मूडीज़ की 1909 की अक्षर रेटिंग वित्तीय क़ानून कैसे बनी

अप्रैल 1909 में न्यूयॉर्क के एक प्रकाशक जॉन मूडी ने अमेरिकी रेलवे पर एक मोटी पुस्तक निकाली। इसमें कुछ नया नहीं था; निवेश पुस्तिकाओं से बाज़ार भरा पड़ा था, और मूडी स्वयं एक प्रकाशित कर चुके थे। इस खंड को अलग बनाने वाली चीज़ थी तालिकाओं के किनारे नीचे जाती एक सँकरी पंक्ति। लगभग 1,300 रेलवे प्रतिभूतियों के सामने उन्होंने एक अक्षर छापा था — Aaa, Aa, A और वर्णमाला में नीचे तक — जिसने आय पर ब्याज की कवरेज, बंधक की वरीयता और प्रबंधन के चरित्र को दो-तीन टाइप-अक्षरों में समेट दिया।

मूडी अपने दावे को लेकर सावधान थे। उन्होंने माना कि बॉन्डों को श्रेणीबद्ध करने का विचार पूरी तरह उनका अपना नहीं था, और वियना तथा बर्लिन की पहले की प्रथा का उल्लेख किया, जबकि अमेरिकी वाणिज्यिक साख एजेंसियाँ 1850 के दशक से दुकानदारों की साख को अक्षरों और अंकों में कूटबद्ध करती आ रही थीं। उनका नवाचार अधिक संकीर्ण और अधिक परिणामकारी था: उन्होंने सार्वजनिक बाज़ार में कारोबार होने वाली प्रतिभूतियों की रेटिंग थोक में प्रकाशित की, और वह पुस्तक हर उस व्यक्ति को बेची जो उसके लिए भुगतान करने को तैयार था।

एक ही कार्य-जीवन के भीतर वे अक्षर एक व्यक्ति की प्रकाशित राय नहीं रह गए और अमेरिकी बैंकिंग क़ानून की पारिभाषिक शब्दावली बन गए। 1937 का कोई राष्ट्रीय बैंक ऐसा बॉन्ड नहीं ख़रीद सकता था जिस पर ग़लत अक्षर हो। 1976 का कोई ब्रोकर-डीलर उन्हीं अक्षरों से अपनी आवश्यक पूँजी की गणना करता था। 2007 तक ऐसी प्रतिभूति, जो किसी वकील के दस्तावेज़ बनाने से पहले परिसंपत्ति के रूप में अस्तित्व में ही नहीं थी, तीन अक्षरों के बल पर दुनिया भर में बेची जा सकती थी — और वे अक्षर छापने वाली संस्थाओं को भुगतान वही कंपनियाँ करती थीं जिन्होंने वह दस्तावेज़ बनाया था।

वह व्यक्ति जो 1907 में दिवालिया हुआ

मूडी का 1909 तक का रास्ता एक असफलता से होकर गया। उन्होंने वित्तीय आँकड़ों के संकलन प्रकाशित करने के लिए 1900 में मूडी मैनुअल कंपनी बनाई, और कारोबार इतनी तेज़ी से बढ़ा कि उन्होंने उसके बदले उधार लिया। जब पियरपोंट मॉर्गन द्वारा अपने पुस्तकालय से सुलझाए गए 1907 के आतंक में साख जम गई, मूडी पुनर्वित्त नहीं कर सके और उन्होंने मैनुअल कंपनी एक प्रतिद्वंद्वी को बेच दी।

वे जो लेकर लौटे वह एक भिन्न उत्पाद था। आँकड़े वे जुटा सकते हैं, यह पहले ही सिद्ध कर चुके थे; वह काम कोई भी कर सकता था। दुर्लभ वस्तु थी निर्णय-क्षमता, और अब वे वही बेचने चले थे। मूडीज़ ऐनालिसिस पब्लिशिंग कंपनी ने अप्रैल 1909 में अपना पहला वार्षिक खंड निकाला, और वे अक्षर ही उसका सारा मर्म थे। रिचर्ड सिला द्वारा लिखा इस व्यवसाय का इतिहास बताता है कि मूडी वह सेवा बेच रहे थे जिसे बॉन्ड बाज़ार पहले व्यक्तिगत रूप में — किसी भरोसेमंद दलाल या ख़ानदानी बैंकर से — ख़रीदता था, और छपी हुई श्रेणी इसलिए चली क्योंकि अमेरिकी रेलवे बॉन्ड बाज़ार उस दायरे से बड़ा हो चुका था जिसमें लोग जारीकर्ता को व्यक्तिगत रूप से जान सकें (Sylla, 2002)।

प्रतिद्वंद्वी शीघ्र आए। हेनरी वार्नम पुअर की 1860 के दशक की रेलवे पुस्तिकाओं से निकली पुअर्स पब्लिशिंग कंपनी ने 1916 में रेटिंग शुरू की। 1906 में बनी स्टैंडर्ड स्टैटिस्टिक्स ने 1922 में इसका अनुसरण किया; दोनों 1941 में मिलकर स्टैंडर्ड ऐंड पुअर्स बनीं। 1913 में न्यूयॉर्क में जॉन नोल्स फ़िच ने हेनरी क्लैंसी और फ़ेबियन लेवी के साथ फ़िच पब्लिशिंग कंपनी शुरू की, जिसने 1924 में AAA से D तक की प्रणाली पेश की और शेष उद्योग ने अंततः उसी को अपनाया।

चार कंपनियाँ ग्राहकों को श्रेणीबद्ध राय बेच रही थीं — यह एक साधारण प्रकाशन बाज़ार था। वह कुछ और तब बना जब सरकार ने ये पुस्तकें पढ़नी शुरू कीं।

फ़रवरी 1936: एक राय नियम बन जाती है

बैंकिंग नियामकों ने 1930 के दशक का आरंभिक भाग इस प्रश्न की व्यावहारिक कसौटी खोजने में बिताया कि कोई बैंक सुरक्षित रूप से क्या रख सकता है। निरीक्षकों को ऐसा नियम चाहिए था जिसमें देश के हर राष्ट्रीय बैंक निरीक्षक को हर पोर्टफ़ोलियो के हर बॉन्ड का स्वतंत्र साख-विश्लेषण न करना पड़े, और रेटिंग पुस्तिकाएँ अलमारी में रखी ही थीं — पहले से लिखी हुई, हर वर्ष अद्यतन, और बाज़ार द्वारा पहले से भरोसेमंद मानी हुई।

15 फ़रवरी 1936 को मुद्रा नियंत्रक ने निर्णय दिया कि राष्ट्रीय बैंक ऐसी प्रतिभूतियाँ नहीं ख़रीद सकते जो उस निर्णय की भाषा में स्पष्टतः और प्रधानतः सट्टेबाज़ी वाली हों। ऊपर की चार रेटिंग श्रेणियों में आने वाले बॉन्ड बही मूल्य पर रखे जा सकते थे; शेष को बाज़ार मूल्य पर आँकना या बेचना था। मुद्रा नियंत्रक ने साख की गुणवत्ता की परिभाषा नहीं लिखी। उन्होंने पुस्तिकाओं की ओर इशारा किया।

फ़्रैंक पार्टनॉय का इस उद्योग का विवरण इस क्षण को आगे की हर बात का उद्गम मानता है। रेटिंग तब तक एक वाणिज्यिक कथन थी जिसे निवेशक चाहें तो अनदेखा कर सकते थे; फ़रवरी 1936 के बाद वह एक क़ानूनी बाध्यता का निवेश-मूल्य बन गई, और उसकी माँग अब इस पर निर्भर नहीं रही कि कोई उसे विश्वसनीय मानता है या नहीं (Partnoy, 1999)। राज्यों के बीमा नियामकों ने वही अंकुश अपने पूँजी नियमों में लगाया, और 1951 तक राष्ट्रीय बीमा आयुक्त संघ बीमाकर्ताओं की आरक्षित निधि रेटिंग श्रेणी के अनुसार तय कर रहा था।

पहली पाँच पंक्तियों की साझी बात ध्यान देने योग्य है। इनमें से कोई नहीं पूछती कि रेटिंग सटीक है या नहीं। हर एक अक्षर को दिया हुआ मानकर उससे एक परिणाम जोड़ देती है, जिसका अर्थ यह हुआ कि एजेंसियों को एक ऐसा एकाधिकार मिल गया जिसका मूल्य उनके पूर्वानुमान के रिकॉर्ड से कोई संबंध नहीं रखता था।

रेटिंग करने वाले को भुगतान कौन करता है

साठ वर्षों तक एजेंसियाँ उन्हीं से शुल्क लेती रहीं जो रेटिंग पढ़ते थे। ग्राहक पुस्तिकाएँ ख़रीदते थे; पुस्तिकाएँ महँगी थीं; और यह प्रणाली इसलिए चली क्योंकि जिस बॉन्ड निवेशक को मूडीज़ की राय चाहिए थी उसे मूडीज़ की पुस्तक ख़रीदनी ही पड़ती थी।

फ़ोटोकॉपी ने इसे तोड़ दिया। 1960 के दशक के अंत तक कोई संस्था एक पुस्तिका ख़रीदकर संबंधित पृष्ठ पूरे शोध विभाग में नगण्य लागत पर घुमा सकती थी, और सदस्यता आय एक ऐसी मुफ़्तख़ोरी की समस्या से घटती गई जिस पर एजेंसियों का कोई नियंत्रण नहीं था। फिर एक ऐसी चूक आई जिसकी चेतावनी किसी के अक्षरों ने नहीं दी थी।

21 जून 1970 को पेन सेंट्रल के दिवालियापन ने लगभग 8.2 करोड़ डॉलर का वाणिज्यिक पत्र बकाया छोड़ा और उस बाज़ार को जमा दिया जिसे नक़दी के समकक्ष माना जाता था। उस समय वाणिज्यिक पत्र की रेटिंग शायद ही होती थी। जून 1970 के बाद पत्र बेचने के इच्छुक जारीकर्ताओं ने पाया कि ख़रीदार अब श्रेणी माँगते हैं, और जिन्हें उसकी ज़रूरत थी वे ख़रीदार नहीं, जारीकर्ता थे।

मूडीज़ ने अक्टूबर 1970 में जारीकर्ताओं से शुल्क लेना शुरू किया; स्टैंडर्ड ऐंड पुअर्स ने अनुसरण किया। लॉरेंस व्हाइट का उद्योग-सर्वेक्षण इस परिवर्तन को उस क्षण के रूप में वर्णित करता है जब एजेंसियाँ प्रकाशक नहीं रह गईं और द्वारपाल बन गईं, क्योंकि शुल्क अब उस पक्ष से आता था जिसका एक विशेष उत्तर में हित था (White, 2010)। इस बदलाव के समर्थकों ने कहा कि इससे कहीं गहरे विश्लेषण का ख़र्च निकला: प्रति रेटेड साख आय तेज़ी से बढ़ी और विश्लेषक कम जारीकर्ताओं को अधिक विस्तार से देख सके। दोनों बातें एक साथ सच थीं, और यह हितों का टकराव तीन दशक तक बिना जाँचे पड़ा रहा, क्योंकि कॉर्पोरेट और नगरपालिका ऋण पर रेटिंग ठीक-ठाक काम करती रही।

1970 के दशक के उत्तरार्ध में अट्ठावन अमेरिकी कंपनियों के पास शीर्ष श्रेणी थी। 1980 के दशक के लीवरेज्ड अधिग्रहणों ने पहली लहर हटाई, क्योंकि अधिग्रहणकर्ता अधिग्रहीत बही-खाते पर वही क़र्ज़ लाद देते थे जिससे सौदे का भुगतान हुआ था; दूसरी लहर स्वेच्छा से गई, जब वित्त निदेशकों ने तय किया कि क़िले जैसा बही-खाता अक्षम बही-खाता होता है। बर्कशायर हैथवे ने फ़रवरी 2010 में बर्लिंगटन नॉर्दर्न की ख़रीद के लिए 8 अरब डॉलर जुटाते समय अपनी AAA खोई। एक्सॉन मोबिल ने 26 अप्रैल 2016 को वह रेटिंग खोई जो उसके पास कम से कम 1949 से थी, और दो कंपनियाँ बचीं।

अक्षर लाइसेंस बन जाते हैं

प्रतिभूति एवं विनिमय आयोग को 1970 के दशक के आरंभ में ब्रोकर-डीलरों की धारित प्रतिभूतियों पर ऐसी पूँजी कटौती लगाने का तरीक़ा चाहिए था जो साख जोखिम के साथ बदले। आयोग ने उसी शॉर्टकट की ओर हाथ बढ़ाया जो मुद्रा नियंत्रक ने 1936 में प्रयोग किया था, और 1975 में नेट कैपिटल नियम में इसी प्रयोजन के लिए गढ़ी गई एक श्रेणी लिख दी: राष्ट्रीय स्तर पर मान्यता प्राप्त सांख्यिकीय रेटिंग संगठन।

आयोग ने इस शब्द की परिभाषा कभी नहीं लिखी। मान्यता स्टाफ़ के नो-ऐक्शन पत्र से, मामला-दर-मामला, इस आधार पर दी जाती थी कि किसी संस्था की रेटिंग पहले से व्यापक रूप से प्रयुक्त है — ऐसी कसौटी जिसे केवल पहले से जमा हुआ संस्थान ही पार कर सकता था। अगले तीस वर्षों में से अधिकांश समय तीन कंपनियों के पास यह दर्जा रहा। न्यूयॉर्क के फ़ेडरल रिज़र्व बैंक के लिए कैंटर और पैकर के सर्वेक्षण ने परिणामी ढाँचे को साफ़ शब्दों में रखा: पूँजी कटौती के एक नियम के भीतर, ऐसी एजेंसी द्वारा जिसे रेटिंग व्यवसाय को नियंत्रित करने का कोई अधिकार ही नहीं था, एक नियामकीय प्रवेश-अवरोध संयोगवश खड़ा हो गया (Cantor and Packer, 1994)।

इस एकाधिकार का मोल तब दिखा जब संप्रभु उधारकर्ता उसके भीतर आ गए। थॉमस फ़्रीडमैन ने 13 फ़रवरी 1996 को अमेरिकी टेलीविज़न पर जिम लेहरर से कहा:

"There are two superpowers in the world today, in my opinion. There's the United States and there's Moody's Bond Rating Service. The United States can destroy you by dropping bombs, and Moody's can destroy you by downgrading your bonds. And believe me, it's not clear sometimes who's more powerful."

अक्षरों ने क्या मापना छोड़ दिया

एनरॉन का वरिष्ठ ऋण 2 दिसंबर 2001 को दिवालिया याचिका दाख़िल करने से चार दिन पहले तक निवेश श्रेणी में था। कांग्रेस ने 'रेटिंग द रेटर्स' शीर्षक से सुनवाई की, और एजेंसियों का बचाव — कि उन्हें भी उन्हीं प्रकटीकरणों ने धोखा दिया जिन्होंने सबको धोखा दिया — काफ़ी हद तक सही था और पूरी तरह विषय से बाहर, क्योंकि बही-खाते से बाहर की इकाइयों पर खड़ी एक कंपनी का ढहना ठीक वही मामला था जिसमें एक स्वतंत्र द्वारपाल को अपना एकाधिकार सार्थक करना था।

संरचित वित्त कठिन समस्या थी और कहीं बड़ा कारोबार। किसी रेलवे की रेटिंग का अर्थ था इतिहास रखने वाले चालू उपक्रम का आकलन। किसी प्रतिभूतिकरण की रेटिंग का अर्थ था सहसंबंध और मकान क़ीमतों की मान्यताओं के विरुद्ध ऋणों के एक पूल का मॉडल बनाना — ऐसी प्रतिभूति पर, जिसे व्यवस्थापक मॉडल के परिणाम के अनुसार दोबारा गढ़ सकता था। व्यवस्थापक मॉडल जानता था। व्यवस्थापक ऋण जोड़-घटा सकता था, किश्तों का आकार बदल सकता था और साख-संवर्धन समायोजित कर सकता था, जब तक वरिष्ठ हिस्सा AAA की दहलीज़ पार न कर ले — और 1936 के अंकुश तथा उसके वंशजों के कारण AAA ही वह श्रेणी थी जो तय करती थी कि बैंक, बीमाकर्ता और मनी फ़ंड उसे ख़रीद भी सकते हैं या नहीं।

मात्रा इसके पीछे चली। 1960 के दशक के अंत में जिनी मे के पास-थ्रू प्रयोगों से उपजा बाज़ार 2006 तक रेटेड किश्तें उस गति से निकाल रहा था जिसे कोई भी रेटिंग समिति अलग-अलग जाँच नहीं सकती थी, और एजेंसियाँ इन आदेशों के लिए आपस में होड़ कर रही थीं। स्टैंडर्ड ऐंड पुअर्स के दो कर्मचारियों ने 5 अप्रैल 2007 की दोपहर इंस्टेंट मैसेज पर एक सौदे की चर्चा की। एक ने कहा कि मॉडल आधा जोखिम भी नहीं पकड़ता। दूसरे ने उत्तर दिया:

"It could be structured by cows and we would rate it."

वित्तीय संकट जाँच आयोग ने जनवरी 2011 में अपना निष्कर्ष दिया। रिपोर्ट ने तीनों एजेंसियों को वित्तीय पतन का प्रमुख सहायक कहा और लिखा कि संकट के केंद्र में रहीं बंधक-संबंधी प्रतिभूतियाँ उनकी स्वीकृति-मुहर के बिना बेची ही नहीं जा सकती थीं। आयोग का अपना अनुमान था कि मूडीज़ ने 2006 में जिन बंधक-समर्थित किश्तों को Aaa दिया, उनमें से लगभग 83 प्रतिशत बाद में घटा दी गईं।

हिसाब-किताब के बाद

कांग्रेस ने 2006 में क्रेडिट रेटिंग एजेंसी सुधार अधिनियम पारित किया, जिसने मान्यता का नो-ऐक्शन-पत्र वाला रास्ता हटाकर पंजीकरण प्रणाली रखी और यह श्रेणी नए प्रवेशकों के लिए खोली। 2010 के डॉड-फ़्रैंक अधिनियम की धारा 939A और आगे गई और हर संघीय एजेंसी को निर्देश दिया कि वह अपने नियमों से साख रेटिंग के उल्लेख हटाए और उनकी जगह साख-योग्यता के अपने मानक रखे। नियामकों ने पाया कि दूसरा निर्देश बनाना जितना आसान था, मानना उतना ही कठिन, क्योंकि जिसे हटाया जा रहा था वह एक शॉर्टकट था और उसे बदलने के लिए विश्लेषकों का दल किसी एजेंसी के पास नहीं था।

पैसा आख़िरकार चुकाया गया। स्टैंडर्ड ऐंड पुअर्स की मूल कंपनी ने 3 फ़रवरी 2015 को न्याय विभाग और उन्नीस राज्यों के साथ 2004 से 2007 के बीच दी गई रेटिंग को लेकर 1.375 अरब डॉलर में समझौता किया। मूडीज़ ने जनवरी 2017 में न्याय विभाग, इक्कीस राज्यों और कोलंबिया ज़िले के साथ लगभग 86.4 करोड़ डॉलर में समझौता किया। किसी भी समझौते में यह स्वीकारोक्ति नहीं थी कि कोई विशिष्ट रेटिंग जान-बूझकर झूठी थी, और दोनों में से किसी भी कंपनी के किसी विश्लेषक पर आरोप नहीं लगा।

यह कारोबार और बड़ा होकर निकला। यूरोज़ोन की लंबी यूनानी आपात स्थिति के दौरान संप्रभु डाउनग्रेडों ने 2010 और 2011 में बॉन्ड बाज़ारों को पहले की ही तरह हिलाया, और स्टैंडर्ड ऐंड पुअर्स ने 5 अगस्त 2011 को स्वयं संयुक्त राज्य को AAA से घटाया, बिना अपने एकाधिकार पर कोई आँच आए। फ़्लांद्रो और मेसवाज़ के उन्नीसवीं सदी के पूर्ववर्तियों पर किए गए अभिलेखीय कार्य से वह संरचनात्मक बात निकलती है जो हर कांड के बाद बची रहती है: रेटिंग एजेंसियाँ इसलिए टिकाऊ नहीं हैं कि उनकी राय असाधारण रूप से अच्छी है, बल्कि इसलिए कि जो बाज़ार अपने नियम एक साझा शब्दावली के इर्द-गिर्द गढ़ चुका हो, वह किसी दूसरी शब्दावली पर आसानी से सहमत नहीं हो पाता (Flandreau and Mesevage, 2014)।

दो अमेरिकी कंपनियाँ आज भी वही शीर्ष श्रेणी धारण करती हैं जिसे जॉन मूडी ने गढ़ा था — एक दवा निर्माता, जिसकी स्थापना उनकी पुस्तक आने से तेईस वर्ष पहले हुई, और एक सॉफ़्टवेयर कंपनी, जो उसके छियासठ वर्ष बाद बनी। अप्रैल 1909 में उन्होंने जो वर्णमाला छापी थी उसका बाक़ी सब कुछ दोबारा आँका गया, अदालतों में गया और क़ानून में लिखा गया, और अक्षरों की वह पंक्ति आज भी पृष्ठ के किनारे नीचे उतरती है।