指数基金的诞生 (1976): 博格尔的投资革命

对华尔街的学术挑战

在任何指数基金存在之前，支持它的学术论证就已经完成了。一切始于一个看似简单的问题：专业基金经理能否持续跑赢市场？到了1960年代，越来越多的学术研究表明答案是否定的。

1965年，芝加哥大学经济学家尤金·法玛发表了关于股票价格行为的博士论文，为后来被称为有效市场假说的理论奠定了基础。哈里·马科维茨早先关于马科维茨分散化框架的研究已经表明，投资组合的风险不仅取决于单个证券，还取决于它们的联动方式。法玛将其含义推得更远：在一个运作良好、有众多知情参与者的市场中，股票价格会迅速吸收所有可用信息。如果价格已经反映了所有已知信息，那么无论多少研究或分析都无法可靠地识别被低估的股票。任何看似的便宜货都是短暂的，几乎立即就会被竞争的投资者抢走。

对于主动管理行业——那些收取高额费用的分析师、投资组合经理和选股专家——这些含义是致命的。扣除管理费、交易成本和税收后，以风险调整后收益衡量，一般主动管理基金将不可避免地跑输简单持有整个市场的策略。

同样在芝加哥大学的迈克尔·詹森在1968年的一项里程碑式研究中考察了1945年至1964年间115只共同基金的表现，强化了这一结论。平均而言，基金在扣除费用后每年跑输市场约1.1个百分点。不仅一般的基金经理未能创造价值，而且几乎没有证据表明可以提前识别过去的赢家。

麻省理工学院诺贝尔奖得主保罗·萨缪尔森成为呼吁实际解决方案的最著名声音。在1974年发表于《投资组合管理杂志》的一篇题为"对判断的挑战"的文章中，他下了战书：如果绝大多数专业基金经理连简单的市场指数都无法打败，那么就应该有人创建一个让普通投资者以最低成本获得市场回报的基金。学术论证已经确立。缺少的是产品。

约翰·博格尔与先锋集团的创立

回应萨缪尔森挑战的人是一位不太可能的革命者。约翰·克利夫顿·博格尔1929年出生在新泽西州蒙特克莱尔一个在大萧条中失去财富的家庭。他靠奖学金进入普林斯顿大学，毕业论文写的是共同基金行业，得出结论是大多数基金未能跑赢市场平均水平。惠灵顿管理公司创始人沃尔特·摩根读了这篇论文，并在1951年博格尔毕业后立即雇用了他。

博格尔在惠灵顿迅速晋升，于1970年成为董事长。一个命运攸关的决定——将惠灵顿的基金管理业务与波士顿一群激进成长型基金经理合并——被证明是灾难性的。当投机性成长股在1973-1974年熊市中崩溃时，合并实体的业绩急剧下滑，博格尔于1974年1月被解除董事长职务。

他没有接受失败，而是利用了一个法律技术性漏洞。虽然他被从惠灵顿的基金管理中撤职，但基金本身有自己的董事会。博格尔说服这些董事会创建一个新实体——由基金及其股东共同拥有，而非由外部管理者拥有——来处理基金的行政事务。他将这家新公司命名为先锋（Vanguard），取自1798年尼罗河战役中霍雷肖·纳尔逊海军上将的旗舰。

先锋的共同所有制结构是使指数投资成为可行的关键创新。由于先锋由其基金股东所有，它按成本运营——没有外部所有者攫取利润，运营费用的每一分节省都以更高回报的形式直接返还给投资者。在指数投资的价值主张完全建立在低成本之上的行业中，这种结构提供了不可动摇的优势。

几乎失败的发行

1976年8月31日，先锋推出了第一指数投资信托基金，旨在跟踪标准普尔500指数——这是第一只面向个人投资者的指数共同基金。（富国银行曾于1971年为机构客户创建了标普500指数基金，由包括威廉·福斯和约翰·麦克昆在内的团队管理，但不向零售投资者开放。）

接下来是一场羞辱。由迪恩·维特、雷诺兹证券、巴切·哈尔西·斯图尔特和潘恩·韦伯牵头的承销团设定了1.5亿美元的目标。他们仅筹集了1130万美元，勉强足以在指数中所有500只股票中建立有意义的仓位。

华尔街以嘲笑和敌意迎接这只基金。富达投资董事长爱德华·"内德"·约翰逊宣称，他无法相信"广大投资者"会"满足于仅获得平均回报"。美国基金刊登广告称指数投资是"非美国式的"。美林证券的一位高管将其比作接受平庸。在交易台上，一个新说法流传开来："博格尔的愚行。"

嘲笑背后是真实的愤怒。通过提供一个仅旨在匹配市场的产品，博格尔在告诉投资者，专业资金管理行业无法证明其收费的合理性。对于一个靠承诺卓越业绩每年创造数十亿美元收入的行业来说，这是一个生存威胁。

证据积累

在最初十年，第一指数投资信托基金——1980年更名为先锋500指数基金——增长缓慢，吸引的学术赞誉多于投资者资金。但有利于它的证据在不断积累。

一项又一项研究证实了法玛、詹森和萨缪尔森的预测。在滚动十年和十五年的期间内，大多数主动管理基金在扣除费用后跑输了基准指数。这一模式在几乎所有被研究的资产类别和市场中都成立：大盘股、小盘股、国际股票和债券。

标普道琼斯指数公司自2002年开始发布的SPIVA（标普指数与主动基金对比）记分卡提供了最系统的证据。在十五年期间内，大约85%至90%的美国大盘股主动管理基金跑输标普500——不仅在牛市或熊市，而是贯穿完整的市场周期。

数学是无情的。在任何一年中，投资于主动管理基金的平均每一美元要支付大约1%到1.5%的管理费，加上交易佣金、买卖价差和市场冲击带来的额外成本。跟踪同一基准的指数基金收取的费用只是其中的一小部分——先锋500基金的费用率从成立时的0.43%降至2020年代的仅0.04%。在三十年的投资期限内，这种成本差异会产生巨大的复利效应：每年多付1%额外费用的投资者，与支付最低指数基金费用的投资者相比，将损失大约26%的最终财富。

交易所交易基金与主流采纳

交易所交易基金的发明加速了指数投资向更广大受众的传播。1993年1月22日，美国证券交易所推出了SPDR标普500 ETF——股票代码：SPY——由内森·莫斯特和史蒂文·布鲁姆设计。与只能在交易日结束时按净资产价值买卖的传统共同基金不同，ETF像个股一样在证券交易所持续交易。

ETF提供了日内交易之外的多项优势：由于创建和赎回机制最大限度减少了应税资本利得分配，因此具有更高的税务效率，加上可通过任何经纪账户获取，没有某些共同基金施加的最低投资要求。

巴克莱全球投资者——后被贝莱德收购——于2000年推出了iShares系列ETF，大幅扩展了以ETF形式提供的指数范围。到2010年代，投资者可以获得跟踪几乎所有可想象的市场细分的指数ETF，从广泛的国内股票指数到特定行业、国家、商品和债券类别。

增长是爆发式的。智能贝塔和因子指数基金等创新继续涌现，将被动构建方式与对特定回报驱动因素的目标暴露相结合。美国指数共同基金和ETF的总资产从2005年的约1万亿美元增长到2020年代初的超过10万亿美元。2019年9月，根据晨星数据，被动股票基金资产在美国首次超过了主动股票基金资产——这是博格尔四十年前勉强凑齐1130万美元时无法想象的里程碑。

批评与意外后果

指数投资的胜利并非没有争议。随着被动基金在股票市场中占据主导地位，批评者对二阶效应提出了几项担忧。

一个根本性的担忧涉及价格发现。如果大部分投资资本被动流入股票——基于其在指数中的权重而非对个股优劣的分析——那么市场将资本配置到最具生产力用途的机制可能会受损。经济学家杰弗里·沃格勒、罗德尼·沙利文等人发表的研究表明，被纳入主要指数的股票会经历与基本面变化无关的价格上涨，而被剔除的股票则遭受价格下跌。

公司治理是另一个挑战。贝莱德、先锋和道富——三大指数基金管理公司——在美国几乎每一家大型上市公司中共同持有重大投票权。这种所有权集中在以成本而非公司监督质量进行竞争的公司手中，引发了对股东监督有效性的质疑。

反垄断学者还标记了"共同所有权"——同一指数基金同时持有同一行业竞争对手股份的现象，可能降低竞争激励。何塞·阿萨尔、马丁·施马尔茨和伊莎贝尔·特库的研究表明，机构投资者的共同所有权可能与航空业更高的价格相关，但其发现仍有争议。

博格尔的遗产

约翰·博格尔于2019年1月16日去世，享年89岁。那时，先锋管理着超过5万亿美元的资产，而他1976年以1130万美元启动的指数基金革命已经重塑了整个金融行业。沃伦·巴菲特——他那一代最著名的主动投资者——说没有哪个个人为美国投资者做了更多。

博格尔的影响远远超出了投资业绩。指数基金推动了整个资产管理行业费用的持续压缩，为投资者节省了数千亿美元。甚至主动管理基金也被迫降低费率以保持竞争力。曾被嘲笑为平庸和非美国式的低成本、广泛分散投资，成为全球财务顾问、监管机构和学术经济学家的默认建议。博格尔是对的，而且他活得足够长，亲眼看到1130万美元的种子资本成长为全球资产管理的主导力量。"博格尔的愚行"最终成了华尔街的清算。