漂亮50：只需买入一次的股票与1973—74年暴跌

1973年1月11日，标普500以120.24点收盘，道琼斯工业平均指数以1,051.70点收盘，两者都是此前从未到达过的高位。当晚，理查德·尼克松在电视上宣布其经济计划的第三阶段，解除了1971年8月实施的大部分强制性工资与物价管制。在此之前的十四个月里，华尔街一直基于一个判断买入股票：美国的通货膨胀已被行政手段制服。

两个指数再次回到那个水平都用了很久。标普500直到1980年夏天才收在120.24点之上。道指直到1982年11月才越过1,051.70点，相隔将近十年。

在随后的二十一个月里跌得最重的并不是投机性品种，而是那五十家左右规模庞大、盈利稳定、家喻户晓的公司——机构资金管理人花了此前四年时间才认定，它们是唯一值得持有的股票。

只需买入一次的股票

从来没有人公布过官方名单。这个称呼在1972年前后出自业内媒体，其背后流传着两份清单。全美最大的银行信托部门摩根担保信托公司保有一份，基德尔·皮博迪保有另一份。两份名单高度重叠却并不一致，这也是关于这一组合后续表现的争论始终未能了结的原因之一。

单独来看，这些名字都很平常：可口可乐、IBM、施乐、通用电气、宝洁、伊士曼柯达、强生、麦当劳、华特迪士尼、宝丽来、雅芳、默克、辉瑞、菲利普莫里斯、德州仪器、西尔斯·罗巴克、国际香精香料、斯伦贝谢、数字设备公司。它们横跨制药、消费品、影像、计算和油田服务。把它们联系在一起的，是一份十年以上不曾中断的盈利增长记录。

正是从这份记录里，产生了定义那个时代的说法。它们是只需做一次决定的股票：你决定买入，而第二个决定，也就是何时卖出，被认为根本不必要。一家每年以15%复利增长利润且永不停歇的公司，终究会长到配得上任何价格。卖出则意味着缴纳资本利得税，然后还要面对一个问题：这笔钱接下来该放到哪里。

从信托部门内部看，这个想法有一套说得通的机构逻辑。一家为企业客户管理养老金资产的银行，可能因为持有了一只爆雷的股票而被解职；却很难因为持有可口可乐而被解职。集中于无可指摘的名字，首先是一笔关于职业风险的交易，其次才是一项投资主张，而到1972年，已有巨量资金做出了这笔交易。

枪手时代之后

这种共识的每一个要素都是对前一个时代的反弹。1960年代的华尔街属于业绩型管理人——曼哈顿基金的蔡至勇、企业基金的弗雷德·卡尔——他们以高换手率交易企业集团、特许经营商和新股，并用回报数字证明自己。同时代记录这个市场的约翰·布鲁克斯描绘了这样一个十年：基金业绩像棒球打击率一样按月公布，投资组合经理成了公众人物（Brooks, 1973）。

那个市场终结于1969—70年的熊市，标普500下跌约36%，若干激进基金直接消失。1970年6月宾州中央运输公司的破产冻结了商业票据市场，并迫使美联储以1930年代以来未曾使用过的方式启用贴现窗口。凡是买入投机性票据的人，都度过了糟糕的两年。

成长股投资靠着向上迁移熬过了这一段。对复利式盈利的胃口没有消失，只是从二流企业集团转移到了全国规模最大、根基最深的成长型公司身上，在那里它看起来不带任何风险。金融记者开始把由此形成的格局称为两层市场，因为那五十只股票与其余一切已经不再同步波动。

倍数

到1972年底，附加在这套逻辑上的价格已经达到除1929年之外美国从未有过的水平。杰里米·西格尔依据摩根担保信托的名单计算出，1972年12月这一组合的平均市盈率为41.9倍，而标普500整体为18.9倍（Siegel, 1998）。

这种量级的倍数内含一个具体且可核验的主张。在九十倍市盈率上，一家公司必须在很长的时间里以很快的速度提高盈利，买入者的资金才能收回，而这套算术不容许任何中断。94.8倍的宝丽来所对应的价格，等于认定当年10月以180美元上市、每卖一台都亏钱的SX-70即时成像相机，将支撑这家公司一整代人的时间。

二十一个月

1973年第一季度并没有发生什么戏剧性的事。价格只是停止上涨，开始缓慢地被磨低，给了持有者充分的机会说服自己这只是一次停顿。

在这之下，货币秩序正在解体。1971年8月美元停止兑换黄金之后，各国用《史密森尼协定》做了一次补丁，而这块补丁失效了。1973年2月12日，财政部第二次将美元贬值，这次是10%。到3月，主要货币已进入浮动，布雷顿森林体系建立的固定汇率安排实际上不复存在。第三阶段管制在6月以六十天冻结的形式重新登场，而对于一场本应已被击败的通胀而言，这不是市场愿意听到的消息。

接着到来的，是任何人的盈利模型里都没有的冲击。1973年10月的赎罪日战争及随后的石油禁运把阿拉伯轻质原油的标价从每桶2.90美元推高到1974年1月的11.65美元。消费者物价涨幅1973年为6.2%，1974年达到11.0%。联邦基金利率在1974年7月前被推至约13%。

这些数字中的每一个都直接冲击高倍数。一只按二十年后的盈利定价的股票是久期很长的资产，当贴现率翻倍时，它的现值比周期股跌得更多。罗伯特·席勒的长期序列显示，整个市场的周期调整市盈率从1973年初的约19倍降至1974年底的9倍以下，是有记录以来估值压缩最剧烈的时期之一（Shiller, 2015）。

金融体系的一部分在1974年开始碎裂。德国监管机构在6月26日下午关闭了赫斯塔特银行，把那些已经付出马克、却在等待永远不会到账的美元的交易对手晾在了半路。美国第二十大银行富兰克林国民银行于10月8日被宣告无力偿付，是当时美国最大的银行倒闭案。尼克松已在8月9日辞职。杰拉尔德·福特在10月8日发起“打倒通胀”运动，而市场早在五天前就已见底。

标普500于1974年10月3日收于62.28点，较1973年1月高点下跌48.2%。道指自身的低点出现在12月6日的577.60点，跌幅45.1%。同一区间内消费者物价上涨超过五分之一，因此持有者购买力的损失更接近57%。英国投资者的处境更糟：金融时报30指数从1972年高点跌至1975年1月6日的低点，跌幅约73%。

那五十只股票的下场

本应是安全一层的那个组合，并不安全。

雅芳是那个时代的标本。一家几乎没有像样工厂、靠数十万上门推销员运转的化妆品公司，市值一度高于整个美国钢铁工业；到1974年底，它的市盈率只剩个位数。宝丽来的SX-70能用，也卖得掉，却从未赚到接近1972年价格所要求的利润。施乐在普通纸复印上的专利陆续到期，日本竞争者进场，那个曾经支撑45.8倍市盈率的增长率悄悄变成了一个普通数字。

伯顿·马尔基尔的叙述用第二栏倍数固定下了这场收缩：到1980年，同样这些名字的成交倍数已落在个位数高段和十几倍区间——雅芳约9倍，麦当劳约9倍，迪士尼约11倍，施乐约8倍（Malkiel, 2019）。这些公司中的大多数，盈利仍在继续增长。崩塌的是人们愿意为这些盈利支付的价格。

随之而来的争论

二十五年后，西格尔重新打开了这个问题，并给出一个无人预料的答案。以1972年12月的价格买入摩根担保信托的五十只股票并持有至1998年8月，他发现该组合的回报与同期标普500几乎完全一致，差距只有一个百分点的零头。随后他为每只股票计算了一个“可证明合理的”倍数，即在完全先见之明下恰好带来市场回报的价格，得出该组合的平均值约为40.6倍，而实际支付的是41.9倍（Siegel, 1998）。

按这种读法，漂亮50根本不是泡沫。就总体而言，市场给它们的定价是正确的，只是需要二十五年才被证明正确——而这个总体掩盖了巨大的离散。菲利普莫里斯带来的回报远超其1972年价格所隐含的水平。宝丽来与埃默里航空货运则永久性地毁掉了持有者。买入整个组合，和买入其中任何一只，并不是同一笔赌注。

杰夫·费森迈尔与加里·史密斯用基德尔·皮博迪的名单重做了这项工作，得出的结论更强：那一组合不是与指数持平，而是跑赢了指数（Fesenmaier and Smith, 2002）。结论取决于你采用两份非官方名单中的哪一份——这才是整批文献中最诚实的发现。

这些在1974年对任何人都不可得，即便可得也无济于事。以41.9倍市盈率买入的养老基金，远在1998年之前就需要用钱。投资委员会被解散，管理人被解雇，委托依据以季度衡量的业绩重新分配。

废墟上建起了什么

这一时期留下了两项制度。

第一项来自国会。《雇员退休收入保障法》于1974年9月2日签署，距离市场见底还有五周，它对养老金受托人施加了受信义务标准，使得在五十只股票上不作分散的集中持有从单纯不够明智变成了法律上的危险行为。该法还要求资金充足纪律，从而把企业计划推向可衡量、有基准对照的管理方式。

另一项更便宜。约翰·博格尔在1976年8月推出了第一指数投资信托，此时距离市场底部十八个月，而整个行业刚刚当众演示了集中式主动管理的代价。首次承销面向1.5亿美元的目标只募到1,130万美元，业内媒体称之为博格尔的蠢事。最终使这只基金无可回避的论点——平均而言主动管理人扣除费用后无法战胜指数——在学术期刊上已经被提出了十年。是1973—74年让签支票的人在切身层面读懂了它。

同样的模式在1990年代末重演，互联网泡沫把相近的倍数贴到了身后历史短得多的公司身上，2020年之后又在一批更狭窄的大型科技股上出现。每一次，为价格所作的辩护都与1972年摩根担保信托的信托主管们如出一辙：业务是持久的，增长是真实的，因此倍数无关紧要。三次中有两次，业务确实持久，增长也确实真实。

宝丽来于2001年10月申请破产。雅芳在2020年以约20亿美元卖给了Natura & Co，以名义美元计，低于它1972年的市场价值。而在顶部以46.4倍市盈率买入、从未卖出的可口可乐，让它的持有者变得富有。