新冠市场崩盘：史上最快的熊市

2020年2月19日星期三，标普500指数以3,386.15点收盘，创下历史最高纪录。仅25个交易日后的3月23日星期一，该指数以2,237.40点收盘——33.9%的跌幅，使该基准指数在其92年历史中以前所未有的速度从顶点跌入熊市底部。1929年的崩盘在同等距离上耗时71个交易日；2007至2009年的下滑耗时351个交易日；而新冠熊市仅用五周便压缩完成了整个过程，十个交易日内触发NYSE一级熔断四次，国债市场的损伤严重到外国央行需要抛售美国政府债券以获取美元——这与危机本应运作的方式恰好相反。

在这两个收盘之间发生的事情，是一个关于市场结构而非疫病学的故事。病毒是触发因素，但连锁反应早已内嵌其中。

从农历新年到伦巴第

2020年1月20日，香港农历新年首个交易日，武汉卫生当局确认新型冠状病毒存在人传人现象，恒生指数因此下跌2.8%。美国市场无动于衷。标普500指数在2月12日以3,379点刷新纪录，又在2月19日以3,386点再创新高。以VIX衡量的波动率停留在14——低于长期均值。

转折发生在2月24日星期一。此前的周末，意大利报告150例确诊，并封锁了伦巴第大区十个城镇。标普500当日下跌3.4%，周二下跌3.0%，整周累计下挫11.5%，创下自2008年10月深谷以来美国股市最糟糕的一周。以后续情势衡量，这波抛售仍属有序——成交量放大但双向活跃，买卖价差扩大但市场仍在运作。

再下一周的周二即3月3日，杰罗姆·鲍威尔召集了一次未事先安排的FOMC电话会议，将联邦基金利率下调50个基点至1.00–1.25%区间。这是自2008年10月以来的首次会议外降息。鲍威尔当天上午书面声明中有一句话被市场视为信号：「美国经济的基本面仍然强劲。然而，冠状病毒给经济活动带来不断演变的风险。」股票上涨了二十分钟，随后以下跌2.8%收盘。一个一向将扩张形容为健康的央行突然紧急降息，并非安抚。那是确认。

十天内四次熔断

2010年闪崩之后重建、于2013年调整至当前形态的NYSE市场熔断机制，在标普500较前日收盘跌7%时暂停交易15分钟（一级），再跌至13%时再暂停15分钟（二级），跌至20%时当日收市（三级）。在2020年3月9日之前，一级门槛从未被触及。此后十个交易日内，它触发了四次。

3月9日的熔断有两个源头。3月8日星期日夜，维也纳OPEC+谈判破裂之后，沙特阿拉伯宣布将向市场大量供应而非减产。布伦特原油低开31%，WTI下跌25%，占高收益指数约12%的美国能源债券息差一举扩大400个基点。NYSE开盘钟声响起时，标普500期货已锁定跌停；现货市场在开盘四分钟后暂停。

三天后的3月12日上午，特朗普总统前夜在椭圆形办公室的演讲限制了欧洲入境美国。欧洲央行当天上午未降息，拉加德总裁对记者表示：「我们不是来收窄利差的。这不是ECB的职能。」这番话使意大利BTP与德国国债的利差扩大60个基点，她的幕僚随后才出面澄清。美国市场开盘五分钟即触发一级熔断，3月12日星期四以下跌9.5%收盘，创下自1987年黑色星期一以来最差单日表现。

市场在周五下午因国家紧急状态宣告的传言而反弹，但于3月16日星期一悉数吐回。鲍威尔召开前所未有的周日晚间记者会，FOMC将基金利率降至0–0.25%并宣布购买7,000亿美元新增国债与MBS，标普500期货在周日夜就已跌停开盘。现货市场在周一开盘钟声响起时触发一级熔断，收盘时指数下跌12%。杰米·戴蒙后来在摩根大通2020年4月致股东信中写道，该行正建模「与2008年全球金融危机类似的金融压力伴随严重经济衰退」的情境。

国债市场破裂

真正令决策者警觉的故事发生在股票交易台楼上一层——17万亿美元规模的国债市场，它应当在各种天气下都能运作。从3月9日星期一到3月18日星期三，它停止了运作。

在通常的避险行情中，国债在股市下跌时上涨。境外持有者会加仓，交易商资产负债表会扩张以吸纳资金流，收益率会下行。2020年3月9日至18日期间则相反。在3月9日因避险曾触及0.40%的10年期国债收益率，到18日已回升至1.18%，而同期标普500又下跌了17%。30年期国债在同一区间下跌超过6个点。

正如Duffie（2020）在其哈钦斯中心论文「Still the World's Safe Haven?」中所记录的，此时三种不同形式的强制性国债抛售同时崩塌。承受美元升值压力的境外央行在这两周内通过纽约联储托管账户卖出约3,000亿美元国债以获取美元流动性；困于现货-期货基差交易平仓的相对价值对冲基金又抛售了900亿美元；面对赎回的债券共同基金只能卖出能卖的资产，那就是国债。

交易商的资产负债表无法吸纳。为使2008年后的银行业更安全而校准的巴塞尔III补充杠杆率（SLR）限制了一级交易商在给定资本基础下可持有的国债库存。到3月12日时，前15大交易商报告的国债持仓已距其内部上限不足1%。国际清算银行在其2020年6月季度报告中称这一事件为「奔向现金」，并指出地球上流动性最好的工具——当期10年期美国国债——的买卖价差竟扩大至正常水平的六至八倍（BIS, 2020）。

Haddad、Moreira与Muir（2021）在「When Selling Becomes Viral」中追踪了反馈回路：公司债ETF以两位数折价偏离净资产，授权参与者为套利而抛售底层债券，推动息差进一步扩大，反过来扩大ETF折价，迫使更多抛售。同样的动态也出现在TIPS、机构MBS与市政债之中。3月12日金融时报引述一位一级交易商交易员称，他的席位对「任何非美国政府直接债务的产品都没有买价——而即便是这些国债也在摇摆」。

美联储重写规则

3月15日星期日夜，鲍威尔与副主席克拉里达、负责监管的副主席夸尔斯一同召开视频记者会，宣布FOMC的决定。联邦基金目标利率下调100个基点至0–0.25%。美联储承诺在QE中购买「至少5,000亿美元国债与至少2,000亿美元机构MBS」。与五大央行的美元互换额度被延长并降低定价；存款准备金率降至零。

市场并不买账。3月16日的一级熔断是有史以来对美联储声明最强烈的否定。于是央行更进一步。压缩于约两周之内的下列日程，记录了美联储随后采取的行动及其原因。Vissing-Jorgensen（2021）在「The Treasury Market in Spring 2020 and the Response of the Federal Reserve」中主张，和平时期没有任何机构如此快速地扩展其职能。

3月23日的组合是转折点。美联储历史上首次承诺购买公司债——通过PMCCF进行一级市场购买，通过SMCCF进行二级市场购买，并包含投资级ETF。声明本身便完成了大部分工作。美联储累计购买的ETF份额不到150亿美元，但无限资产负债表支撑公司债市场的信号，使利差从3月23日的400多个基点收窄至6月初的150个基点。标普500在同日午后于2,237.40点触底，再未回到该水平。

六天后的3月27日，国会通过2.2万亿美元的《CARES法案》，其中包括4,540亿美元的财政部股权，用于吸纳美联储新工具的首损风险——这一法律机制使得第13(3)条紧急贷款能够延伸至公司信贷与市政市场。此组合在不到两周内投入了约5万亿美元的货币与财政火力，而当时美国名义年度GDP为21万亿美元。

负油价与散户热潮

此次崩盘还有两段后续，在其他任何市场环境下都会是头条新闻。4月20日，随着俄克拉荷马州库欣的浮式储油接近上限，2020年5月WTI原油期货合约以每桶−37.63美元收盘。无法实物交割的纸面多头向交易对手支付费用以转移原油。最大的原油ETF——美国石油基金（USO）——多年来机械式滚动近月合约，4月的强制滚动将升水结构放大为负价格，该基金在下周于SEC紧急豁免下重组。

交易台另一端，零售经纪商正以前所未有的速度开立新账户。罗宾汉（Robinhood）在3月至5月间新增了300万个已入金账户。该应用零佣金模式、订单流付费经济学与游戏化界面，与封锁期间的无聊以及《CARES法案》刺激支票结合，催生了散户交易热潮，最终在2021年1月GameStop轧空事件中具体化。2020年的回响贯穿2010年闪崩所探讨的市场结构以及1987年黑色星期一等早期事件，每一次都促成一次熔断机制的重新设计。

2020年1至4月标普500

管道系统留下的教训

财政部长姆努钦于3月17日在白宫外向记者以财政部长平时不会公开使用的措辞描述问题的规模：「若无干预，失业率可能达到20%。」此言并非预测，而是为该周推动《CARES法案》的论据，法案确实通过。鲍威尔在5月17日录制的《60分钟》访谈中则更为克制。被问及美联储弹药是否耗尽时，他回答：「借助这些贷款计划，我们能做的事实际上没有限制。」

两段话都准确描述了2020年4月确立的制度事实。美联储有能力，也的确选择支撑任何它选择支撑的对象。此后由Duffie教授主持的G30报告提出美联储将陆续实施的三项结构性应对：扩大国债中央清算；将针对国债与准备金持仓的SLR豁免永久化或准永久化；以及建立常设回购便利——美联储经过两年审议后于2021年7月付诸实施。巴塞尔委员会暂停了新SLR规则的实施；一级交易商逐步恢复库存能力；国债市场在带着2020年两周不运作的结构性认识之下恢复了功能。

触底七周后，标普500回补了峰谷损失的一半以上，4月收于2,912.43点。至2020年8月便刷新历史新高。复苏的速度在相反方向上也是前所未有的——131个交易日便完成了完整的熊市往返。失业率在4月达到14.7%的峰值，此后全年每月下降。复苏的形态更多归功于美联储与《CARES法案》，而非2021年仍在每日夺走数千名美国人生命的疫情本身。

政策制定者与学界仍在争论的问题是：新冠应对是确立了一个模板，还是布下了一个陷阱。美联储如今常备公司债工具、面向外国央行的FIMA回购便利，以及2023年以来源自同一思维反射的银行定期融资计划（BTFP）。每一个工具都以低于市场出清利率的价格为风险定价。每一个工具都像此前的格林斯潘看跌一样，累积于投资者关于央行将会做什么的信念分布之中。2020年2至3月的25天熊市是一次事件。随后对美联储规则的改写仍在生效、仍在扩张，并且仍无清晰的退出路径。

鲍威尔以一句如今读来颇像预言的话结束了3月15日周日晚间的记者会：「我们已准备好动用全部工具以支持信贷流向家庭与企业，从而促进我们最大就业与物价稳定的目标。」十六个词，在一个周日夜晚向一个正在取消航班、囤积物资的国家宣告，重划了联邦储备系统资产负债表的边界。