1994 का बॉन्ड नरसंहार: फ़ेड की सात बढ़ोतरी और 1.5 ट्रिलियन डॉलर
शुक्रवार, 4 फ़रवरी 1994 को दोपहर दो बजकर बीस मिनट पर फ़ेडरल रिज़र्व ने वह किया जो उसने पहले कभी नहीं किया था। उसने अभी-अभी लिए गए अपने निर्णय को बताते हुए एक प्रेस विज्ञप्ति जारी की। चार वाक्य तारों पर दौड़ गए, और उनमें पहला यह था: "अध्यक्ष एलन ग्रीनस्पैन ने आज घोषणा की कि फ़ेडरल ओपन मार्केट कमेटी ने आरक्षित निधि की स्थिति पर दबाव की मात्रा थोड़ी बढ़ाने का निर्णय लिया है।"
इसका अर्थ यह था कि फ़ेडरल फ़ंड्स का लक्ष्य 3 प्रतिशत से बढ़कर 3.25 प्रतिशत होगा — पाव प्रतिशत, यानी समिति के पास उपलब्ध सबसे छोटा कदम। जिन बॉन्ड डीलरों ने सत्रह महीने रातभर के पैसे पर उधार लेकर लंबी अवधि का कागज़ खरीदा था, उन्होंने इसे कहीं बड़ी बात समझा। बंद होने तक डाउ जोन्स इंडस्ट्रियल एवरेज 96 अंक, लगभग 2.4 प्रतिशत गिर चुका था, और तीस-वर्षीय ट्रेज़री ने वह गिरावट शुरू कर दी थी जो नौ महीने चलेगी और लंबे बॉन्ड की कीमत से करीब पाँचवाँ हिस्सा काट लेगी।
अगले वर्ष में फ़ेड ने छह बार और दरें बढ़ाईं और फ़ंड्स दर को तिगुना करके 6 प्रतिशत कर दिया। अक्टूबर में नुकसान का जायज़ा लेते हुए फ़ॉर्च्यून ने वैश्विक बॉन्ड बाज़ार में मिटे मूल्य को 1.5 ट्रिलियन डॉलर आँका और इस प्रकरण को वह नाम दिया जो टिक गया: महान बॉन्ड नरसंहार (Ehrbar, 1994)।
सत्रह महीने तक तीन प्रतिशत
पाव प्रतिशत ने इतना नुकसान क्यों किया, यह समझने के लिए सितंबर 1992 तक लौटना पड़ता है, जब फ़ेड ने फ़ंड्स दर घटाकर 3 प्रतिशत की और वहीं छोड़ दी। उपभोक्ता मूल्य मुद्रास्फीति लगभग 3 प्रतिशत के आसपास चलते हुए नाममात्र 3 प्रतिशत का मतलब था वास्तविक अल्पकालिक दर करीब शून्य, और यह स्थिति डेढ़ वर्ष तक बनी रही — एक रुख जो समिति ने उन बैंकों की मरम्मत के लिए अपनाया था जिनके बहीखाते वाणिज्यिक संपत्ति की मंदी और बचत एवं ऋण संस्थाओं के पतन ने तोड़ दिए थे।
सस्ता कोष और खड़ी उपज-वक्र मिलकर एक ही स्पष्ट सौदा पैदा करते हैं। रीपो बाज़ार में 3 प्रतिशत पर उधार लीजिए, 6 प्रतिशत उपज वाला दस-वर्षीय नोट खरीदिए, और अंतर जेब में रखिए; इस पर आठ या दस गुना उत्तोलन लगाइए, और एक साधारण स्प्रेड सुंदर इक्विटी प्रतिफल बन जाता है। बैंकों ने यह किया। हेज फ़ंडों ने और अधिक उत्तोलन के साथ किया। नगरपालिका कोषाध्यक्षों, बीमा कंपनियों और जापानी जीवन बीमा कंपनियों ने इसके अपने-अपने संस्करण किए। इन सबने मिलकर जो स्थिति खड़ी की थी, उसका एकमात्र वास्तविक जोखिम यही था कि अल्पकालिक दरें हिलेंगी।
ट्रेज़री उपज पूरे रास्ते कैरी ट्रेड का साथ देती रही। 15 अक्टूबर 1993 को तीस-वर्षीय बॉन्ड 5.78 प्रतिशत पर और दस-वर्षीय नोट 5.17 प्रतिशत पर बंद हुआ, जो आधुनिक शृंखला के पच्चीस वर्षों में दोनों के सबसे निचले स्तर थे। कंपनी कोषाध्यक्षों ने पुनर्वित्त कराया, घर-मालिकों ने पुनर्वित्त कराया, और बंधक ऋण वितरण ने रिकॉर्ड बनाए। बॉन्ड रखने वाला कोई भी व्यक्ति तीन साल से कुछ न करने के बदले कमाई कर रहा था।
वॉशिंगटन ने बाज़ार के इस नए अधिकार को लक्ष्य किया। बिल क्लिंटन का चुनाव अभियान चलाकर आए और नए प्रशासन की राजकोषीय योजनाओं को ट्रेज़री वक्र द्वारा प्रतिदिन आँका जाता देख रहे जेम्स कारविल ने फ़रवरी 1993 में वॉल स्ट्रीट जर्नल को वह पंक्ति दी जिसने उस दौर को परिभाषित किया: "पहले मैं सोचता था कि यदि पुनर्जन्म होता है तो मैं राष्ट्रपति या पोप या .400 का बल्लेबाज़ बनकर लौटना चाहूँगा। पर अब मैं बॉन्ड बाज़ार बनकर लौटना चाहूँगा। आप सबको डरा सकते हैं।"
ग्रीनस्पैन ने सबको क्यों बताया
फ़ेड पर प्रकाशित करने की कोई बाध्यता नहीं थी। दशकों तक समिति फ़ंड्स दर बदलती और खुले बाज़ार डेस्क पर छोड़ देती थी कि वह अपने दैनिक परिचालन से संकेत दे, जिससे डीलर उस सुबह न्यूयॉर्क फ़ेड द्वारा किए गए रीपो के आकार और प्रकार से नीति का अनुमान लगाते। गलत अनुमान लगाना काम का हिस्सा था, और यह अस्पष्टता उस संस्था को रास आती थी जो बँधना पसंद नहीं करती।
ग्रीनस्पैन ने इसे जानबूझकर तोड़ा। पाँच वर्ष की नरमी के बाद की पहली कसावट, उनके आकलन में, इशारे से बताने के लिए बहुत बड़ी थी; बाज़ार को स्वयं समझने देना किसी भी दिशा में गलत पाठ को न्योता देता। समिति यह भी चाहती थी कि इस कदम को पूर्वनिवारक के रूप में समझा जाए। मुद्रास्फीति बढ़ नहीं रही थी — वह 1994 और 1995 दोनों में 3 प्रतिशत से नीचे रहने वाली थी — और कसावट का पूरा आधार इस पर टिका था कि यदि शून्य वास्तविक अल्पकालिक दर पहले से तीन वर्ष पुराने विस्तार में जारी रही तो अठारह महीने बाद मुद्रास्फीति कहाँ होगी।
यह तर्क शैक्षणिक साहित्य में अच्छी तरह टिका है, जहाँ 1994 को आमतौर पर ग्रीनस्पैन-काल की दूरदर्शी नीति का सबसे स्पष्ट प्रदर्शन माना जाता है और वह प्रकरण जिसने शेष दशक के लिए समिति की मुद्रास्फीति-विरोधी साख स्थापित की (Blinder and Reis, 2005)। उस समय इसे बुरी तरह लिया गया। जिस बाज़ार ने शून्य वास्तविक दर के बने रहने के हिसाब से अपनी स्थिति बनाई थी, उसे इससे बहुत फ़र्क नहीं पड़ा कि फ़ेड आँकड़ों के बजाय एक पूर्वानुमान के विरुद्ध काम कर रहा है।
बारह महीनों में सात कदम
जो हुआ वह कोई क्रमिक अभियान नहीं था। समिति ने पाव प्रतिशत के कदमों से शुरुआत की, फिर बॉन्ड बाज़ार के न ठहरने पर गति बढ़ाई, मई और अगस्त में आधा-आधा प्रतिशत और 15 नवंबर को पौन प्रतिशत की बढ़ोतरी की, जो आधुनिक दौर की सबसे बड़ी एकल बढ़ोतरी बनी हुई है। छूट दर को भी साथ-साथ ऊपर खींचा गया।
Source: Federal Reserve Board
| तिथि | कदम | नया लक्ष्य | टिप्पणी |
|---|---|---|---|
| 4 फ़रवरी 1994 | +25 आधार अंक | 3.25% | फ़रवरी 1989 के बाद पहली कसावट; पहली बार उसी दिन घोषणा |
| 22 मार्च 1994 | +25 आधार अंक | 3.50% | |
| 18 अप्रैल 1994 | +25 आधार अंक | 3.75% | उसी माह एस्किन के फ़ंड ढहे |
| 17 मई 1994 | +50 आधार अंक | 4.25% | छूट दर भी साथ बढ़ाई गई |
| 16 अगस्त 1994 | +50 आधार अंक | 4.75% | |
| 15 नवंबर 1994 | +75 आधार अंक | 5.50% | इस चक्र की सबसे बड़ी बढ़ोतरी |
| 1 फ़रवरी 1995 | +50 आधार अंक | 6.00% | अंतिम बढ़ोतरी; जुलाई से नरमी शुरू |
लंबी अवधि की उपज उस फ़ंड्स दर से भी आगे और तेज़ी से बढ़ी जो कथित रूप से उसे चला रही थी। नवंबर 1994 की शुरुआत तक तीस-वर्षीय बॉन्ड लगभग 8.16 प्रतिशत दे रहा था और दस-वर्षीय नोट 8 प्रतिशत से थोड़ा ऊपर निकल चुका था, जो अक्टूबर 1993 के निचले स्तरों से क्रमशः लगभग 240 और 285 आधार अंक ऊपर था। जो वक्र वर्ष के आरंभ में खड़ा हो और अंत में सपाट, वह हर उस संस्था को घाटा थमा देता है जो अल्पकालिक पैसे से दीर्घकालिक परिसंपत्तियाँ पाल रही थी, और यह बिना किसी कर्ज़दार की चूक के होता है।
बंधक प्रतिभूतियों ने इस बिकवाली को स्वयं-प्रबल बना दिया। दरें बढ़ने पर घर-मालिक पुनर्वित्त कराना बंद कर देते हैं, इसलिए बंधक बॉन्ड का अपेक्षित जीवन ठीक उसी समय खिंच जाता है जब धारक को और अवधि सबसे कम चाहिए — कारोबारी भाषा में ऋणात्मक उत्तलता। जो पोर्टफ़ोलियो 1993 में खुशी-खुशी कम अवधि वाले थे, उन्होंने 1994 में खुद को अनचाहे लंबा पाया, और उस खिंचाव को साधने का अर्थ था पहले से गिरते बाज़ार में ट्रेज़री बेचना। हर एक गिरावट यांत्रिक बिकवाली पैदा करती, और वह अगली गिरावट पैदा करती।
लाशें कहाँ थीं
चार वर्ष की स्थिर अल्पकालिक दरों ने उन निवेशकों के लिए उपज गढ़ने को समर्पित एक उद्योग भी तैयार कर दिया था जिन्हें साख जोखिम लेने की अनुमति नहीं थी। संरचित नोट यह काम करते थे, उत्तोलित ब्याज-दर दाँव को ऐसे साधनों में जड़कर जो प्रस्ताव-पत्र पढ़ते किसी न्यासी को सरकारी कागज़ जैसे लगते थे। इनवर्स फ़्लोटर का कूपन अल्पकालिक दरें बढ़ने पर घटता था, अक्सर गुणक के साथ; कॉस्ट-ऑफ़-फ़ंड्स नोट वक्र के आकार पर दाँव लगाता था। मॉर्गन स्टैनली के डेरिवेटिव डेस्क से ऐसे कागज़ बेचने का फ़्रैंक पार्टनॉय का विवरण उन ग्राहकों का चित्र खींचता है जो कूपन समझते थे और उसमें जड़ा विकल्प नहीं (Partnoy, 1997)।
टूटने वाला पहला फ़ंड डेविड एस्किन चलाते थे। उनके ग्रैनाइट पार्टनर्स, ग्रैनाइट कॉर्पोरेशन और क्वार्ट्ज़ हेज फ़ंड के पास संपार्श्विक बंधक दायित्वों के अवशिष्ट हिस्से थे — केवल-ब्याज और केवल-मूलधन वाले टुकड़े जिनका मूल्य पूर्व-भुगतान की गति के साथ हिंसक ढंग से हिलता है — और इनका वित्तपोषण किडर पीबॉडी, बेयर स्टर्न्स तथा डोनाल्डसन, लफ़किन एंड जेनरेट के रीपो से होता था। अप्रैल में मार्जिन कॉल आए तो पता चला कि एस्किन डीलर भावों के बजाय अपने ही मॉडलों से इन स्थितियों का मूल्यांकन कर रहे थे, और जो डीलर भाव आए वे कहीं नीचे थे। लगभग 60 करोड़ डॉलर गायब हो गए, और इन फ़ंडों ने 7 अप्रैल 1994 को दिवालियापन संरक्षण के लिए आवेदन किया।
रॉबर्ट सिट्रॉन अधिक समय टिके क्योंकि उनका घाटा अभी कागज़ पर था। ऑरेंज काउंटी के इस कोषाध्यक्ष ने 7.5 अरब डॉलर के पूल को प्रतिवर्ती पुनर्खरीद समझौतों के ज़रिए लगभग 20 अरब डॉलर तक उत्तोलित किया और उसे इनवर्स फ़्लोटर से भर दिया — यह दाँव कि अल्पकालिक दरें नीची बनी रहेंगी, जिसने उन्हें कैलिफ़ोर्निया का सर्वाधिक प्रतिफल देने वाला सार्वजनिक निवेश अधिकारी बना दिया था। 1994 के पुनर्निर्वाचन अभियान में जब पूछा गया कि वे कैसे जानते हैं कि दरें नहीं बढ़ेंगी, उन्होंने उत्तर दिया: "मैं अमेरिका के सबसे बड़े निवेशकों में से एक हूँ। मुझे ये बातें पता होती हैं।" पूल ने लगभग 1.64 अरब डॉलर गँवाए, और काउंटी ने 6 दिसंबर 1994 को उस समय तक की सबसे बड़ी नगरपालिका दिवालिया याचिका दाखिल की; इस क्रम की जाँच 1994 के ऑरेंज काउंटी दिवालियापन में की गई है। इस पोर्टफ़ोलियो के अध्ययन में फ़िलिप जोरियॉन ने पाया कि यह रणनीति सफल होने के लिए केवल यही माँगती थी कि दरें स्थिर रहें, और बढ़ोतरी की लगभग किसी भी गति पर घातक थी (Jorion, 1995)।
कंपनियों के कोषागार भी नहीं बचे। प्रॉक्टर एंड गैंबल ने 1993 के अंत में बैंकर्स ट्रस्ट के साथ दो उत्तोलित स्वैप किए थे जिनका भुगतान पाँच-वर्षीय और तीस-वर्षीय उपज के अंतर से जुड़ा था; यह स्थिति उस रफ़्तार से घाटा दे रही थी जिसे उसका अपना कोषागार-दल गिन तक नहीं पा रहा था, और 12 अप्रैल 1994 को कंपनी ने 15.7 करोड़ डॉलर का कर-पूर्व शुल्क लिया। अध्यक्ष एडविन आर्ट्ज़्ट इस पर साफ़ थे: "इस तरह के डेरिवेटिव खतरनाक हैं और हम बुरी तरह जले हैं। हम ऐसा दोबारा नहीं होने देंगे।" गिब्सन ग्रीटिंग्स ने ऐसे ही सौदों में लगभग 2 करोड़ डॉलर गँवाए, एयर प्रोडक्ट्स एंड केमिकल्स ने करीब 11.3 करोड़ डॉलर, और मुकदमे की खोज-प्रक्रिया ने बैंकर्स ट्रस्ट की भीतरी रिकॉर्डिंग सामने ला दी जिनमें विक्रेता ग्राहक मूल्य में जड़े "ठगी अंश" की चर्चा कर रहे थे। नियामकों ने दिसंबर 1994 में बैंक पर 1 करोड़ डॉलर का जुर्माना लगाया, और उसका कारोबार कभी नहीं सँभला।
| प्रभावित | साधन | घाटा | परिणाम |
|---|---|---|---|
| एस्किन कैपिटल मैनेजमेंट | बंधक दायित्वों के अवशेष, केवल-ब्याज/केवल-मूलधन टुकड़े | लगभग 60 करोड़ डॉलर | अप्रैल 1994 में फ़ंड दिवालिया |
| ऑरेंज काउंटी, कैलिफ़ोर्निया | उधार के उत्तोलन पर इनवर्स फ़्लोटर | लगभग 1.64 अरब डॉलर | दिसंबर 1994 में नगरपालिका दिवालियापन |
| प्रॉक्टर एंड गैंबल | उत्तोलित उपज-वक्र स्वैप | 15.7 करोड़ डॉलर कर-पूर्व | बैंकर्स ट्रस्ट पर मुकदमा; मई 1996 में समझौता |
| एयर प्रोडक्ट्स एंड केमिकल्स | उत्तोलित स्वैप | लगभग 11.3 करोड़ डॉलर | बैंकर्स ट्रस्ट से समझौता |
| स्टाइनहार्ट पार्टनर्स | उत्तोलित यूरोपीय सरकारी बॉन्ड | लगभग 1.3 अरब डॉलर | 1994 में फ़ंड लगभग 30% नीचे |
| पाइपर जैफ़्रे इंस्टिट्यूशनल गवर्नमेंट इनकम | बंधक डेरिवेटिव प्रतिभूतियाँ | शुद्ध संपत्ति मूल्य का लगभग 28% | कंपनी ने निवेशकों की भरपाई की |
| कम्युनिटी बैंकर्स यूएस गवर्नमेंट मनी मार्केट | परिवर्तनीय-दर डेरिवेटिव नोट | एक डॉलर से नीचे | प्रति शेयर 1.00 डॉलर से कम पर परिसमापन |
माइकल स्टाइनहार्ट का घाटा डॉलर में सबसे बड़ा था और सबसे कम चर्चित। उन्होंने इक्विटी में बनाए अपने प्रसिद्ध रिकॉर्ड को यूरोपीय सरकारी बॉन्डों की उत्तोलित स्थितियों तक बढ़ाया, और वह बाज़ार पूरे वसंत ट्रेज़री के पीछे-पीछे नीचे गया; उन्होंने 1994 को लगभग 30 प्रतिशत नीचे, करीब 1.3 अरब डॉलर गँवाकर समाप्त किया। मिनेसोटा की नगरपालिकाओं को मनी फ़ंड के रूढ़िवादी विकल्प के रूप में बेचा गया पाइपर जैफ़्रे का इंस्टिट्यूशनल गवर्नमेंट इनकम फ़ंड लगभग 28 प्रतिशत गिरा। सितंबर में डेनवर के कम्युनिटी बैंकर्स यूएस गवर्नमेंट मनी मार्केट फ़ंड ने एक डॉलर प्रति शेयर से नीचे परिसमापन किया — अमेरिकी इतिहास का पहला मनी मार्केट फ़ंड जिसने डॉलर का स्तर तोड़ा, और कारण थे उपज के लिए खरीदे गए परिवर्तनीय-दर डेरिवेटिव नोट।
संयुक्त राज्य के बाहर भी कैरी ट्रेड उसी दिशा में खुला। जर्मनी, इटली, स्पेन और स्वीडन की उपज बिना किसी घरेलू कसावट के सहानुभूति में बढ़ीं, जो तब होता है जब हर बॉन्ड बाज़ार का सीमांत धारक एक ही मुद्रा में वित्तपोषित हो। मेक्सिको का टेसोबोनो कार्यक्रम — बढ़ते चालू खाता घाटे के वित्तपोषण के लिए लगातार नवीनीकृत डॉलर-सूचकांकित अल्पकालिक कागज़ — डॉलर दरें चढ़ने के साथ अनवीकरणीय हो गया, और पेसो 20 दिसंबर को टूटा, ऑरेंज काउंटी की याचिका के बारह दिन बाद, जिससे मेक्सिको का पेसो संकट और टकीला प्रभाव शुरू हुआ।
बिल
सूचकांक से मापें तो 1994 अमेरिकी बॉन्ड बाज़ार का, आँकड़े शुरू होने के बाद से, सबसे बुरा कैलेंडर वर्ष था। लेहमन ब्रदर्स एग्रीगेट ने ऋण 2.92 प्रतिशत दिया, जो तब तक हल्का लगता है जब तक आप इसे उस परिसंपत्ति वर्ग के सामने न रखें जिसका पूरा प्रयोजन ही पैसा न गँवाना है; यह 1976 में सूचकांक के आरंभ से 2022 तक उसका सबसे बुरा वार्षिक परिणाम बना रहा। लंबी अवधि की ट्रेज़री ने लगभग ऋण 8 प्रतिशत दिया। फ़ॉर्च्यून का 1.5 ट्रिलियन डॉलर का अनुमान बॉन्डों के वैश्विक भंडार पर था और, जिन साधनों का कोई देखा जा सकने वाला भाव नहीं था, उनके लिहाज़ से कुछ कम ही था।
इस वर्ष को बाज़ार की अन्य उथल-पुथल से अलग करने वाली बात है किसी साख-घटना का अभाव। दिसंबर से पहले किसी देश ने चूक नहीं की, कोई बड़ा बैंक नहीं डूबा, और किडर पीबॉडी में जोसेफ़ जेट के 35 करोड़ डॉलर के काल्पनिक मुनाफ़े से परे कोई उल्लेखनीय धोखाधड़ी सामने नहीं आई — उस प्रकरण ने जनरल इलेक्ट्रिक को 21 करोड़ डॉलर का शुल्क लेने पर मजबूर किया और अक्टूबर में किडर पेनवेबर को बिक गया। ऊपर की तालिका का हर घाटा इसी से आया कि पैसे की कीमत बारह महीनों में तीन प्रतिशत अंक बदल गई। इतना काफ़ी था, क्योंकि वे स्थितियाँ इस मान्यता पर खड़ी थीं कि यह नहीं बदलेगी।
वॉशिंगटन ने निषेध के बजाय प्रकटीकरण से उत्तर दिया। जनरल अकाउंटिंग ऑफ़िस मई 1994 में ही रिपोर्ट दे चुका था कि डेरिवेटिव जोखिम मुट्ठीभर डीलरों में केंद्रित है और कोई भी नियामक पूरी तस्वीर नहीं देखता (GAO, 1994)। फ़ाइनेंशियल अकाउंटिंग स्टैंडर्ड्स बोर्ड ने उसी अक्टूबर में वक्तव्य 119 जारी किया, जिसमें कंपनियों से डेरिवेटिव स्थितियाँ और उन्हें रखने के प्रयोजन बताने की माँग की गई। नगरपालिका निवेश पूलों को बाज़ार-भाव पर रिपोर्टिंग और निवेश-नीति वक्तव्य मिले, जो ऑरेंज काउंटी के पास कभी नहीं थे। कारोबार के शिकागो वाले छोर ने 1993–1994 के मेटालगेज़ेलशाफ़्ट तेल हेज से समानांतर सबक निकाला: जिस हेज को वित्त की आवश्यकता हो, वह जोखिम का निर्णय बाद में और वित्तपोषण का निर्णय पहले है।
वह नरम लैंडिंग जिसका आनंद किसी ने नहीं लिया
ग्रीनस्पैन को वही मिला जिसके लिए उन्होंने कसावट की थी। 1994 में वृद्धि 4 प्रतिशत के आसपास रही, बेरोज़गारी वर्ष भर घटी, मुद्रास्फीति ने गति नहीं पकड़ी, और विस्तार 2001 तक बिना रुकावट चला — वही परिणाम जिसका समिति ने लक्ष्य रखा था और जिसे उसके अधिकांश आलोचक असंभव बता रहे थे। फ़ेड ने जुलाई 1995 में कटौती शुरू की और जनवरी 1996 के अंत तक फ़ंड्स दर 5.25 प्रतिशत पर लौटा दी। अर्थशास्त्री तब से इस प्रकरण को उस संदर्भ-मामले के रूप में प्रयोग करते हैं जहाँ केंद्रीय बैंक ने मुद्रास्फीति के आँकड़े के नहीं, पूर्वानुमान के विरुद्ध कसावट की।
बाज़ार ने दूसरा निष्कर्ष निकाला और उसे थामे रखा। चार वर्ष बाद, जब लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट ने इक्विटी के पच्चीस गुना से अधिक उत्तोलन पर अभिसरण स्थितियाँ बनाईं, तो 1994 से उसके प्रमुखों के लिए उपलब्ध सबक यह था कि वित्तपोषण का झटका हर सहसंबद्ध स्थिति को एक साथ हिलाता है; आगे का क्रम लॉन्ग-टर्म कैपिटल मैनेजमेंट के पतन में दर्ज है। साधन अलग थे। तंत्र — सस्ता अल्पकालिक पैसा दीर्घकालिक परिसंपत्तियों को तब तक पालता है जब तक अल्पकालिक पैसे की कीमत नहीं बदलती — वही रहा।
1994 में कुछ भी छिपाया नहीं गया था। फ़ेड ने हर कदम उसी दिन प्रकाशित किया जिस दिन उठाया, ठीक इसलिए कि कोई चौंके नहीं। इस वर्ष ने यह स्थापित किया कि नीति की पारदर्शिता उन पोर्टफ़ोलियो के लिए कुछ नहीं करती जिनका उत्तोलन पिछली नीति के हिसाब से अंशांकित था, और यह कि शुक्रवार दोपहर दो बजकर बीस मिनट पर घोषित पाव प्रतिशत फिर भी पाव प्रतिशत ही है।
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