पेन सेंट्रल दिवालियापन: फेड को नया रूप देने वाली 1970 की विफलता

फिलाडेल्फिया से आया तार

रविवार, 21 जून 1970 की देर सुबह, पेन सेंट्रल ट्रांसपोर्टेशन कंपनी के वकीलों ने पेंसिल्वेनिया के पूर्वी जिले के लिए संयुक्त राज्य जिला न्यायालय में पुनर्गठन की याचिका दायर की। यह दाखिला दिवालियापन अधिनियम की धारा 77 के तहत किया गया था, जो रेलमार्ग कंपनियों की विफलता को नियंत्रित करने वाला विशेष प्रावधान है। 4.6 अरब डॉलर की संपत्ति के साथ, पेन सेंट्रल — एक बड़े अंतर से — उस समय तक अमेरिकी इतिहास की सबसे बड़ी कॉर्पोरेट विफलता थी। दाखिले की घोषणा करने वाली प्रेस विज्ञप्ति का समय ठीक रविवार दोपहर रखा गया ताकि सोमवार को बाजार खुलने से पहले समाचार को पचाने के लिए कुछ घंटे मिल सकें। बाजार ने इसे पचाया नहीं। बाजार में ऐंठन हो गई।

मंगलवार सुबह तक, न्यूयॉर्क वाणिज्यिक पत्र बाजार में डीलर शीर्ष-श्रेणी के पत्रों पर पिछले सप्ताह की तुलना में लगभग 100 आधार अंक अधिक यील्ड का उद्धरण दे रहे थे। शुक्रवार को 8.0% पर कारोबार करने वाला पत्र मंगलवार को 9.0% पर भी नहीं रखा जा सकता था। औद्योगिक निगमों के कोषाध्यक्ष जिन्होंने यह माना था कि वे हमेशा अपनी अल्पकालिक देनदारियों को रोल कर सकते हैं, सुबह छह बजे अपने बैंकों को फोन कर रहे थे, यह पूछते हुए कि क्या रोलओवर विफल होने पर उनकी क्रेडिट लाइनें वास्तव में उपलब्ध होंगी। थोक वित्तपोषण बाजार जिसने अमेरिकी कॉर्पोरेट कार्यशील पूंजी को लगभग दो दशकों से वित्तपोषित किया था, अड़तालीस घंटों में, क्लियर होना बंद कर चुका था।

अगले बहत्तर घंटों में जो हुआ उसने फेडरल रिजर्व की भूमिका को फिर से लिखा। फेड ने 22 जून की रात और 23 जून की सुबह जो कार्रवाई की वह तकनीकी दृष्टि से डिस्काउंट विंडो नीति और रेगुलेशन क्यू सीमाओं का एक नियमित समायोजन था। मूल रूप से, यह 1933 के बाद पहली स्पष्ट स्वीकारोक्ति थी कि केंद्रीय बैंक केवल अपने सदस्य बैंकों के लिए नहीं, बल्कि पूरे अल्पकालिक वित्तपोषण बाजार के लिए अंतिम ऋणदाता था। 1984 में कॉन्टिनेंटल इलिनॉय से लेकर 2008 और 2020 के कमर्शियल पेपर फंडिंग फैसिलिटी तक, हर आधुनिक प्रकरण जिसमें फेड ने ऐसे बाजार में कदम रखा जिसे वह नियंत्रित नहीं करता, उस निर्णय से उतरा है (Brimmer, 1989)।

दो विफल रेलमार्ग, एक बड़ा विफल रेलमार्ग

पेन सेंट्रल अमेरिकी व्यवसाय इतिहास के सबसे विस्तृत रूप से अध्ययन किए गए कॉर्पोरेट विलयों में से एक का उत्पाद था। 1 फरवरी 1968 को, एक दशक से अधिक के नियामक टकराव के बाद, पेंसिल्वेनिया रेलमार्ग और न्यूयॉर्क सेंट्रल रेलमार्ग ने मिलकर पेन सेंट्रल ट्रांसपोर्टेशन कंपनी बनाई। फिलाडेल्फिया में मुख्यालय वाला पेंसिल्वेनिया, बीसवीं सदी के अधिकांश समय में हर पारंपरिक माप से संयुक्त राज्य अमेरिका का सबसे बड़ा रेलमार्ग था। मैनहट्टन में मुख्यालय वाला न्यूयॉर्क सेंट्रल, न्यूयॉर्क-शिकागो गलियारे पर इसका मुख्य प्रतिद्वंद्वी था। दोनों ही पुरानी, गौरवशाली संस्थाएं थीं। दोनों ही मर रही थीं।

संयुक्त कंपनी ने उत्तरी अमेरिका के सबसे घनी आबादी वाले और औद्योगिक क्षेत्र से होकर जाने वाले लगभग 21,000 मील ट्रैक को नियंत्रित किया। कागज पर, यह एक शक्तिशाली कंपनी होनी चाहिए थी। वास्तव में, विलय ने दो गिरते माल ढुलाई व्यवसायों, दो अनावश्यक मार्ग नेटवर्कों, दो असंगत लेखांकन प्रणालियों, दो परस्पर युद्ध करने वाली प्रबंधन संस्कृतियों, और दो पेंशन दायित्वों को जोड़ा जिन्हें कोई भी कंपनी निधि नहीं दे सकती थी। पेंसिल्वेनिया के पुरुष, रूढ़िवादी और संचालन-केंद्रित, अपने न्यूयॉर्क सेंट्रल समकक्षों को वित्तीय-इंजीनियरिंग शौकीन मानते थे। न्यूयॉर्क सेंट्रल के पुरुष पेंसिल्वेनिया के पुरुषों को सुस्त नौकरशाह मानते थे। जो एकीकरण $80 मिलियन प्रति वर्ष की लागत बचत देने वाला था, उसने इसके बजाय फिलाडेल्फिया में सिक्स पेन सेंटर के कार्यकारी गलियारों में खुले युद्ध दिए (Daughen and Binzen, 1971)।

फिर न्यू हेवन आया। दक्षिणी न्यू इंग्लैंड का प्रमुख रेल वाहक न्यूयॉर्क, न्यू हेवन और हार्टफोर्ड रेलमार्ग 1961 में दिवालिया हो गया था और कभी ठीक नहीं हुआ। पेन सेंट्रल विलय को मंजूरी देने की शर्त के रूप में, इंटरस्टेट कॉमर्स कमीशन ने 1 जनवरी 1969 को नई कंपनी से न्यू हेवन को आत्मसात करने की मांग की। न्यू हेवन अपने साथ 1,500 मील की क्षयग्रस्त पटरियाँ, अप्रचलित यात्री उपकरण का बेड़ा, भारी रूप से संघीकृत श्रमबल, और एक यात्री फ्रैंचाइज़ी लाया जिसने ट्रूमैन प्रशासन के बाद से कोई परिचालन लाभ अर्जित नहीं किया था। पहले से डूब रहे पेन सेंट्रल प्रबंधन को एक लंगर सौंपा गया।

संख्याएं बाकी कहानी बताती हैं। 1968 में, अपने पहले पूर्ण वर्ष में, पेन सेंट्रल ने $87 मिलियन की शुद्ध आय की रिपोर्ट दी। 1969 में — दूसरा वर्ष और न्यू हेवन को शामिल करने वाला पहला — इसने $4 मिलियन की रिपोर्ट दी। 1970 की पहली तिमाही में, कंपनी ने $63 मिलियन की हानि की रिपोर्ट दी। संचालन से नकद पिछले वर्ष नकारात्मक हो चुका था और महीने-दर-महीने बिगड़ रहा था। बोर्ड संकट का संकेत न देने के लिए मई 1970 तक लाभांश घोषित करता रहा। अध्यक्ष स्टुअर्ट सॉन्डर्स विश्लेषकों से कहते रहे कि 1970 एक मोड़ का वर्ष होगा।

जो नकद नहीं था

दिवालियापन से पहले के वर्षों में पेन सेंट्रल की वित्तीय रिपोर्टिंग की सबसे आश्चर्यजनक विशेषता यह है कि इसने जो हो रहा था उसे कितनी अच्छी तरह छिपाया। 1968 और 1969 की रिपोर्ट की गई शुद्ध आय लेखांकन विकल्पों के मिश्रण द्वारा समर्थित थी जिन्होंने मिलकर एक गहराई से नकद-नकारात्मक व्यवसाय को सीमांत रूप से लाभदायक व्यवसाय में बदल दिया। निवेश कर क्रेडिट को आक्रामक रूप से मान्यता दी गई। रखरखाव खर्चों को टाला गया। पूंजीकृत ब्याज को आय में वापस जोड़ा गया। मिडटाउन मैनहट्टन और डाउनटाउन फिलाडेल्फिया में पार्सलों पर रियल-एस्टेट सेल-लीजबैक लेनदेन ने रिपोर्ट किए गए लाभ उत्पन्न किए जबकि नकद प्रवाह को दशकों तक बाहरी पट्टेदारों को स्थानांतरित किया।

मुख्य वित्तीय अधिकारी डेविड बेवन इन तकनीकों के वास्तुकार थे। वे एक साथ पेन सेंट्रल की वित्तपोषण रणनीति के वास्तुकार भी थे — और वित्तपोषण रणनीति वित्तीय रिपोर्टिंग पर निर्भर थी। 1960 के दशक के अंत तक कंपनी अब स्वीकार्य पैदावार पर निवेश-ग्रेड दीर्घकालिक बांड जारी नहीं कर सकती थी। बेवन ने इसके बजाय वाणिज्यिक पत्र बाजार की ओर रुख किया, जहां जारीकर्ता के क्रेडिट का मूल्यांकन उसके सबसे हाल के आय विवरण और इसकी वाणिज्यिक-बैंक बैकअप लाइनों पर किया जाता था, न कि नकद उत्पादन की सावधानीपूर्वक जांच पर। जब तक पेन सेंट्रल शुद्ध आय की रिपोर्ट कर सकता था, पत्र क्लियर हो जाएगा।

1970 के वसंत तक, पेन सेंट्रल ने डीलर गोल्डमैन सैक्स के माध्यम से लगभग $200 मिलियन का असुरक्षित वाणिज्यिक पत्र बकाया रखा था। खरीदार एक परिचित संस्थागत सूची थी — बैंक ट्रस्ट विभाग, कॉर्पोरेट कैश मैनेजर, अपने प्रारंभिक वर्षों में मनी-मार्केट फंड, बीमा कंपनियाँ। उनमें से कुछ ने जारीकर्ता पर स्वतंत्र क्रेडिट विश्लेषण किया था। उन्होंने डीलर के प्रतिनिधित्व, पेन सेंट्रल नाम पर, और इस अंतर्निहित धारणा पर भरोसा किया था कि $4 अरब की संपत्ति वाला रेलमार्ग संभवतः $200 मिलियन के अल्पकालिक असुरक्षित पत्र पर डिफ़ॉल्ट नहीं हो सकता था (Calomiris, 1994)।

संकट आय विवरण के एक सरसरी पाठक को दिखाई नहीं देता था। यह नकदी पर नज़र रखने वाले किसी भी व्यक्ति को दिखाई देता था। बेवन के स्वयं के कर्मचारियों ने फरवरी 1970 में एक आंतरिक नकदी प्रवाह पूर्वानुमान तैयार किया जिसने अनुमान लगाया कि कंपनी बाहरी वित्तपोषण के बिना तीसरी तिमाही में नकदी से बाहर हो जाएगी। वह पूर्वानुमान बोर्ड के साथ साझा नहीं किया गया। यह वाणिज्यिक पत्र खरीदारों के साथ साझा नहीं किया गया। यह कंपनी के प्रमुख बैंक, फर्स्ट नेशनल सिटी बैंक ऑफ न्यूयॉर्क के साथ भी पूरी तरह से साझा नहीं किया गया।

वाशिंगटन ने इनकार किया

अप्रैल 1970 तक, पेन सेंट्रल के वरिष्ठ प्रबंधन ने समस्या को निजी तौर पर हल करने की उम्मीद छोड़ दी थी। सॉन्डर्स ने संघीय सरकार से एक असाधारण संपर्क अधिकृत किया — रक्षा उत्पादन अधिनियम के तहत $200 मिलियन के आपातकालीन ऋण गारंटी का अनुरोध, इस तर्क के आधार पर कि रेलमार्ग का माल नेटवर्क सैन्य लॉजिस्टिक्स के लिए आवश्यक था। अनुरोध सचिव जॉन वोल्पे के तहत परिवहन विभाग और सचिव डेविड कैनेडी के तहत ट्रेजरी के माध्यम से रूट किया गया, जिसमें व्हाइट हाउस के परामर्शदाता ब्राइस हार्लो द्वारा राजनीतिक समन्वय किया गया।

अगले छह सप्ताह में निक्सन प्रशासन के अंदर की आंतरिक बहस ऐतिहासिक रिकॉर्ड में सबसे स्पष्ट में से एक थी। ट्रेजरी ने सिद्धांत के आधार पर गारंटी का विरोध किया, यह तर्क देते हुए कि एक विफल निजी रेलमार्ग को बेल आउट करना अप्रबंधनीय मिसाल पैदा करेगा। परिवहन विभाग ने इसे राष्ट्रीय सुरक्षा आधार पर समर्थन दिया। फेडरल रिजर्व, अनौपचारिक रूप से परामर्श लिया गया, उस पर टिप्पणी करने के लिए अनिच्छुक था जिसे वह राजकोषीय बजाय मौद्रिक प्रश्न मानता था। जॉर्ज शुल्ज के तहत प्रबंधन और बजट कार्यालय ने मूल आपत्ति उठाई: पेन सेंट्रल के नुकसान संरचनात्मक थे, और $200 मिलियन की गारंटी बस कुछ तिमाहियों के लिए विफलता को महत्वपूर्ण करदाता लागत पर स्थगित कर देगी।

21 मई 1970 को, सीनेट बैंकिंग समिति ने एक बंद सुनवाई की। सॉन्डर्स ने सीधे सीनेटरों को मामला प्रस्तुत किया। मामला अनुनयक नहीं था। जून की शुरुआत तक प्रशासन ने निष्कर्ष निकाला था कि कोई गारंटी पेश नहीं की जाएगी, और संदेश फिलाडेल्फिया और न्यूयॉर्क में पेन सेंट्रल के बैंकरों को पारित कर दिया गया कि कंपनी अपने दम पर थी। बेवन ने प्रमुख मनी-सेंटर बैंकों के माध्यम से एक निजी बचाव को सिंडिकेट करने का अंतिम प्रयास किया। यह 19 जून तक विफल हो गया। कंपनी के वकील दिवालियापन याचिका पर सप्ताहांत में काम कर रहे थे।

सोमवार सुबह का जमाव

दाखिले के बाद के दिनों में वाणिज्यिक पत्र बाजार में जो हुआ उसे तरलता के अचानक गायब होने के रूप में सबसे अच्छा वर्णित किया गया है। पिछले पांच वर्षों में अमेरिकी वाणिज्यिक पत्र की कुल बकाया मात्रा लगभग तिगुनी हो गई थी, 1965 की शुरुआत में लगभग $10 अरब से बढ़कर 1970 के मध्य तक $33 अरब हो गई। उस वृद्धि का अधिकांश भाग औद्योगिक कंपनियों, निर्माताओं की वित्त सहायक कंपनियों और मुट्ठी भर रेलमार्गों द्वारा जारी किए गए गैर-बैंक कॉर्पोरेट पत्र में था। पेन सेंट्रल सबसे बड़ा जारीकर्ता नहीं था, लेकिन यह क्रेडिट-अंध विस्तार का प्रतीक था: इसका पत्र इसलिए खरीदा गया था क्योंकि इसमें पेन सेंट्रल नाम था, इसलिए नहीं कि किसी ने इसके नकदी प्रवाह को तनाव-परीक्षण किया था।

जब दिवालियापन दाखिला आया, तो बाजार में हर खरीदार ने अचानक वह सवाल पूछना शुरू किया जो उन्होंने पिछले हफ्ते नहीं पूछा था: हमारे पोर्टफोलियो में कौन से अन्य जारीकर्ता पेन सेंट्रल जैसे दिखते हैं? मनी-मार्केट फंड और बैंक ट्रस्ट विभागों ने निचले स्तर के पत्र को रोल करने से इनकार करना शुरू कर दिया। सबसे मजबूत जारीकर्ताओं — जनरल मोटर्स एक्सेप्टेंस कॉर्पोरेशन, फोर्ड मोटर क्रेडिट, प्रमुख वित्त सहायक कंपनियाँ — पर पैदावार अड़तालीस घंटों के भीतर 50 से 70 आधार अंक चौड़ी हो गई। दूसरी श्रेणी के जारीकर्ताओं के पत्र को किसी भी उचित यील्ड पर नहीं रखा जा सकता था। अगले सप्ताह रोल किए जाने वाले लगभग $3 अरब के परिपक्व पत्र को नहीं रखा जा सका (Calomiris, 1994)।

जो खरीदार अपने पत्र को रोल नहीं कर सकते थे, वे सामूहिक रूप से अपने वाणिज्यिक बैंकों की ओर मुड़ गए। एक वाणिज्यिक पत्र जारीकर्ता का मानक अभ्यास बकाया पत्र के सौ प्रतिशत के बराबर बैंक क्रेडिट लाइनों को बनाए रखना था, मांग पर निकाला जा सकता था, एक स्पष्ट बैकस्टॉप के रूप में। सामान्य बाजारों की शांति में, लाइनों के निकाले जाने की कभी उम्मीद नहीं की गई थी। जून 1970 के अंत की दहशत में, हर जारीकर्ता ने एक साथ उन्हें निकाला। न्यूयॉर्क, शिकागो और सैन फ्रांसिस्को में प्रमुख मनी-सेंटर बैंक कॉर्पोरेट ग्राहकों से दसियों अरब डॉलर के समन्वित आहरण का सामना कर रहे थे, उन निकासी को थोक बाजार के माध्यम से वित्तपोषित करने का कोई तरीका नहीं था — क्योंकि थोक बाजार वही बाजार था जो अभी-अभी जम गया था।

बर्न्स ने खिड़की खोली

फेडरल रिजर्व बोर्ड की बैठक सोमवार, 22 जून 1970 की शाम को हुई, जिसकी अध्यक्षता अध्यक्ष आर्थर बर्न्स ने की। बर्न्स, जिन्हें केवल पाँच महीने पहले पुष्टि की गई थी और जो बाद में अपने निजी नोट्स में उस रात की अपनी यादों को रिकॉर्ड करेंगे, तुरंत समझ गए कि क्या दांव पर है। यदि वाणिज्यिक पत्र के जमाव को अपना रास्ता चलने दिया जाए, तो परिणामी कॉर्पोरेट तरलता विफलताओं की लहर पेन सेंट्रल से बहुत आगे तक फैल जाएगी। ध्वनि दीर्घकालिक संभावनाओं वाले औद्योगिक जारीकर्ता विशुद्ध रूप से इसलिए अल्पकालिक पत्र पर डिफ़ॉल्ट करेंगे क्योंकि कोई उन्हें उधार नहीं देगा, बैंक अपनी बैकअप लाइनों का सम्मान करने से इनकार करेंगे क्योंकि वे आहरण को वित्तपोषित नहीं कर सकते, और संक्रमण महीनों तक कॉर्पोरेट क्षेत्र में फैल जाएगा।

निर्णय दो भागों में लिया गया। पहला, फेडरल रिजर्व बैंकों को विशेष रूप से कॉर्पोरेट उधारकर्ताओं को पत्र-रोलओवर ऋणों के वित्तपोषण के उद्देश्य से वाणिज्यिक बैंकों को डिस्काउंट विंडो क्रेडिट को मुक्त रूप से उपलब्ध कराने का निर्देश दिया गया। निर्देश अपनी मशीनरी में नहीं — डिस्काउंट विंडो हमेशा सदस्य बैंकों के लिए उपलब्ध थी — बल्कि अपने लक्ष्य में असामान्य था। फेड स्पष्ट रूप से बैंकों को निर्देशित कर रहा था कि वे विंडो का उपयोग एक ऐसे बाजार का समर्थन करने के लिए करें जिसे फेड नियंत्रित नहीं करता था, उन उधारकर्ताओं की ओर से जिनके साथ फेड का कोई औपचारिक संबंध नहीं था। दूसरा, बोर्ड ने $100,000 या उससे अधिक के बड़े परक्राम्य जमा प्रमाणपत्रों पर रेगुलेशन क्यू ब्याज दर सीमा को निलंबित कर दिया, जिसने पहले बैंकों को प्रतिस्थापन निधि के लिए आक्रामक रूप से बोली लगाने से रोका था। संयोजन का मतलब था कि बैंक डिस्काउंट दर पर फेड से उधार ले सकते थे या बाजार में बिना कृत्रिम सीमा के CD जुटा सकते थे, और वाणिज्यिक-पत्र जारीकर्ताओं को मुक्त रूप से ऋण दे सकते थे (Burns, 1988)।

बाजार की प्रतिक्रिया लगभग तत्काल थी। बैंकों ने बुधवार 24 जून को डिस्काउंट विंडो से लगभग $1.7 अरब निकाले, जो उस समय रिकॉर्ड पर सबसे बड़ा एकल-दिन डिस्काउंट उधार था। सोमवार और मंगलवार को विफल हुए कॉर्पोरेट पत्र रोलओवर बुधवार और गुरुवार को निकाली गई बैंक लाइनों द्वारा प्रतिस्थापित किए जा सकते थे। शीर्ष-स्तरीय पत्र पर पैदावार ने दस दिनों के भीतर अपनी आधी चाल वापस ली। अगस्त के मध्य तक बाजार स्थिर हो गया था, कुल बकाया केवल पूर्व-संकट शिखर से मामूली रूप से कम था। जो संक्रमण हाशिए के औद्योगिक क्रेडिट की एक लंबी सूची को नीचे ला सकता था, वह नहीं हुआ।

एंड्रयू ब्रिमर का वाक्यांश

22-23 जून के निर्णयों में भाग लेने वाले फेडरल रिजर्व बोर्ड के गवर्नर एंड्रयू ब्रिमर ने 1989 में एक व्याख्यान दिया जिसमें उन्होंने उस समय सार्वजनिक रूप से कही गई किसी भी बात की तुलना में अधिक स्पष्ट शब्दों में कार्रवाई का वर्णन किया। ब्रिमर ने प्रतिक्रिया को उस क्षण के रूप में वर्णित किया जब फेड ने स्वीकार किया कि वह "वाणिज्यिक पत्र बाजार के लिए अंतिम ऋणदाता" बन गया था, और उन्होंने इसे सीधे उस ढांचे से जोड़ा जो वाल्टर बैजहॉट ने 1873 में केंद्रीय बैंक संकट उधार के लिए निर्धारित किया था — मुक्त रूप से, अच्छी जमानत पर, दंडात्मक दर पर उधार दें (Brimmer, 1989)।

यह वाक्यांश महत्वपूर्ण था क्योंकि इसने उस बात को स्वीकार किया जिसे अधिकारी सार्वजनिक रूप से कहने में अनिच्छुक रहे थे: डिस्काउंट विंडो का उद्देश्य हमेशा, फेड की अपनी आंतरिक समझ में, सदस्य बैंकों को सीधे उधार देने से परे विस्तारित था। 1913 के फेडरल रिजर्व अधिनियम के लेखकों ने केंद्रीय बैंक की कल्पना व्यापक क्रेडिट प्रणाली के बैकस्टॉप के रूप में की थी, बैंकिंग क्षेत्र इसकी नाली के रूप में था। 1933 के बाद की संस्थागत सावधानी में जो खो गया था वह उस जनादेश पर सार्वजनिक रूप से कार्य करने की इच्छा थी। पेन सेंट्रल ने फेड को कार्य करने के लिए मजबूर किया, और कार्य करते हुए, स्वीकार करने के लिए मजबूर किया।

कॉनरेल और वाणिज्यिक पत्र का सुधार

पेन सेंट्रल के राजनीतिक परिणाम अगले तीन वर्षों में सामने आए। दिवालियापन कार्यवाही स्वयं लगभग एक दशक तक चली, जिसमें ट्रस्टियों ने 1970 के पतन में और अधिक लेखांकन अनियमितताएं खोजीं और बेवन को अंततः प्रतिभूति-कानून उल्लंघनों के लिए मुकदमा चलाया गया। प्रतिभूति और विनिमय आयोग, जो पेन सेंट्रल की फाइलिंग का अनुसरण कर रहा था बिना महत्वपूर्ण चिंताओं को दर्ज किए, 1972 की विलियम जे. केसी की एक स्टाफ रिपोर्ट में अपर्याप्त छानबीन के लिए कठोर रूप से आलोचना की गई।

सबसे स्थायी सुधार संरचनात्मक था। 1973 में, कांग्रेस ने क्षेत्रीय रेल पुनर्गठन अधिनियम पारित किया, जिसने पेन सेंट्रल और छह अन्य दिवालिया पूर्वी रेलमार्गों के माल ढुलाई संचालन को संभालने के लिए सरकारी स्वामित्व वाले उत्तराधिकारी के रूप में कंसोलिडेटेड रेल कॉर्पोरेशन — कॉनरेल — की स्थापना की। कॉनरेल ने 1 अप्रैल 1976 को संचालन शुरू किया। यह 1987 में आरंभिक सार्वजनिक पेशकश के माध्यम से निजी क्षेत्र में वापस कर दिया जाएगा, और 1999 में नॉरफ़ॉक सदर्न और CSX के बीच इसका अंतिम विभाजन सेवा में एक घंटे के व्यवधान के बिना पूरा हुआ था — 1968 के विलय की अराजकता के साथ एक उल्लेखनीय विरोधाभास।

वाणिज्यिक पत्र बाजार ने अधिक धीरे-धीरे खुद को सुधारा। डीलरों — गोल्डमैन सैक्स, मेरिल लिंच, सैलोमन ब्रदर्स — ने औपचारिक क्रेडिट-विश्लेषण मानकों को संस्थागत किया जो 1970 से पहले अनुपस्थित थे। प्रमुख रेटिंग एजेंसियों, मूडीज और स्टैंडर्ड एंड पुअर्स, ने वाणिज्यिक पत्र रेटिंग को व्यावहारिक रूप से सभी जारीकर्ताओं को कवर करने के लिए विस्तारित किया और बैंक बैकअप लाइनों के पूर्ण प्रकटीकरण की मांग करना शुरू कर दिया। खरीदारों — विशेष रूप से मनी-मार्केट फंड, जो विस्फोटक वृद्धि की अवधि में प्रवेश कर रहे थे — ने अपने स्वयं के क्रेडिट-अनुसंधान कर्मचारियों का निर्माण किया। सबसे महत्वपूर्ण बात, यह अनकहा अनुमान कि "नाम पत्र के लिए अच्छा है" वास्तविक क्रेडिट मूल्यांकन द्वारा प्रतिस्थापित किया गया।

जो पैटर्न दोहराता है

पेन सेंट्रल ने एक टेम्पलेट स्थापित किया जिसका फेडरल रिजर्व ने अगले आधी सदी के हर बड़े अल्पकालिक वित्तपोषण संकट में पुन: उपयोग किया है। यांत्रिकी अलग-अलग होती है; तर्क नहीं। जब क्रेडिट मूल्यांकन विफल होने के कारण थोक वित्तपोषण बाजार जब्त हो जाते हैं, तो फेड डिस्काउंट विंडो खोलता है, बैंक बैलेंस शीट को बाधित करने वाली नियामक सीमाओं को निलंबित या ढीला करता है, और बैंकिंग प्रणाली के माध्यम से तरलता को उन बाजारों में चैनल करता है जो जम गए हैं।

पैटर्न 1984 में कॉन्टिनेंटल इलिनॉय के साथ फिर से हुआ, जहां एकल संस्थान को डिस्काउंट विंडो शिखर ऋण $3.5 अरब तक पहुंच गया। यह 1987 के अक्टूबर क्रैश के बाद फिर से हुआ, जब एलन ग्रीनस्पैन का एक-वाक्य का बयान — वित्तीय प्रणाली को तरलता प्रदान करने की प्रतिबद्धता — बर्न्स की मिसाल पर मॉडलिंग की गई थी। यह 2008 के वित्तीय संकट के दौरान शानदार रूप में फिर से हुआ, जब 16 सितंबर 2008 को रिजर्व प्राइमरी फंड के "बक तोड़ने" ने एक प्रकार का मनी-मार्केट रन शुरू कर दिया जिसे पेन-सेंट्रल के बाद के सुधारों को विशेष रूप से रोकने के लिए डिज़ाइन किया गया था। 2008 में फेड की प्रतिक्रिया — मनी मार्केट इन्वेस्टर फंडिंग फैसिलिटी, एसेट-बैक्ड कमर्शियल पेपर मनी मार्केट म्यूच्यूअल फंड लिक्विडिटी फैसिलिटी, कमर्शियल पेपर फंडिंग फैसिलिटी — जून 1970 के बर्न्स के डिस्काउंट विंडो दिशानिर्देश के सीधे वंशज वंशज थे, जो विशाल रूप से अधिक कानूनी और परिचालन मशीनरी के साथ निष्पादित किए गए थे लेकिन उद्देश्य में समान थे।

कमर्शियल पेपर फंडिंग फैसिलिटी 17 मार्च 2020 को फिर से शुरू की गई क्योंकि COVID-19 शॉक ने एक पीढ़ी में दूसरी बार अल्पकालिक वित्तपोषण को जमा दिया। इसके सक्रियण के बहत्तर घंटों के भीतर, वाणिज्यिक पत्र पैदावार ने अपनी अधिकांश चाल वापस ली और बाजार ने क्लियरिंग फिर से शुरू कर दी। फेड पैंतरेबाज़ी में इतना अभ्यस्त हो गया था कि पुनरारंभ लगभग नियमित था।

सॉन्डर्स ने अदालत में क्या कहा

स्टुअर्ट सॉन्डर्स को दिवालियापन कार्यवाही के हिस्से के रूप में 1971 में बयान दिया गया था। ट्रस्टियों के वकील द्वारा पूछे जाने पर कि कंपनी ने 1970 के वसंत में वाणिज्यिक पत्र जारी करना क्यों जारी रखा जब इसके आंतरिक नकदी प्रवाह पूर्वानुमान दिवालियापन की भविष्यवाणी कर रहे थे, सॉन्डर्स ने एक उत्तर दिया जो मामले के लगभग हर बाद के उपचार में उद्धृत किया गया है। "विकल्प," उन्होंने कहा, "पत्र जारी करना बंद करना था। और अगर हमने पत्र जारी करना बंद कर दिया होता, तो हम तीन महीने पहले विफल हो जाते।" दूसरे शब्दों में, पेन सेंट्रल को उसी बाजार तंत्र द्वारा जीवित रखा गया था जिसकी विफलता ने अंततः इसे जमा दिया। खरीदारों ने कंपनी को इसलिए वित्त पोषित किया क्योंकि वे इसे नहीं समझते थे, और कंपनी उनकी गलतफहमी पर निर्भर थी।

22 जून 1970 की रात आर्थर बर्न्स और उनके सहयोगियों द्वारा लिया गया निर्णय — फेड द्वारा नियंत्रित न किए गए जारीकर्ताओं के बीच बाजार दहशत के लिए राहत वाल्व के रूप में डिस्काउंट विंडो का उपयोग करना — पीछे मुड़कर देखने पर कट्टरपंथी नहीं था। यह एक तथ्य की स्वीकृति थी जो 1913 के अधिनियम के बाद से सच था और बस सैंतीस वर्षों तक अघोषित छोड़ दिया गया था। केंद्रीय बैंक अल्पकालिक वित्तपोषण प्रणाली के पीछे खड़ा है। जब प्रणाली जब्त हो जाती है, तो केंद्रीय बैंक कार्य करता है। नीति निर्माताओं की हर बाद की पीढ़ी को वह स्वीकृति विरासत में मिली है, उस पर कार्य करने के लिए उपयोग किए जाने वाले उपकरणों को परिष्कृत किया है, और निजी क्षणों में, कभी-कभी कामना की है कि वे इसे फिर से बक्से में रख सकें।

बक्सा तब से बंद नहीं हुआ है।