉडलों द्वारा संभव माने जाने से कहीं अधिक थी।

चौदह बैंक, एक सप्ताहांत

सितंबर 1998 के अंत तक, LTCM का आसन्न पतन संपूर्ण वित्तीय प्रणाली के लिए खतरा बन चुका था। फंड के पास वॉल स्ट्रीट के लगभग हर प्रमुख वित्तीय संस्थान के साथ डेरिवेटिव अनुबंध थे, और इसके $100 बिलियन से अधिक के पोर्टफोलियो का अव्यवस्थित परिसमापन वैश्विक बाज़ारों में बड़े पैमाने पर बिकवाली को मजबूर करता — संभावित रूप से दुनिया के सबसे बड़े बैंकों और निवेश संस्थानों में विफलताओं की शृंखला प्रतिक्रिया शुरू करते हुए।

न्यूयॉर्क फेडरल रिज़र्व बैंक के अध्यक्ष विलियम मैकडोनो ने 22 सितंबर को लिबर्टी स्ट्रीट पर न्यूयॉर्क फेड के कार्यालयों में एक आपातकालीन बैठक बुलाई। वॉल स्ट्रीट की प्रमुख फर्मों के प्रतिनिधि एकत्रित हुए — गोल्डमैन सैक्स, मेरिल लिंच, JPMorgan, मॉर्गन स्टेनली, सोलोमन स्मिथ बार्नी, लीमैन ब्रदर्स, बेयर स्टर्न्स, चेस मैनहट्टन, बैंकर्स ट्रस्ट, क्रेडिट सुइस फर्स्ट बोस्टन, ड्यूश बैंक, UBS, बार्कलेज़, और सोसाइटे जनरल Edwards (1999)।

रात भर चली तीव्र बातचीत के बाद, 14 वित्तीय संस्थानों के एक कंसोर्शियम ने फंड के 90 प्रतिशत स्वामित्व के बदले LTCM में $3.65 बिलियन डालने पर सहमति जताई। मेरीवेदर, स्कोल्स, मर्टन और अन्य मौजूदा भागीदारों की हिस्सेदारी घटकर मात्र 10 प्रतिशत रह गई। कंसोर्शियम समय के साथ पोर्टफोलियो का व्यवस्थित परिसमापन प्रबंधित करेगा, आतंकग्रस्त बाज़ार में डंप करने के बजाय पोज़िशनों को परिपक्व होने देगा।

उल्लेखनीय है कि फेडरल रिज़र्व ने कोई सार्वजनिक धन नहीं लगाया। मैकडोनो की भूमिका आयोजक और सुविधा प्रदाता की थी — केंद्रीय बैंक के नैतिक अधिकार का उपयोग करते हुए पक्षों को एक साथ लाना और उस सामूहिक कार्रवाई की समस्या को रोकना जिसमें प्रत्येक फर्म स्थिरीकरण की लागत दूसरों पर डालना पसंद करती। कुछ आलोचकों ने तर्क दिया कि फेड की भागीदारी का यह स्तर भी एक खतरनाक मिसाल कायम करता है, यह संकेत देते हुए कि प्रणालीगत रूप से महत्वपूर्ण मानी जाने वाली फर्मों को उनके जोखिम लेने के परिणामों से बचाया जाएगा। यह चिंता तब भविष्यद्रष्टा सिद्ध हुई जब एक दशक बाद 2008 का वित्तीय संकट सामने आया।

प्रणालीगत जोखिम और न सीखे गए सबक

LTCM के पतन ने वैश्विक वित्तीय बाज़ारों के ढाँचे में मूलभूत कमज़ोरियों को उजागर किया। फंड ने दर्जनों काउंटरपार्टियों से उधार लिया था और उनके साथ डेरिवेटिव अनुबंध किए थे, जिनमें से किसी के पास भी LTCM के कुल एक्सपोज़र की पूरी तस्वीर नहीं थी। प्रत्येक बैंक फंड के साथ अपने संबंध को जानता था लेकिन LTCM द्वारा प्रणाली पर डाले गए समग्र जोखिम को नहीं। यह अपारदर्शिता — किसी एकल नियामक या बाज़ार सहभागी की अंतर्संबंधों के पूरे जाल को देखने में असमर्थता — संकट-पूर्व वित्तीय बाज़ारों की एक परिभाषित विशेषता थी, और इस संकट ने इसे सुधारने के लिए बहुत कम किया।

राष्ट्रपति की वित्तीय बाज़ार कार्य समिति, जिसका नेतृत्व ट्रेज़री सचिव रॉबर्ट रूबिन ने किया और जिसमें फेडरल रिज़र्व अध्यक्ष एलन ग्रीनस्पैन शामिल थे, ने अप्रैल 1999 में LTCM प्रकरण पर एक रिपोर्ट प्रकाशित की। इसमें बेहतर जोखिम प्रबंधन प्रथाओं, हेज फंडों से उनके ऋणदाताओं तक अधिक पारदर्शिता, और लीवरेज पर बेहतर विनियामक निगरानी की सिफारिश की गई। इनमें से कुछ ही सिफारिशें बाध्यकारी विनियमन बनीं। 1990 के दशक के अंत की प्रचलित विचारधारा यह मानती थी कि वित्तीय बाज़ार स्व-सुधारात्मक हैं और परिष्कृत बाज़ार सहभागियों को सरकारी संरक्षण की आवश्यकता नहीं है Rubin and Greenspan (1999)।

एक दशक के भीतर, वही गतिशीलता — लीवरेज, मॉडल पर अत्यधिक विश्वास, अपारदर्शिता, और अंतर्संबद्धता — बहुत बड़े पैमाने पर मॉर्टगेज-बैक्ड सिक्योरिटीज़ बाज़ार में पुनः प्रकट हुई, जिसने LTCM को कई गुना पार करने वाला संकट उत्पन्न किया। जॉन मेरीवेदर ने 1999 में JWM एसोसिएट्स और बाद में JM एडवाइज़र्स की स्थापना की; दोनों अंततः महत्वपूर्ण हानि के बाद बंद हो गए। माइरॉन स्कोल्स ने प्लैटिनम ग्रोव एसेट मैनेजमेंट की सह-स्थापना की। लीवरेज्ड, मॉडल-संचालित रणनीतियों की भूख अदम्य सिद्ध हुई। पता चला कि वॉल स्ट्रीट ने LTCM मामले का बारीकी से अध्ययन किया था — और उससे सावधानी नहीं बल्कि एक रणनीति-पुस्तिका निकाली थी।