雷曼兄弟的崩溃：撕裂2008年的那个周末

2008年9月12日星期五下午6点，纽约联邦储备银行前的自由街停满了黑色轿车。财政部长亨利·保尔森、纽约联储主席蒂莫西·盖特纳以及美国证监会主席克里斯托弗·考克斯召集摩根士丹利、高盛、美林、摩根大通、花旗集团、瑞士信贷、瑞银等华尔街主要投行的首席执行官前往13楼的战情室。议程只有一页。雷曼兄弟已经没有现金了。必须在周日晚前组装起一套私营部门救援方案，否则周一早上雷曼要么被出售，要么申请破产。一位迟到的CEO问联储工作人员情况有多糟，工作人员答道："我们的时间只到亚洲市场开盘。"

79小时后，9月15日星期一凌晨1点45分，雷曼兄弟控股公司向美国纽约南区破产法院递交了《破产法》第11章申请。明细表上记载着6,390亿美元的资产和6,130亿美元的债务——这是美国历史上规模最大的企业破产，是2002年世通的四倍。迪克·富尔德在第七大道总部31层的办公室里一直待到黎明前，他签完了一份又一份文件，目送股票报价机的数字归零。雷曼普通股周五收于3.65美元；周一开盘跌到0.21美元，周二已经无法交易。

一家158年历史的投资银行破产本身就是一件非同寻常的事。而紧随其后的连锁反应——周二AIG获得救援、周三货币市场基金"跌破净值"、周五前全球商业票据市场冻结、三周内TARP立法通过——把雷曼从一起企业破产事件转变成了一个历史坐标。2008年金融危机在9月15日之前就已存在，但这个周末使其再也无法被忽视。

从亚拉巴马棉花到全球券商

雷曼兄弟起源于1844年，巴伐利亚移民亨利·雷曼在亚拉巴马州蒙哥马利开了一家杂货店。6年内他的兄弟伊曼纽尔和迈耶加入其中，到1850年公司已经开始买卖棉花——亚拉巴马农民用棉花支付杂货款，而雷曼则把棉花转运到利物浦和纽约。公司于1858年迁往曼哈顿，南北战争后转向大宗商品经纪业务，并参与创立了1870年的纽约棉花交易所和1882年的咖啡交易所。1887年，雷曼兄弟成为纽约证券交易所的会员公司。

整个20世纪的大部分时间里，雷曼是一家保守的中型承销商——相对于摩根士丹利和高盛，它是远距离竞争者而非对手。这种情况在1984年被改变：美国运通收购雷曼并将其与希尔森合并，将其作为嵌入式经纪公司运营了十年，然后在1994年将其作为独立上市公司分拆出来。前商业票据交易员小理查德·富尔德于1994年出任CEO，此后14年一直坐在这个位置上。在富尔德治下，雷曼的资产负债表从约750亿美元扩张至逾7,000亿美元，收入翻了四倍，公司积极进军住房与商业地产抵押贷款发起、私募股权以及自营交易业务 (Sorkin, 2009)。

商业地产堆积

2008年9月15日雷曼的敞口主要并非次级住房抵押贷款——这是公司发起管道所经之处，但证券化使仓库持续流转。真正的问题出在商业地产股权上。2005年到2008年初，由马克·沃尔什领导的全球房地产集团将雷曼资产负债表上约600亿美元投入商业地产交易，其中包括2007年10月市场顶峰完成的220亿美元Archstone-Smith公寓型REIT收购中50%的股权、与加州住宅建筑商SunCal的合作，以及巴林房地产信托投资组合。2008年商业地产价值掉头向下后，这些头寸在几乎没有流动性的情况下出现了账面价值20%至40%的减记。

（资料来源：Valukas, 2010；雷曼第11章明细；FCIC联储证词）

雷曼以2,000亿美元的隔夜三方回购为这一流动性较差的资产基础提供资金，回购账簿每天上午10点30分前在摩根大通作为清算行的位置上滚动更新并缴纳抵押品。2008年3月杀死贝尔斯登的同一种机制——针对质量下滑抵押品的隔夜融资——在雷曼身上以六倍的规模出现。不同之处在于贝尔是在72小时内崩溃的；雷曼则是在六个月的消耗中死去。

Repo 105与杠杆假象

2008年春，当空头和分析师开始逐行解剖雷曼的资产负债表时，雷曼引入了自称"Repo 105"的会计手法。在季末资产负债表日，雷曼与欧洲交易对手签订回购协议，出售固定收益证券并承诺几日后以5%折价回购。由于折价超过SFAS 140规定的2%门槛，雷曼将此交易记为真实销售而非担保借款，使相关证券从资产中剔除，对应的现金负债也从债务中剔除。2010年3月11日由Jenner & Block律所的安东·Valukas提交的2,200页检查官报告记载，雷曼以该方式在2007年第四季度末将386亿美元、在2008年第一季度末将491亿美元、在2008年第二季度末将504亿美元移出资产负债表，使公布的净杠杆率从约17.3倍下降到约15.4倍 (Valukas, 2010)。

雷曼的审计师安永以伦敦律所Linklaters提供的法律意见为依据接受了这一处理——没有任何一家美国律所愿意出具此种意见。Valukas报告结论为：就CEO富尔德、CFO艾琳·卡兰等人在认证被认定为"实质性误导"的财务报表方面是否违反受托义务，存在"充分可信的证据"。最终没有任何刑事起诉被提起。

贝尔斯登设定的预期

到2008年3月，市场已经经历了一次彩排。贝尔斯登的崩溃与美联储支持的摩根大通救援以摩根大通以每股10美元收购一家12个月前还价值170美元的公司告终，贝尔最难变现的290亿美元抵押贷款资产被隔离在由美联储出资的Maiden Lane I实体中。这是1936年以来首次动用《联邦储备法》第13条第3款的交易，传递出一个微妙而具破坏性的信号。它告诉每一位雷曼的交易对手，美联储不会让大型券商破产；也告诉每一位雷曼高管，公司债务之下存在隐性底线。

保尔森后来写道，他痛切地意识到贝尔交易制造的道德风险。"贝尔斯登之后的几周里，人们开始说'他们绝不会让雷曼倒下'——而我知道那是最糟糕的结果" (Paulson, 2010)。盖特纳整个2008年夏天都在说服富尔德以任何价格筹集股权。富尔德三次接近成交——一个韩国财团、一笔沃伦·巴菲特优先股交易、一次中国主权财富基金接洽——三次都因价格而起身离席。

韩国产业银行退出

最明显的一次机会来自首尔。2008年整个夏天，雷曼与韩国国有的韩国产业银行（KDB）就足以稳定公司的股权注资进行谈判。KDB行长闵裕成本人曾是雷曼银行家，原则上同意以60亿美元收购雷曼约25%股权，这将给雷曼股票每股约18美元的估值。9月9日，韩国金融监管机构公开对该估值表达不适。雷曼股票当天一个交易时段下跌45%。到9月10日星期三，谈判已经破裂，富尔德在仓促组织的业绩电话会议上预先公布了39亿美元的第三季度亏损——这是公司史上最大规模的季度亏损。

纽约联储的周末

保尔森、伯南克和盖特纳进入9月12日至14日的那个周末时只抱有一套工作假设：没有私营买家的情况下，雷曼与系统的相互关联太深，无法在周一早上违约；而用公共资金救援，又在政治上太过有毒。模板是1998年长期资本管理公司财团——14家银行各出2.5亿美元，不使用联储的资产负债表。保尔森在周五会议上明确表示"这笔交易不会有政府资金"，盖特纳后来在回忆录中称这是"会议室需要听到的立场" (Geithner, 2014)。

两家潜在买家浮出水面。美国银行已经对雷曼进行了一周的尽调，且具备吸收的规模。英国的巴克莱银行在美国投行业务上有商业野心，其CEO鲍勃·戴蒙德也希望达成此交易。周六午餐时间，两家都得出结论：雷曼的商业地产账簿中存在300亿至700亿美元的黑洞，没有政府担保任何买家都无法吞下。此时周末开始同时向两个方向推进。

美国银行周六下午退出了雷曼，并在同一天以500亿美元股票收购了美林——这笔交易既封堵了美林自己的周末危机，又把业内第二大券商从管道中移除。这样就只剩下巴克莱。周六一整夜，在盛信律师事务所工作的巴克莱团队设计出了一种结构：由华尔街财团将雷曼最有毒的房地产资产剥离到一个坏银行，巴克莱买下其余部分。这个结构本质上是可行的。

它在伦敦时间周日早晨死亡。英国金融服务管理局通知财政部，按照英国上市规则，巴克莱在没有巴克莱股东投票的情况下无法合法担保雷曼在签约与交割之间的交易义务。FSA首席执行官赫克托·桑茨通过FSA主席卡勒姆·麦卡锡传达这一消息。由默文·金领导的英格兰银行拒绝豁免这一要求。保尔森将来自伦敦的这通电话描述为他意识到救援不会到来的时刻。他在回忆录中原话收录了那句对员工说的话："英国人把我们坑了" (Paulson, 2010)。

权限问题

保尔森的叙述——没有政治意志，没有私营买家，因此破产——成为9月15日的公共叙述。在周一下午的记者会上他说："我从未认为投入纳税人资金来解决雷曼兄弟的问题是恰当的。"伯南克的叙述则不同。在回忆录和金融危机调查委员会（FCIC）的证词中，伯南克主张美联储没有法律权限向雷曼放贷，因为第13条第3款要求"充分的抵押品"，而发放贷款所必须依托的雷曼控股公司缺乏足以担保稳定公司所需规模贷款的可质押资产 (Bernanke, 2015)。

这两种说法从未调和。如果保尔森是对的，那么约束是政治性的，美联储本可以贷款却选择不贷。如果伯南克是对的，那么约束是法律性的，保尔森的政治解释不过是为一个已被法规强制的决定提供的外套。FCIC多数报告的结论是此权限问题"仅凭记录尚未解决"，彼得·沃利森撰写的反对意见则主张相反——美联储确实有权限，决定是政治性的。这一史学分歧已持续15年。

破产后的一周

申请之后到来的不是经济衰退（雷曼的失败本身不足以造成衰退），而是一场横扫短期信贷市场每一个角落的全球融资冻结。9月16日星期二，美联储向AIG提供850亿美元紧急贷款。AIG承销了4,410亿美元的信用违约掉期保护，其中大部分卖给需要在抵押相关证券持仓上取得监管资本减免的欧洲银行。9月17日星期三，620亿美元规模的货币市场基金Reserve Primary Fund宣布，在减记7.85亿美元雷曼商业票据后，其净值跌至0.97美元。该基金"跌破净值"，这是现代行业历史上第一次，400亿美元的赎回请求在一天内涌入。

持有约3.5万亿美元美国企业短期债务的货币市场基金业，在下一周遭遇了1,720亿美元的净赎回。地球上最高信用等级发行人通用电气、IBM和强生的商业票据利率在一夜之间翻了一倍。9月19日星期五，财政部宣布对货币市场基金余额推出临时担保计划，保尔森开始起草后来成为问题资产救助计划（TARP）的草案。TARP在雷曼申请破产17天后的2008年10月3日成为法律。美联储和财政部在9月13至14日周末拒绝做的事——开具政府支票稳定金融系统——三周后以7,000亿美元的规模兑现了。

雷曼的欧洲和亚洲业务在一周内被出售。野村控股9月22日收购其欧洲投行与股票业务，两天后收购亚洲业务，合计约2.25亿美元外加约10亿美元的保留奖金。巴克莱9月22日以13.5亿美元加特定负债的承接条件从破产程序中买下北美券商业务——正是五天前它无法整体买下的那块业务。9,000名员工、客户账户与交易头寸的转移在第七大道745号用一个周末完成，雷曼员工搬出的同时巴克莱员工搬入。

事后检查

Valukas报告历时18个月，动员70名律师完成。篇幅2,209页，耗费破产财产3,800万美元，审视了雷曼高管自2007年起至申请破产时所作的每项重大决定。关于Repo 105、富尔德对杠杆状况的知情、CFO艾琳·卡兰公开陈述的结论界定了历史记录。富尔德和卡兰都未被刑事起诉。富尔德于2008年10月和2010年9月两次在国会作证，两次都坚称雷曼在申请时具有清偿能力，公司的覆灭是空头驱动恐慌的结果而非资不抵债。2012年管理人最终报告将一般无担保债权人的回收率定为每美元约28美分；到2020年最后一次分配收官时，这一数字上升到约41美分。

立法回应是2010年7月21日签署的《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》，其第2编设立了"有序清算权"——这是一套专为系统重要性金融机构设计的破产制度，几乎逐行起草以确保未来不必以同样方式重演一场雷曼式周末。第2编赋予FDIC权力，可将一家陷入困境的金融控股公司置于管财程序下，在单一周末内将其业务转移至过桥机构，并在不申请第11章的情况下清算控股公司。这项权力尚未被实际使用。它在真实条件下能否发挥作用，仍是危机后金融监管中悬而未决的问题之一。

雷曼时刻

15年过去，这一失败经常作为一个基准——"雷曼时刻"——被引用，指一场缓慢进行的危机转变为流动性雪崩的那一刻。这个说法带着特定含义。它所指的不是数月来的资产负债表恶化，不是失败的救援谈判，甚至不是破产申请本身，而是交易对手互信崩溃的那一秒——是一家银行的债务不再被接受为抵押品、而系统中其他每家银行都在重新计算下一个会是谁的瞬间。类似的事情一年前在英国的北岩银行挤兑中发生过，但规模较小，储户性质也不同。

让雷曼与众不同的是衍生品账簿的全球规模和时点。35万亿美元名义衍生品必须在接下来的几周内通过ISDA协议解除。德国的州立银行、日本的地方保险公司、韩国的养老基金发现自己持有的结构化票据的发行人已不复存在。在香港，通过本地分销商购买雷曼发行的迷你债券的零售投资者在银行分行门口抗议数月。10月接踵而至的冰岛银行体系崩溃在机制上是一个单独事件，但告诉每一位国际债权人抽走每一条能抽走的授信额度的，正是雷曼的那个周末。

富尔德于2008年9月21日最后一次走出第七大道745号的办公室。招牌在那个星期就被取下。一个月内，野村的名字挂到了伦敦与东京。在纽约，9月底前巴克莱的标志替换了交易楼层上雷曼的标志——贴在1994年以来一直承载雷曼名字的同一块玻璃上。这家始于1844年亚拉巴马一家杂货店的公司作为企业存在了164年，作为纽约证券交易所会员存在了114年。它挺过了南北战争、1907年恐慌、1929年大崩盘、大萧条、1994年分拆。它没能挺过2008年9月13日的那个周末。