宾州中央铁路破产：重塑美联储角色的1970年崩溃

来自费城的电报

1970年6月21日星期日上午晚些时候，宾州中央运输公司的律师向美国宾夕法尼亚东区联邦地方法院提交了重组申请。该申请依据《破产法》第77条提出，这是一项专门规制铁路公司破产的特别条款。拥有46亿美元资产的宾州中央以巨大的差距成为当时美国历史上最大规模的企业失败。宣布破产的新闻稿被精确安排在星期日下午发布，以便市场在星期一开市前有几小时的时间消化消息。市场没有消化这一消息。市场陷入了痉挛。

到星期二早晨，纽约商业票据市场的交易商对最高等级票据的报价收益率比前一周扩大约100个基点。星期五以8.0%交易的票据，星期二以9.0%也无法成交。一直假设可以随时滚动短期债务的工业公司财务主管在凌晨六点致电其银行，询问如果展期失败，他们的信贷额度是否真的可用。在过去近二十年中为美国企业营运资金提供资金的批发融资市场，在四十八小时内停止了清算。

随后七十二小时内发生的事情改写了美联储的角色。美联储在6月22日晚和6月23日早晨采取的行动，从技术上讲，是对贴现窗口政策和Q条例上限的常规调整。从实质上讲，这是1933年以来中央银行首次明确承认其作为整个短期融资市场——不仅仅是其会员银行——的最后贷款人。从1984年的大陆伊利诺伊到2008年和2020年的商业票据融资便利，美联储介入其不监管的市场的每一个现代事件，都源自那个决定（Brimmer, 1989）。

两家失败的铁路，一家更大的失败铁路

宾州中央是美国商业史上被研究得最透彻的企业合并之一的产物。1968年2月1日，经过十多年的监管争论，宾夕法尼亚铁路与纽约中央铁路合并成立宾州中央运输公司。总部位于费城的宾夕法尼亚铁路在二十世纪大部分时间里按所有传统衡量标准都是美国最大的铁路。总部位于曼哈顿的纽约中央是其在纽约-芝加哥走廊上的主要竞争对手。两家都是古老而骄傲的机构。两家都在死亡。

合并后的公司控制了大约21,000英里穿越北美人口最密集、工业化程度最高地区的轨道。在纸面上，它应当是一个强者。在实践中，合并将两个衰退的货运业务、两个冗余的路线网络、两套不兼容的会计系统、两种敌对的管理文化以及两笔任何一家公司都无力支付的养老金义务结合在一起。保守且以运营为重的宾夕法尼亚人将纽约中央同行视为金融工程业余爱好者。纽约中央人将宾夕法尼亚人视为迟钝的官僚。本应每年节省8000万美元成本的整合，反而在费城六宾州中心的高管走廊中带来了公开战争（Daughen and Binzen, 1971）。

接下来是纽黑文。新英格兰南部主导的铁路运输商纽约、纽黑文和哈特福德铁路于1961年申请破产，从未恢复。州际商务委员会在批准宾州中央合并的条件中，要求新公司于1969年1月1日吸收纽黑文。纽黑文带来了1500英里的腐朽轨道、过时的客运设备、高度工会化的劳动力，以及自杜鲁门政府以来从未盈利的客运特许权。已经在挣扎的宾州中央管理层被递上了一个锚。

数字讲述了其余的故事。1968年，第一个完整年度，宾州中央报告了8700万美元的净收入。1969年——第二年，也是包括纽黑文的第一年——它报告了400万美元。1970年第一季度，公司报告了6300万美元的亏损。经营现金流前一年已转为负值，并且每月在恶化。董事会持续到1970年5月仍宣布派息以避免发出困境信号。董事长斯图尔特·桑德斯继续告诉分析师们1970年将是转折之年。

不存在的现金

破产前几年宾州中央财务报告最显著的特征是它如何彻底掩盖了正在发生的事情。1968年和1969年报告的净收入由一系列会计选择共同支撑，这些选择整体上将一个深度现金为负的业务转变为略有盈利的业务。投资税收抵免被积极确认。维护费用被推迟。资本化利息被加回收入。曼哈顿中城和费城市中心地块的房地产售后回租交易在产生报告收益的同时，将现金流在数十年内转移给外部承租人。

首席财务官大卫·贝文是这些技术的设计者。同时，他也是宾州中央融资策略的设计者——而融资策略依赖于财务报告。到1960年代后期，公司已无法以可接受的收益率发行投资级长期债券。贝文转向商业票据市场，在那里发行人的信用是基于其最近的损益表和商业银行备用授信额度评估的，而不是基于对现金生成的细致审查。只要宾州中央能报告净收入，票据就能成交。

到1970年春，宾州中央通过交易商高盛发行了大约2亿美元的无担保商业票据。买家是一个熟悉的机构名册——银行信托部门、企业现金经理、早期的货币市场基金、保险公司。其中很少有人对发行人进行了独立的信用分析。他们依赖交易商的陈述、宾州中央的名号，以及一种隐含假设——即拥有40亿美元资产的铁路不可能违约2亿美元的短期无担保票据（Calomiris, 1994）。

困境对随便阅读损益表的人不可见。它对追踪现金的人可见。贝文自己的员工在1970年2月制作了一份内部现金流预测，预计公司将在第三季度耗尽现金，除非有外部融资。该预测未与董事会分享。未与商业票据买家分享。甚至未完整地与公司主要银行——纽约第一国民城市银行——分享。

华盛顿说不

到1970年4月，宾州中央高级管理层已放弃了私下解决问题的希望。桑德斯授权对联邦政府进行非同寻常的接洽——根据《国防生产法》申请2亿美元的紧急贷款担保，理由是该铁路的货运网络对军事后勤至关重要。该请求通过约翰·沃尔皮部长领导的运输部和大卫·肯尼迪部长领导的财政部传送，并由白宫顾问布莱斯·哈洛进行政治协调。

随后六周内尼克松政府内部的辩论是历史记录中最坦率的之一。财政部基于原则反对担保，认为救助一家失败的私营铁路将造成无法管理的先例。运输部基于国家安全理由支持。被非正式咨询的美联储不愿就其视为财政而非货币问题的事项发表评论。乔治·舒尔茨领导的管理与预算办公室提出了基本反对意见：宾州中央的亏损是结构性的，2亿美元的担保只会以相当大的纳税人成本将破产推迟几个季度。

1970年5月21日，参议院银行委员会举行了闭门听证会。桑德斯直接向参议员陈述案情。该陈述并不令人信服。到6月初，政府已得出结论不会提供担保，并将这一信息传达给费城和纽约的宾州中央银行——公司只能自力更生。贝文最后一次尝试通过主要的货币中心银行组织私人救助。到6月19日失败。公司的律师整个周末都在处理破产申请。

星期一早晨的冻结

申请后几天内商业票据市场所发生的事情最好被描述为流动性的突然消失。美国未偿商业票据总量在过去五年间增长了约三倍，从1965年初的约100亿美元增至1970年中的330亿美元。这一增长的大部分来自工业公司、制造商的金融子公司和少数铁路发行的非银行公司票据。宾州中央不是最大的发行人，但它是信用盲目扩张的象征：它的票据被购买是因为它带有宾州中央的名号，而不是因为有人对其现金流进行了压力测试。

当破产申请落地时，市场上每位买家突然开始问起前一周没有问过的问题：我们投资组合中还有哪些发行人看起来像宾州中央？货币市场基金和银行信托部门开始拒绝展期低等级票据。最强发行人——通用汽车票据公司、福特汽车信贷、主要金融子公司——的收益率在四十八小时内扩大了50到70个基点。二级发行人的票据无法以任何合理收益率成交。下周需要展期的约30亿美元到期票据无法成交（Calomiris, 1994）。

无法展期票据的买家纷纷转向其商业银行。商业票据发行人的标准做法是维持等于未偿票据100%的银行信贷额度，按需可提取，作为明确的支持。在正常市场的平静中，这些额度从未被预期会被动用。在1970年6月底的恐慌中，每位发行人都同时动用了它们。纽约、芝加哥和旧金山的主要货币中心银行面对来自企业客户数百亿美元的协调提款，并且无法通过批发市场为这些提款融资——因为批发市场正是刚刚冻结的那个市场。

伯恩斯打开窗口

联邦储备委员会于1970年6月22日星期一晚上召开会议，由阿瑟·伯恩斯主席主持。仅在五个月前刚刚被确认，并将在私人笔记中记录那一夜回忆的伯恩斯立即明白事关重大。如果让商业票据冻结自然发展，由此产生的企业流动性失败浪潮将远远超出宾州中央。具有良好长期前景的工业发行人将仅因没有人愿意贷款给他们而违约短期票据，银行将因无法为提款融资而拒绝履行其备用额度，传染将在数月内传遍企业部门。

决定分两部分作出。首先，联邦储备银行被指示通过贴现窗口向商业银行自由提供信贷，专门用于为企业借款人的票据展期贷款融资。该指示的不寻常不在于其机制——贴现窗口一直对会员银行可用——而在于其目标。美联储明确指示银行使用贴现窗口支持其不监管的市场，代表其没有正式关系的借款人。其次，委员会暂停了对10万美元及以上大额可转让定期存单的Q条例利率上限，此前该上限阻止银行积极竞标替代资金。组合意味着银行可以以贴现率从美联储借款，或在没有人为上限的市场上筹集存单，并自由地向商业票据发行人放贷（Burns, 1988）。

市场反应几乎是即时的。银行在6月24日星期三从贴现窗口提取了大约17亿美元，是当时记录上单日最大的贴现借款。星期一和星期二失败的企业票据展期可以在星期三和星期四由动用的银行额度替代。最高等级票据收益率在十天内回吐了大约一半的涨幅。到8月中旬市场已稳定，未偿余额仅从危机前峰值小幅下降。本可能压垮一长串边际工业信用的传染没有发生。

安德鲁·布里默的措辞

参与了6月22日至23日决定的联邦储备委员会理事安德鲁·布里默在1989年的演讲中以比当时公开陈述更坦率的措辞描述了该行动。布里默将这一应对刻画为美联储承认自己已成为"商业票据市场的最后贷款人"的时刻，并将其直接与沃尔特·白哲特1873年为中央银行危机贷款提出的框架——以好抵押品、惩罚性利率自由放贷——联系起来（Brimmer, 1989）。

这一措辞重要是因为它承认了官员们一直不愿在公开场合说出的事情：贴现窗口的目的，在美联储自己的内部理解中，一直延伸到对会员银行的直接放贷之外。1913年《联邦储备法》的起草者将中央银行设想为更广泛信用体系的支持，银行业是其管道。1933年后制度审慎中失去的，是公开行使该授权的意愿。宾州中央迫使美联储行动，并在行动中迫使其承认。

Conrail与商业票据改革

宾州中央的政治后果在随后三年内展开。破产程序本身持续了将近十年，受托人在1970年秋发现进一步的会计违规，贝文最终因证券法违规被起诉。一直跟踪宾州中央申报文件而未表示重大关切的证券交易委员会，在威廉·J·凯西1972年的工作人员报告中因审查不充分而受到严厉批评。

最持久的改革是结构性的。1973年，国会通过《地区铁路重组法》，建立了联合铁路公司——Conrail——作为政府所有的继任者，接管宾州中央和六家其他破产东部铁路的货运业务。Conrail于1976年4月1日开始运营。它将通过1987年的首次公开发行回归私营部门，1999年它在诺福克南方铁路与CSX之间的最终拆分在没有一小时服务中断的情况下完成——与1968年合并的混乱形成鲜明对比。

商业票据市场更加渐进地自我改革。交易商——高盛、美林、所罗门兄弟——引入了1970年前所没有的正式信用分析标准。主要评级机构穆迪和标准普尔将商业票据评级扩展至涵盖几乎所有发行人，并开始要求完整披露银行备用额度。买家——尤其是正进入爆炸性增长期的货币市场基金——建立了自己的信用研究人员。最重要的是，"名号即票据担保"的不言之假设被真正的信用评估所取代。

重复的模式

宾州中央确立了联邦储备制度在随后半个世纪每一次重大短期融资危机中重复使用的模板。机制各异，逻辑相同。当批发融资市场因信用评估失败而冻结时，美联储打开贴现窗口，暂停或放宽限制银行资产负债表的监管上限，并通过银行系统将流动性引入已冻结的市场。

这一模式在1984年大陆伊利诺伊再现，单一机构贴现窗口贷款峰值达35亿美元。它在1987年10月崩盘后再现，艾伦·格林斯潘的一句声明——向金融体系提供流动性的承诺——是以伯恩斯先例为模型的。它在2008年金融危机期间以惊人的形式再现，2008年9月16日储备主基金的"跌破1美元"引发了一场货币市场挤兑——正是宾州中央后改革专门设计来防止的那种。美联储2008年的应对——货币市场投资者融资便利、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利、商业票据融资便利——是1970年6月伯恩斯贴现窗口指引的直接谱系后裔，以远更复杂的法律和操作机制执行，但目的相同。

商业票据融资便利于2020年3月17日重新启动，因为新冠冲击在一代人时间内第二次冻结了短期融资。在启动后七十二小时内，商业票据收益率回吐了大部分涨幅，市场恢复清算。美联储已对这一动作熟练到重新启动几乎成为常规。

桑德斯在法庭上所说

斯图尔特·桑德斯于1971年作为破产程序一部分被取证。当受托人律师询问为何在公司内部现金流预测预示破产的1970年春，公司仍继续发行商业票据时，桑德斯给出了一个在此案后续几乎所有论述中都被引用的答复。"另一种选择，"他说，"是停止发行票据。如果我们停止发行票据，我们将提前三个月破产。"换言之，宾州中央被其失败最终冻结的市场机制所维持。买家因不了解公司而向其提供资金，公司则依赖于他们的误解。

阿瑟·伯恩斯及其同事在1970年6月22日晚作出的决定——将贴现窗口用作美联储不监管的发行人间市场恐慌的减压阀——回头看并不激进。它是对自1913年法案以来一直为真但仅仅在三十七年间未被宣布的事实的承认。中央银行支持短期融资体系。当体系冻结时，中央银行行动。其后每一代政策制定者都继承了这一承认，完善了据此行动的工具，并在私下时刻偶尔希望能将其重新放回盒子里。

盒子自那以后一直没有合上。