मेटलगेज़ेलशाफ़्ट: वह तेल हेज जिसकी क़ीमत 1.3 अरब डॉलर पड़ी

पेनसिल्वेनिया के ग्रामीण इलाक़े के जिस हीटिंग-ऑयल वितरक ने 1992 में MG रिफाइनिंग एंड मार्केटिंग के साथ अनुबंध किया, उसे वह चीज़ मिली जो देश की कोई रिफ़ाइनरी उसे बेचने को तैयार न थी: अगले दस वर्षों में वह जितने भी गैलन उठाएगा, उन सबकी एक निश्चित क़ीमत, जो अनुबंध के दिन ही तय हो गई, न कोई वृद्धि-सूत्र और न पुनरीक्षण की शर्त। यदि कच्चा तेल गिरता तो वह बाज़ार से ऊँची क़ीमत चुकाने को बँधा रहता। यदि कच्चा तेल तीन गुना हो जाता तो वह सुरक्षित रहता और अनुबंध फाड़कर उसके बदले नक़द भी ले सकता था। हज़ारों स्वतंत्र खुदरा विक्रेताओं, बिचौलियों और छोटे औद्योगिक उपभोक्ताओं ने इस सौदे के भिन्न-भिन्न रूपों पर हस्ताक्षर किए, और सितंबर 1993 तक फ़्रैंकफ़र्ट के एक धातु समूह की अमेरिकी सहायक कंपनी वर्षों पहले तय की गई क़ीमतों पर लगभग 16 करोड़ बैरल पेट्रोल, हीटिंग ऑयल और डीज़ल देने का वचन दे चुकी थी।

पंद्रह महीने बाद मेटलगेज़ेलशाफ़्ट AG उन वचनों को ढकने के लिए बनाई गई स्थिति पर लगभग 1.3 अरब डॉलर का घाटा दर्ज कर रही थी, उसका अध्यक्ष हटाया जा चुका था, और लगभग 120 बैंकों का एक संघ 113 वर्ष पुराने औद्योगिक समूह को दिवालियेपन से बचाने के लिए 3.4 अरब मार्क का राहत पैकेज जुटा रहा था। किसी ने कुछ चुराया नहीं था। किसी व्यापारी ने कोई स्थिति छिपाई नहीं थी। कंपनी ने बस यह जाना कि जो हेज दस वर्षों के पैमाने पर ठोस हो, वह दस महीनों में आपको दिवालिया कर सकता है।

धातु का घर जो व्यापार का घर बन गया

मेटलगेज़ेलशाफ़्ट की स्थापना 1881 में फ़्रैंकफ़र्ट में धातु व्यापारी के रूप में हुई थी और 1990 के दशक तक वह जर्मनी के बड़े औद्योगिक समूहों में गिनी जाने लगी थी: खनन और प्रगलन, इंजीनियरिंग, संयंत्र निर्माण, रसायन, व्यापार वित्त, लगभग बीस हज़ार कर्मचारी और सालाना राजस्व 26 अरब मार्क के आसपास। उसकी शेयरधारक सूची जर्मन पूँजीवाद की नामावली जैसी थी — डॉयचे बैंक, ड्रेसडनर बैंक, आलियांत्स और डाइमलर-बेंज़ सभी के पास हिस्सेदारी थी, और कुवैत निवेश प्राधिकरण के पास लगभग 20 प्रतिशत।

हाइंत्स शिमेलबुश, जो 1989 में 44 वर्ष की आयु में प्रबंधन बोर्ड के अध्यक्ष बने, समूह को ज़ोर देकर व्यापार और वित्तीय सेवाओं की ओर ले गए। उन्होंने न्यूयॉर्क की MG Corp. के ज़रिए अमेरिका में जिंस कारोबार बढ़ाया और उसके भीतर MG रिफाइनिंग एंड मार्केटिंग नाम की सहायक कंपनी खड़ी की, जिसे W. आर्थर बेन्सन नाम का अमेरिकी तेल व्यापारी चलाता था, जिसे समूह ने 1989 में लुई ड्रेफ़स एनर्जी से लाया था। MGRM ने कैसल एनर्जी कॉर्पोरेशन में लगभग आधी हिस्सेदारी ली और कैसल की रिफ़ाइनरियों के साथ दीर्घकालिक उठान समझौते किए, जिससे उसे प्रतिदिन लगभग एक लाख बैरल का भौतिक आपूर्ति आधार मिला।

बेन्सन की व्यावसायिक सूझ सीधी थी। एकीकृत बड़ी कंपनियों से प्रतिस्पर्धा कर रहे स्वतंत्र वितरकों के पास कुछ महीनों से आगे अपनी लागत बाँधने का कोई उपाय नहीं था, क्योंकि वायदा बाज़ार का तरल हिस्सा अठारह महीनों के आसपास ख़त्म हो जाता था और दस वर्षीय खुदरा ईंधन अनुबंध कोई नहीं लिखता था। MGRM ने वे लिखने का निश्चय किया। MGRM जो क़ीमत बताती थी वह उस समय की हाज़िर क़ीमत से कुछ डॉलर ऊपर रहती थी, और कुछ अनुबंधों में प्रति बैरल छह से आठ डॉलर तक का वही अंतर ही असल कारोबार था।

कृत्रिम भंडारण

दस वर्ष का निश्चित-मूल्य ईंधन बेच देने पर 16 करोड़ बैरल की शॉर्ट स्थिति बची रह जाती है। उसे ढकने का पारंपरिक तरीक़ा उतनी ही अवधि के दीर्घकालिक फ़ॉरवर्ड ख़रीदना है, पर वक्र के दूर वाले छोर पर ऐसा कोई बाज़ार था ही नहीं। इसलिए MGRM ने वह किया जिसे आगे चलकर क्रिस्टोफ़र कल्प और मर्टन मिलर कृत्रिम भंडारण कहने वाले थे: उसने बिना सीसे वाले पेट्रोल और हीटिंग ऑयल के निकट-माह NYMEX वायदा तथा बैंकों के साथ किए गए ओवर-द-काउंटर ऊर्जा स्वैप लगभग उतनी ही मात्रा में ख़रीदे जितनी उसकी शेष आपूर्ति बाध्यता थी — चरम पर लगभग 5.5 करोड़ बैरल का जोखिम — और पूरे ढेर को हर महीने आगे बढ़ाती रही।

दूर की बाध्यता को निकट-माह में ढेर कर देना तटस्थ चुनाव नहीं है। लॉन्ग स्थिति को आगे बढ़ाना तभी लाभकारी होता है जब बाज़ार बैकवर्डेशन में हो, यानी निकट अनुबंध दूर वाले से महँगा हो, क्योंकि तब हर महीने आप समाप्त होता अनुबंध ऊँचे दाम पर बेचते और अगला सस्ते में ख़रीदते हैं। 1980 के दशक के मध्य से तेल अधिकांश महीनों में बैकवर्डेशन में रहा था, और वह रोल-आय MGRM की अपेक्षित कमाई का घोषित हिस्सा थी, उसका संयोग नहीं।

दो और विशेषताएँ महत्वपूर्ण थीं। निश्चित कार्यक्रम के अनुबंधों में ग्राहक तब बाहर निकल सकता था जब निकट-माह वायदा क़ीमत अनुबंध क़ीमत से ऊपर चली जाए, और बिना उठाए गए माल पर उसे अंतर का आधा मिलता था; लचीले कार्यक्रम में पूरा अंतर मिलता था। कल्प और मिलर (Culp and Miller, 1995) ने तर्क दिया कि यही नक़द-निपटान विकल्प बैरल-दर-बैरल निकट-माह ढेर को तर्कसंगत बनाता था, क्योंकि जल्दी समाप्ति ठीक उसी क़ीमत उछाल से शुरू होती जो निकट-माह हेज को लाभदायक बनाती, और दोनों आपस में कट जाते।

वक्र पलटता है

पूरे 1993 में तेल बाज़ार ने एक साथ वे दो काम किए जिन्हें MGRM की संरचना सबसे कम सह सकती थी। क़ीमतें गिरीं, और फ़ॉरवर्ड वक्र का आकार बैकवर्डेशन से पलटकर कॉन्टैंगो हो गया।

नवंबर 1993 के अंत में वियना में हुई ओपेक की बैठक कोटा घटाने पर सहमति के बिना बिखर गई, और वेस्ट टेक्सस इंटरमीडिएट दिसंबर में औसतन लगभग 14.50 डॉलर प्रति बैरल पर बंद हुआ, जबकि वसंत में वह क़रीब 20 डॉलर था। उस गिरावट का हर डॉलर 5.5 करोड़ बैरल के वायदा लॉन्ग पर तुरंत परिवर्तनीय मार्जिन के भुगतान के रूप में सामने आया। उसके सामने निश्चित-मूल्य फ़ॉरवर्ड बही पर संतुलक लाभ खड़ा था, जो कच्चे तेल के हर एक डॉलर गिरने पर और बढ़ जाता — पर वह लाभ दस वर्षों में थोड़ा-थोड़ा करके आता, जैसे-जैसे ग्राहक माल उठाते, जबकि मार्जिन की माँगें अगली सुबह तार से आ जाती थीं।

कॉन्टैंगो ने एक दूसरे, अधिक चुपचाप ढंग से हालात बिगाड़े। निकट अनुबंध अब अगले से सस्ता चल रहा था, इसलिए हर मासिक रोल का अर्थ था सस्ते में बेचना और महँगे में ख़रीदना, और MGRM पूरे ढेर पर महीने-दर-महीने यही जुर्माना भर रही थी। जो सकारात्मक कैरी था वह बार-बार लगने वाली नक़द लागत बन गया।

दिसंबर 1993 तक वायदा और स्वैप स्थितियों से नक़दी का बहाव लगभग 90 करोड़ डॉलर बताया गया। NYMEX ने देखा कि एक ही खाता कई अनुबंधों में एक्सचेंज की सबसे बड़ी लॉन्ग स्थिति रखे हुए है, तो उसने मार्जिन की अपेक्षाएँ बढ़ाईं और MGRM की हेजर छूट वापस ले ली, जिसने उसे सट्टा स्थिति सीमाओं से ऊपर जाने दिया था। छूट हटते ही सबसे बुरे समय पर स्थिति घटानी पड़ी और गड्ढे के हर दूसरे व्यापारी को पता चल गया कि MG को किस दिशा में जाना ही पड़ेगा।

फ़्रैंकफ़र्ट ने बहीखातों में क्या देखा

जर्मन लेखांकन ने वित्तपोषण की समस्या को शोधन-क्षमता की समस्या में बदल दिया। वाणिज्य संहिता के असमता सिद्धांत के अनुसार अप्राप्त हानि को पूर्वानुमेय होते ही दर्ज करना पड़ता है, जबकि अप्राप्त लाभ तब तक नहीं चढ़ाया जा सकता जब तक वह वास्तव में न मिल जाए। इसलिए वायदा की हानि पूरी की पूरी आय विवरण पर आ गई। जिस दस वर्षीय फ़ॉरवर्ड बही के मूल्य-वर्धन के लिए ही वायदा रखे गए थे, वह कहीं दिखा ही नहीं। जो स्थिति अमेरिकी नियमों में मोटे तौर पर संतुलित हेज के रूप में प्रस्तुत हो सकती थी, वह फ़्रैंकफ़र्ट में एकतरफ़ा छेद जैसी दिखी।

कल्प और मिलर ने रिस्क पत्रिका में «लेखा-परीक्षकों की लेखा-परीक्षा» शीर्षक लेख में इस व्यवहार पर सीधा प्रहार किया और कहा कि MG के पर्यवेक्षी मंडल को एक लेखांकन कृत्रिमता दिखाई गई और उसने उसे आर्थिक तथ्य मानकर प्रतिक्रिया दी (Culp and Miller, 1995)।

डॉयचे बैंक के रोनाल्डो श्मिट्स की अध्यक्षता वाला पर्यवेक्षी मंडल दिसंबर 1993 के मध्य में बैठा और उलटे निष्कर्ष पर पहुँचा। 17 दिसंबर को उसने शिमेलबुश और मुख्य वित्त अधिकारी माइनहार्ट फ़ोर्स्टर को हटा दिया। पुनर्गठन विशेषज्ञ काजो नोयकिर्षेन को जनवरी में अध्यक्ष बनाकर लाया गया। मंडल ने अमेरिकी स्थितियाँ बंद करने का आदेश दिया।

समापन

स्थिति समेटना निर्णायक क़दम था, और वह उस बाज़ार में किया गया जो जानता था कि आगे क्या आने वाला है। MGRM ने अपने वायदा और स्वैप बेचे और, निर्णायक रूप से, उन निश्चित-मूल्य ग्राहक अनुबंधों का बड़ा हिस्सा भी रद्द कर दिया जिन्हें ढकने के लिए वायदा ख़रीदे गए थे — यानी हेज का परिसंपत्ति वाला पक्ष छोड़ दिया गया और देयता वाला पक्ष क़ीमत-चक्र की तली पर पक्का कर दिया गया।

राहत का नेतृत्व डॉयचे बैंक और ड्रेसडनर बैंक ने किया, जो लगभग 3.4 अरब मार्क — क़रीब 1.9 अरब डॉलर — का पैकेज था और उसमें अधिकार निर्गम के साथ समूह के ऋणदाता संघ की स्टैंडबाय ऋण-सीमाएँ जुड़ी थीं। नोयकिर्षेन ने अगले दो वर्षों में कारोबार बेचे और लगभग 7,500 नौकरियाँ घटाईं। बेन्सन ने मेटलगेज़ेलशाफ़्ट पर एक अरब डॉलर का मुक़दमा किया और कहा कि जिस रणनीति को मूल कंपनी ने मंज़ूरी दी थी उसके लिए उन्हें बलि का बकरा बनाया गया; समूह ने प्रतिवाद किया, और विवाद अदालत के बाहर सुलझ गया।

MG की बिक्री समाप्त होने के आठ सप्ताह बाद, मार्च 1994 में कच्चा तेल 14.68 डॉलर के मासिक औसत पर तली छूकर जून तक 19 डॉलर से ऊपर था। यदि स्थिति समेटने के बजाय रखी जाती तो निकट-माह वाला पैर दो तिमाहियों के भीतर अपनी अधिकांश हानि वापस पा लेता।

वह बहस जो अर्थशास्त्री अब भी कर रहे हैं

कम ही कॉर्पोरेट घाटों ने इतना विवादास्पद साहित्य पैदा किया है, क्योंकि वही तथ्य दो ऐसे पाठों की अनुमति देते हैं जो भीतर से एक-दूसरे के साथ संगत हैं।

कल्प और मिलर का मत था कि MGRM का कार्यक्रम एक सुसंगत कृत्रिम-भंडारण रणनीति थी जिसे उस मंडल ने नष्ट किया जिसने मार्जिन की माँग को हानि समझ लिया, और शेयरधारकों का पैसा स्थिति ने नहीं, समापन ने लिया। अंतोनियो मेलो और जॉन पार्सन्स ने «हेज की परिपक्वता संरचना मायने रखती है» से उत्तर दिया (Mello and Parsons, 1995) और तकनीकी आपत्ति उठाई कि बैरल-दर-बैरल ढेर एक दीर्घकालिक बाध्यता को आवश्यकता से अधिक ढकता है, क्योंकि फ़ॉरवर्ड वक्र का दूर वाला छोर निकट वाले की तुलना में कहीं कम हिलता है; उनके गणित में न्यूनतम-प्रसरण हेज अनुपात एक से काफ़ी नीचे था, और अतिरिक्त हिस्सा जोखिम प्रबंधन के भेस में वक्र के आकार पर लगाया गया सट्टा था। फ़्रैंकलिन एडवर्ड्स और माइकल कैंटर ने प्रश्न को अपने शीर्षक में रखा — हेज न हो सकने वाले जोखिम, ख़राब हेजिंग रणनीति, या केवल बुरी क़िस्मत — और निष्कर्ष निकाला कि वित्तपोषण जोखिम इस संरचना की असली, हेज न हो सकने वाली विशेषता था, निष्पादन की चूक नहीं (Edwards and Canter, 1995)। क्रेग पिरॉन्ग ने बाद के पुनर्निर्माण में पाया कि वह स्थिति शुद्ध हेज कहलाने के लिए बहुत बड़ी थी और उसमें जानबूझकर रखा गया सट्टा अंश था (Pirrong, 1997)।

जिस बात पर इनमें से कोई विवाद नहीं करता वह है यह तंत्र। MGRM ने अपनी फ़ॉरवर्ड बही का मूल्य जोखिम तो मिला दिया था और समय का जोखिम खुला छोड़ दिया था। शुद्ध वर्तमान मूल्य में सही हेज भी विफल हो सकता है यदि हारने वाला पैर रोज़ नक़द चुकाए और जीतने वाला पैर दस वर्षों में चुकाए, और तेल की क़ीमत के स्तर के बारे में कितना भी सही होना धन के आने-जाने के समय की बेमेल को नहीं सुधारता।

इसने क्या बदला

मेटलगेज़ेलशाफ़्ट उन आपदाओं की क़तार के आगे खड़ी थी जिन्होंने अलग-अलग मुद्राओं में वही सबक़ दिया। ऑरेंज काउंटी की उत्तोलित रेपो बही दिसंबर 1994 में ऋण-हानि से नहीं, संपार्श्विक माँगों से गिरी। फ़रवरी 1995 में बेरिंग्स का पतन उन स्थितियों के लिए सिंगापुर भेजे गए मार्जिन से शुरू हुआ जिन्हें लंदन का बोर्ड देख ही नहीं सकता था। लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट 1998 में ऐसे अभिसरण सौदों के साथ ढही जो सापेक्ष मूल्य के बारे में अधिकतर सही थे और वित्तपोषण कितने समय टिकेगा इस बारे में घातक रूप से ग़लत। सुमितोमो की ताम्बा बही उसी गर्मी में उधड़ी। हर मामले में एक ऐसी कंपनी थी जिसका आर्थिक जोखिम सँभालने लायक़ दिखता था और जिसकी नक़दी की ज़रूरत नहीं।

जोखिम प्रबंधन ने यह बात धीरे-धीरे और फिर औपचारिक रूप से आत्मसात की। तरलता-समायोजित मापक, वैल्यू-एट-रिस्क के साथ कैश-फ़्लो-एट-रिस्क, और बाज़ार-मूल्यांकन के बजाय मार्जिन अपेक्षाओं पर चलाए जाने वाले दबाव परीक्षण — ये सब दशक के उत्तरार्ध में मानक बन गए। लेखांकन ने भी पकड़ बनाई: वित्तीय लेखा मानक बोर्ड ने 1998 में FAS 133 जारी किया, जिसने डेरिवेटिव और जिन मदों की वे हेजिंग करते हैं, दोनों के सममित व्यवहार को अनिवार्य किया — ठीक वही असममिति जिसने MGRM की बही को फ़्रैंकफ़र्ट में आपदा और न्यूयॉर्क में संतुलित दिखाया था।

मेटलगेज़ेलशाफ़्ट बची रही, 1993 में गेज़ेलशाफ़्ट फ़्यूर एलेक्ट्रोमेटालुर्गी के साथ और अंततः 2000 में केमी के साथ मिलकर mg technologies बनी, और धातु से पूरी तरह बाहर हो गई। शिमेलबुश ने आगे चलकर अपना विशेष-धातु समूह खड़ा किया। दस वर्षीय अनुबंधों पर हस्ताक्षर करने वाले पेनसिल्वेनिया के हीटिंग-ऑयल विक्रेताओं के अधिकांश अनुबंध 1994 की सर्दियों में ख़रीद लिए गए, ऐसी क़ीमत पर जो उनके लिए अच्छी थी और जो उस दिन तय हुई जिस दिन बेचने वाले को भुगतान रोकने की सबसे बड़ी ज़रूरत थी।