2014 रूसी रूबल संकट: तेल, प्रतिबंध और आधी रात की ब्याज दर बढ़ोतरी

दिसंबर का एक सोमवार

सोमवार 15 दिसंबर 2014 की शाम पाँच बजे से कुछ मिनट बाद, मास्को एक्सचेंज के स्क्रीनों पर रूबल प्रति डॉलर 64.45 पर कारोबार कर रहा था। एक ऐसे सत्र के बाद, जिसे व्यापारी अपने पूरे करियर तक "ब्लैक मंडे" कहते रहेंगे, मंगलवार दोपहर तक वही स्क्रीन 80.10 दिखा रहे थे। वर्ष की शुरुआत में 33 से चलने वाली एक मुद्रा, बहत्तर घंटे की कीमत हलचल और एक रात की केंद्रीय बैंक मंत्रणा में अपनी शेष कीमत का पाँचवें से अधिक खो चुकी थी और उसका आधा वापस ले चुकी थी। मंगलवार को मास्को समय अनुसार लगभग 13 बजकर 39 मिनट पर EBS पर छपा 80.10 का दिन का न्यूनतम स्तर लगभग आठ वर्ष तक फिर नहीं दिखा।

तत्काल कारण एक दर बढ़ोतरी थी। 16 दिसंबर 2014 मंगलवार की सुबह 1 बजे मास्को समय, नेग्लिनाया स्ट्रीट पर बैंक ऑफ़ रूस के मुख्यालय में आयोजित एक आपात बोर्ड बैठक ने मुख्य दर 10.5 प्रतिशत से बढ़ाकर 17 प्रतिशत कर दी — संकट के बाद के दशक में किसी भी प्रमुख केंद्रीय बैंक ने एकल बैठक में इतनी 6.5 प्रतिशत अंक वाली कार्रवाई नहीं की थी। यह निर्णय यूरोपीय कैश ओपन से चार घंटे पहले घोषित किया गया, और इससे पहले रूबल की तैरती-दर वाली अवधि में शायद सबसे लंबा शुक्रवार-से-मंगलवार पूँजी बहिर्गमन हुआ। जो एक पाठ्यपुस्तकीय वस्तु झटके के रूप में शुरू हुआ था, वह 15 दिसंबर की रात तक प्रतिबंधित एक प्रमुख अर्थव्यवस्था पर पूर्ण विश्वास-दौड़ बन चुका था।

1998 ने जो सुधार ढाँचा खड़ा किया

दिसंबर 2014 को समझने के लिए, पहले देखना उपयोगी है कि बैंक ऑफ़ रूस की बैलेंस शीट पर क्या था और क्या नहीं था। 1998 का पतन — जिसे हमारे लेख GKO पिरामिड और 1998 का रूबल संकट में दिया गया है — स्पष्ट संस्थागत अवशेष छोड़ गया था। 2002 के अंत तक अलेक्सेई कुद्रिन के नेतृत्व वाले नए वित्त मंत्रालय ने GKO बाज़ार को समेट दिया था, शेष सोवियत-कालीन बाहरी ऋण को लंदन और पेरिस क्लबों के साथ पुनर्संरचित कर दिया था, और 2004 से एक राजकोषीय नियम लागू कर दिया था जो एक निश्चित संदर्भ मूल्य से ऊपर के तेल राजस्व को स्थिरीकरण निधि की ओर मोड़ता था। यह निधि 2008 में बजट समानता के लिए रिज़र्व फ़ंड और दीर्घकालिक देनदारियों के लिए राष्ट्रीय कल्याण निधि में विभाजित हुई; दोनों ने मिलकर 2014 की शुरुआत में लगभग 175 अरब डॉलर रखा।

इस बीच, 2002 और 2013 के बीच के दशक में बैंक ऑफ़ रूस ने और भी निर्णायक काम किया — विदेशी मुद्रा भंडार को 2000 के अंत में लगभग 36 अरब डॉलर से बढ़ाकर 2008 के मध्य में लगभग 596 अरब डॉलर की चोटी पर, और 2008-09 की वापसी के बाद 2013 के मध्य तक फिर लगभग 510 अरब डॉलर तक खड़ा किया। संप्रभु विदेशी मुद्रा ऋण को GDP के 5 प्रतिशत से नीचे रखा गया। चालू खाते में पुतिन काल के हर वर्ष अधिशेष बना रहा। ग्रीनस्पैन-गुइदोत्ती कवरेज, आयात-मास, अल्पकालिक बाहरी ऋण की तुलना में भंडार जैसी किसी भी क्लासिक संकेतक के पाठ से, 2013 का रूस उस पाठ्यपुस्तकीय उदाहरण जैसा दिखता था जिसमें एक उभरते बाजार का वस्तु निर्यातक खुद को 1998 जैसी अचानक रुकावट से अलग कर सकता है।

एक संरचनात्मक अपवाद था जिसे पाठ्यपुस्तकीय संकेतक नहीं पकड़ पाए। 2007 से 2014 के मध्य के बीच, रूसी बैंकों और राज्य-संबद्ध कंपनियों ने लगभग 700 अरब डॉलर का बाहरी ऋण जमा कर लिया था, जिसका अधिकांश डॉलर- या यूरो-मूल्यवर्गित था और बहुत-सा यूरोपीय बैंक सिंडिकेट को देय था। रोसनेफ़्ट अकेले ने 2013 में TNK-BP के अधिग्रहण के बाद लगभग 60 अरब डॉलर का शुद्ध ऋण उठाया, जिसकी परिपक्वताएँ 2015 तक फैली थीं। जहाँ 1998 का संकट संप्रभु संकट था — राज्य स्वयं रूबल-मूल्यवर्गित GKO पर डिफ़ॉल्ट कर रहा था — वहाँ 2014 की अव्यक्त नाजुकता लगभग पूरी तरह निजी बैलेंस शीट पर बैठी थी। एक ऐसा प्रतिबंध जो रूसी निगमों को पश्चिमी बाजारों में उस ऋण को रोल करने से रोक देता है, संप्रभु को नहीं तोड़ेगा, परंतु प्रत्येक उधारकर्ता को ठीक उसी क्षण स्पॉट बाज़ार में डॉलर के लिए बोली लगाने को मजबूर करेगा जब बाहरी ऋणदाता पीछे हट रहे होंगे।

जून से अक्टूबर — एक धीमी जकड़न

संकट का पहला चरण वित्तीय से ज्यादा प्रशासनिक था। 17 मार्च 2014 को, क्रीमिया जनमत संग्रह के अगले दिन, संयुक्त राज्य अमेरिका ने कार्यकारी आदेश 13660 के अंतर्गत सात रूसी अधिकारियों को नामित किया। 16 जुलाई तक कार्यकारी आदेश 13662 के अंतर्गत दूसरी लहर ने रोसनेफ़्ट, नोवाटेक, गाज़प्रॉमबैंक, VEB और आठ रक्षा-क्षेत्र संस्थाओं को निशाना बनाया, जिसने 90 दिनों से अधिक की परिपक्वता वाले नए निर्गमन के लिए अमेरिकी ऋण और इक्विटी पूँजी बाजारों तक पहुँच को बंद कर दिया। 31 जुलाई को यूरोपीय संघ ने पाँच प्रमुख राज्य-स्वामित्व वाले बैंकों, तीन ऊर्जा फ़र्मों और तीन रक्षा समूहों को कवर करने वाले व्यापक क्षेत्रीय प्रतिबंधों के साथ पीछा किया। अगस्त के अंत तक संचयी प्रभाव यह था कि रूसी कॉर्पोरेट क्षेत्र के सबसे बड़े उधारकर्ता 2014 के अंत और 2015 में परिपक्व हो रही डॉलर देनदारियों को स्पॉट बाजार या बैंक ऑफ़ रूस की रेपो सुविधाओं के अलावा कहीं भी पुनर्वित्तित नहीं कर सकते थे।

दूसरा पैर तेल कीमत था। 2014 की पूरी गर्मियों में ब्रेंट कच्चा तेल 105 से 115 डॉलर प्रति बैरल के बीच डोलता रहा, क्योंकि यूक्रेन में संघर्ष ने बाजार में भू-राजनीतिक जोखिम प्रीमियम बनाए रखा। 27 नवंबर को, जब अमेरिकी शेल आपूर्ति माँग अनुमानों से आगे चल रही थी, OPEC सऊदी अध्यक्षता के तहत वियना में मिला और प्रति दिन 3 करोड़ बैरल के उत्पादन लक्ष्य को कम न करने का फ़ैसला किया। उस दिन ब्रेंट 72 डॉलर पर बंद हुआ, जून की चोटी से 33 प्रतिशत गिरा। दिसंबर के मध्य तक वही बेंचमार्क 60 डॉलर के नीचे कारोबार कर रहा था। रूसी वित्त मंत्रालय का त्वरित अनुमान समेकित हाइड्रोकार्बन निर्यात राजस्व के नुकसान को सालाना लगभग 150 अरब डॉलर पर रखता था — GDP के लगभग 7 प्रतिशत के बराबर — और मुद्रा के लिए और भी अहम बात, रूबल की संरचनात्मक डॉलर आपूर्ति के लगभग 40 प्रतिशत के बराबर।

इस चरण में बैंक ऑफ़ रूस की प्रतिक्रिया रूढ़िवादी रही। बोर्ड ने 3 मार्च को मुख्य दर 5.5 से 7 प्रतिशत तक बढ़ाई, उस दिन के अगले दिन जब रूसी सेना ने क्रीमिया के बुनियादी ढाँचे को सुरक्षित किया था। 25 अप्रैल को इसे फिर 7.5 प्रतिशत तक उठाया, 25 जुलाई को 8 प्रतिशत तक, और 31 अक्टूबर को 9.5 प्रतिशत तक — कदम इस तरह संशोधित किए गए कि रूबल को सहारा मिले परंतु घरेलू ऋण न दबे। उन्हीं महीनों में रूसी केंद्रीय बैंक ने दोहरी मुद्रा टोकरी के विरुद्ध एक प्रबंधित-फ्लोट गलियारे की रक्षा में लगभग 41 अरब डॉलर खर्च किए, जो हस्तक्षेप तेल और प्रतिबंध समाचार प्रवाह के विरुद्ध रूबल रखने के कैरी प्रोत्साहन के क्षीण होने के साथ क्रमशः कम प्रभावी होते गए। 10 नवंबर को बोर्ड ने वह निर्णय लिया जो पीछे मुड़कर देखने पर शासन-परिवर्तक था — गलियारे को समाप्त कर दिया और रूबल को पूरी तरह तैरने दिया, केवल वित्तीय-स्थिरता के कारणों से बिना घोषणा के तदर्थ हस्तक्षेप का विकल्प बनाए रखा।

तैरने का निर्णय मास्को में अलोकप्रिय था और बोर्ड के भीतर भी विवादास्पद था। केंद्रीय बैंक के भीतर, मौद्रिक नीति की उप-गवर्नर क्सेनिया युदायेवा ने तर्क दिया कि प्रतिबंधित परिस्थितियों में भंडार के साथ किसी स्थिर स्तर का बचाव करने का कोई भी प्रयास केवल शॉर्ट-सेलर्स को एक-तरफ़ा विकल्प सौंपने जैसा होगा। IMF की अक्टूबर 2014 की कर्मचारी यात्रा भी थोड़ी अधिक राजनयिक भाषा में उसी निष्कर्ष पर पहुँची — कि "मुद्रास्फीति-लक्षीकरण व्यवस्था की ओर बढ़ने में जल्द और अधिक स्पष्ट तेजी आने से अपेक्षाएँ स्थिर होंगी और अरक्षणीय स्तरों के महँगे बचाव से बचा जा सकेगा" (IMF, 2015)। नवंबर का तैरना उसी दृष्टि का क्रियान्वयन था। यह पाँच सप्ताह में सिद्ध होगा कि यह वह निर्णय था जिसने 2014 को 1998 बनने से रोका।

ब्लैक मंडे और आधी रात की दर वृद्धि

केवल नवंबर का तैरना अकेले गिरावट को नहीं रोक सका। 10 नवंबर से 5 दिसंबर तक रूबल 45.8 से प्रति डॉलर 53.3 तक बहता चला गया, जबकि ब्रेंट तेल कीमत 81 से 69 डॉलर पर गिर रही थी। केंद्रीय बैंक ने 11 दिसंबर को मुख्य दर 10.5 प्रतिशत तक बढ़ाई, और बाजार ने एक प्रतिशत अंक के कदम को कंधे उचकाकर अपनाया — 12 दिसंबर शुक्रवार को रूबल 54.9 पर बंद हुआ। उस सप्ताहांत, दो ख़बरें लगभग एक साथ आईं। पहली थी 21 दिसंबर को परिपक्व हो रही 7 अरब डॉलर की देनदारी के पुनर्वित्त के लिए रोसनेफ़्ट का 13 दिसंबर का 625 अरब रूबल का घरेलू बॉन्ड प्लेसमेंट, जिसे बाजार ने उचित-अनुचित जैसे भी, केंद्रीय बैंक द्वारा अंततः मुद्रीकरण किए जाने वाले रूबल वित्त-पोषण के लिए एक संकेतिक अनुरोध के रूप में पढ़ा। दूसरी ब्रेंट में एक नई गिरावट थी, जिसने शुक्रवार के एशियाई सत्र में 60 डॉलर तक का स्तर देखा।

जब सोमवार 15 दिसंबर को मास्को खुला, रूबल 58 पर अंतर के साथ खुला। दोपहर तक 65 था। बंद होने पर 64.45 छपा, और डॉलर तथा यूरो दोनों जोड़ियों में दिन की तरलता ध्वस्त हो गई। वित्तीय बाजार के लिए ज़िम्मेदार उप-गवर्नर सर्गेई शवेत्सोव ने उस शाम पत्रकारों से कहा कि बोर्ड स्क्रीन पर जो देख रहा है वह "एक वर्ष पहले की सबसे बुरी कल्पनाओं में भी जिसकी कल्पना नहीं की जा सकती थी, ऐसी सबसे बुरी स्थिति" है — एक वाक्यांश जो हर तार पर दोहराया जाकर इस घबराहट का प्रतीक बन गया (Bank of England, 2015)। एक सेवारत उप-गवर्नर की ऐसी सीधी टिप्पणी असामान्य थी और बाजारों में व्यापक रूप से इस संकेत के रूप में पढ़ी गई कि एक आपातकालीन कदम तैयार किया जा रहा है।

उस रात बोर्ड फिर बैठा। अभिलेख कभी प्रकाशित नहीं हुआ, परंतु प्रतिभागियों ने बाद में साक्षात्कारों में पुष्टि की कि चर्चा आधी रात के बाद तक चली और दो प्रश्नों पर केंद्रित रही — पहला, घरों की निवासी-संचालित जमाओं के डॉलरीकरण को रोकने के लिए रूबल कैरी को आकर्षक बनाने हेतु आवश्यक वृद्धि का आकार, और दूसरा, जब भंडार 2013 के मध्य की चोटी से लगभग 416 अरब डॉलर तक गिर चुके थे, उस समय भंडार के बजाय दरों के साथ हस्तक्षेप करने की संस्थागत लागत। अंतिम गणना में 6.5 प्रतिशत अंक का आँकड़ा इस तरह संशोधित किया गया कि वृद्धि के बाद की मुख्य दर दिसंबर के मुद्रास्फीति-सूचकांकित सरकारी बॉन्डों के ब्रेक-इवन और डॉलर-रूबल जोड़ी की वास्तविक अस्थिरता के काफ़ी ऊपर रहे। विज्ञप्ति लगभग 12:40 पर अनुमोदित हुई और मास्को समय अनुसार मंगलवार सुबह 1:00 बजे रूसी में जारी की गई।

मंगलवार की सुबह अव्यवस्थित थी। स्पॉट एशिया में लगभग 71 पर खुला, यूरोप के कैश ओपन पर 78 तक चला गया, और लंदन कारोबार के पहले घंटे में 80.10 का दिन का उच्च छपने के बाद पलट गया। बंद होने पर 68.5 था। शास्त्रीय चैनल — असुरक्षित ब्याज दर समता — पलटाव का लगभग आधा समझाता है। बाकी आधा सुबह 6 बजे सार्वजनिक हुए स्टेट डूमा के स्पष्टीकरण से आया कि राज्य भागीदारी वाली कंपनियों को अपनी डॉलर आय एक नियंत्रित कार्यक्रम पर ऑनशोर लानी होगी, तथा बैंक ऑफ़ रूस की स्थायी डॉलर रेपो सुविधा से, जिसने पहले सत्र में प्रणालीगत बैंकों को 4 अरब डॉलर और दिए। रेइनहार्ट और रेइनहार्ट ने एक साल बाद इस प्रकरण को देखकर निर्णय किया कि दर बढ़ोतरी, तैरने और राज्य निर्यातकों के साथ निहित विदेशी-मुद्रा रूपांतरण समझौते के संयुक्त प्रभाव ने इसलिए काम किया क्योंकि प्रत्येक पैर ने दूसरों की सीमा की भरपाई की — केवल दर शुद्ध प्रतिबंध तनाव के विरुद्ध अपर्याप्त होती, और केवल तैरना विश्वसनीय नीति लंगर के बिना विफल होता (Reinhart and Reinhart, 2015)।

2015 की पहली तिमाही

16 दिसंबर के बाद के दिनों में रूसी केंद्रीय बैंक का संचार संयमित रहा। बोर्ड ने इस कदम को असाधारण कहने से इनकार किया, यद्यपि यह स्पष्ट रूप से असाधारण था, और 17 प्रतिशत दर की अवधि पर कोई प्रतिबद्धता नहीं दी। जनवरी के अंत तक रूबल प्रति डॉलर 60-65 के कारोबार में स्थिर हो गया और मुद्रास्फीति केंद्रीय बैंक के लक्ष्य की लगभग तीन गुना सालाना 16.7 प्रतिशत पर चल रही थी, परंतु तत्काल चिंता रही जमा का डॉलरीकरण स्थिर हो गया। दिसंबर के मध्य में नकद को हार्ड मुद्रा में स्थानांतरित करने वाले परिवार धीरे-धीरे नया प्रवाह 18 से 22 प्रतिशत भुगतान करने वाली रूबल अवधि जमाओं की ओर पुनर्निर्देशित करने लगे।

2 फ़रवरी को बोर्ड ने मुख्य दर 17 से घटाकर 15 प्रतिशत कर दी, इसे वित्तीय-स्थिरता आपातकाल के बीतने के बाद के आंशिक पीछे हटने के रूप में दर्ज किया। जून तक दर 11.5 प्रतिशत और अगस्त तक 11 प्रतिशत हो गई। वसंत में ब्रेंट कच्चा तेल लगभग 65 डॉलर तक ठीक हुआ और रूबल 50-55 गलियारे में लौटा — संकट से पूर्व के स्तरों से कहीं अधिक, परंतु ऐसे दायरे में जो केंद्रीय बैंक को 2015 के अंत में स्पष्ट मुद्रास्फीति-लक्षीकरण रूपरेखा को पुनः अपनाने देता। वार्षिक GDP 2015 में 2 प्रतिशत गिरी, हर माप से मंदी थी, परंतु 1998 के 5.3 प्रतिशत संकुचन का एक अंश। रूबल समायोजन के बाद तेल और गैस से संघीय बजट राजस्व, हेडलाइन डॉलर तेल कीमत द्वारा सुझाए गए स्तर से कम गिरा — एक स्वतंत्र-रूप से तैरते वस्तु निर्यातक की संरचनात्मक विशेषता, जिसका लाभ 1998 की स्थिर व्यवस्था नहीं उठा सकी थी (Connolly, 2018)।

इस प्रकरण ने क्या मान्य किया

2014 को दो अन्य उभरते-बाजार मुद्रा प्रकरणों के साथ रखने वाला एक तुलनात्मक पठन है — 2018-19 की तुर्की लीरा फिसलन, जिसमें केंद्रीय बैंक की स्वतंत्रता पहले से ही राजनीतिक हस्तक्षेप से समझौता कर चुकी थी, और 2022 का रूबल प्रकरण, जिसमें पूँजी नियंत्रण और भंडार फ्रीज ने रूढ़िवादी मौद्रिक रक्षा का स्थान लिया। 2014 की यांत्रिकी तीनों में से उस मानक के सबसे निकट थी जो ऐना श्वार्ट्ज़ युग के केंद्रीय-बैंक पाठ्यपुस्तक निर्धारित करते — मुद्रा को तैरने दें, नीति दर को तेजी से बढ़ाएँ, उच्च-गुणवत्ता संपार्श्विक के विरुद्ध प्रणालीगत बैंकों को डॉलर ऋण दें, और समायोजन को विनिमय कक्ष की कतारों के बजाय कीमतों और मात्राओं के माध्यम से होने दें। तुर्की के साथ तुलना हमारे लेख एर्दोगन की अपरंपरागत मौद्रिक नीति और 2021 लीरा पतन में दी गई है, और उच्च-दर अव-मुद्रास्फीति प्लेबुक के साथ लंबी तुलना हमारे वोल्कर शॉक कवरेज में दर्ज है।

लेकिन रीयल टाइम में जो विरोधाभास सबसे ज़रूरी था वह आंतरिक था। बैंक ऑफ़ इंग्लैंड त्रैमासिक बुलेटिन में कुछ महीनों बाद गुमनाम रूप से उद्धृत एक वरिष्ठ रूसी अधिकारी ने दिसंबर के निर्णय को एक वाक्य में संक्षेपित किया — "1998 में हमारे पास उपकरण नहीं थे, और 2008 में हमें उनकी ज़रूरत नहीं थी; 2014 में हमारे पास वे थे और हमने उन्हें इस्तेमाल किया" (Bank of England, 2015)। ये उपकरण थे: स्वतंत्र तैराव के लिए एक विश्वसनीय प्रतिबद्धता, अगस्त 1998 में केंद्रीय बैंक के पास रही राशि से लगभग बारह गुना विदेशी-मुद्रा भंडार का बफ़र, मुख्यतः रूबल में एक संप्रभु बैलेंस शीट, और एक ऐसा बोर्ड जो रात के एक बजे राजनीतिक रूप से महँगा वास्तविक-दर निर्णय लेने को तैयार था। 31 दिसंबर 2014 को प्रति डॉलर 60 पर बंद हुआ रूबल वर्ष के आरंभ की तुलना में कमजोर मुद्रा थी, परंतु फिर भी स्वतंत्र रूप से कारोबार योग्य थी — और जो हिला वह स्पॉट कीमत थी, न कि केंद्रीय बैंक।

जो 2014 ने मान्य नहीं किया वह उस संतुलन की टिकाऊपन थी। 2022 के बाद सुदृढ़ और विस्तारित वही प्रतिबंध वास्तुकला, उन परिस्थितियों में 1998 के बाद के संस्थागत घेरे का पुनः परीक्षण करेगी जिनमें भंडार फ्रीज केंद्रीय बैंक के भंडार स्टॉक के आधे की तैनाती को रोक देता है। अगले वसंत में सारांश रूप में सामने आए दिसंबर 2014 बोर्ड के अभिलेखों में एक पैराग्राफ़ था जो प्रेस विज्ञप्ति में नहीं गया — कि नीतिगत ढाँचा एक तेल झटके या एक प्रतिबंध झटके के लिए बनाया गया था, परंतु दोनों के सतत एक साथ संयोजन के लिए नहीं। यह वह पैराग्राफ़ है जो अब फ़ुटनोट से अधिक भविष्यवाणी जैसा परिपक्व हो चुका है, और यह वह वाक्य है जिसके साथ इस घटना का अधिकांश समकालीन वर्णन समाप्त होता है।