芝加哥期货交易所与期货合约的诞生，1848—1865

1848年4月3日星期一，八十二位商人登上南水街101号一家面粉店的二楼，通过了一份章程。窗外是芝加哥河，从草原土路上由农用大车运来的谷物正装上行驶于五大湖的纵帆船。他们写下的目的朴素而全然体面：「维持一个商业交易所；促进商人习惯与惯例的统一；在贸易中培植公正与衡平的原则；协助迅速调处商务争端；获取并传播有用的经济信息；并大体上使会员在追求正当业务时得享合作之利。」

这段文字里没有一处预示了衍生品。它读起来像一份商会的创设宗旨，而交易所在最初十年里也差不多就是那样的组织。可是在此后十七年内，同一个机构组装出了标准化、需缴保证金、由规则强制履行的期货合约——后来每一家交易所都照此仿效的工具，也是爱荷华的农民与利物浦的磨坊主能够为一批谁都还没拥有的小麦谈定价格的原因。

1848年的十四周

芝加哥在1848年头几个月里得到了三件机器，而当时最不起眼的一件正是期货交易所。

1月11日，伊利与密歇根电报公司架设的电报线开通，不到一年芝加哥便与布法罗直接相连。纽约的行情不再是一周前的旧闻。商人们在章程上签名后第七天，即4月10日，伊利诺伊与密歇根运河通航：拖船A·罗西特号牵引的船只将军弗莱号从洛克波特驶抵芝加哥。这条运河把密西西比水系接上五大湖，原本顺流南下新奥尔良的谷物开始改向东行。

电线、水道与一个商人团体，都在十四周之内齐备。其中任何一件单独出现都意义有限。三者合在一起，使芝加哥成为美国内陆收成定价的地方，也制造出那个团体此后用二十年才解决的难题。

装在麻袋里的谷物

要理解这项发明，须先看清1840年一蒲式耳小麦究竟是什么。它是属于某个特定农民、装在某个特定麻袋里的某一特定蒲式耳，从大车到纵帆船的货舱始终如此。买方查验麻袋，买下那批谷物。同一性之所以被保全，是因为当时没有别的办法：还没有人想出如何把一个人的小麦与另一个人的混在一起，却仍能知道谁拥有多少。

麻袋把交易困在笨重而缓慢的形态里。芝加哥最早的谷物贮存设施建于1838年，乔治·W·多尔与沃尔特·纽伯里在拉什街盖起一座仓库，靠重力把谷物装上湖船。那一年芝加哥运出七十八蒲式耳小麦，是这个河口聚落经由五大湖发出的第一批。三年后运量已达四万蒲式耳。到1847年秋，约有1,974,304蒲式耳谷物运抵芝加哥码头。

麻袋搬不动两百万蒲式耳。1848年，R·C·布里斯托尔建成芝加哥第一座蒸汽驱动的谷物仓库，这台机器改变商业逻辑的程度不亚于它改变劳作的程度。蒸汽仓库用斗式输送带把谷物提成连绵不断的一道流，再倾入仓格。要让它划得来，就必须把许多农民的小麦倒进同一个仓格，而一旦如此，个别那批货就消失了。存粮人手里握着的换成了一项请求权：一张写明若干蒲式耳、注明品质的纸质凭证。

期货交易正是从这张纸开始的。威廉·克罗农在叙述这场转变时，把重心恰恰放在那里：谷物不再是一件物，而成了一个数量，易手的不是小麦而是仓库凭证（Cronon, 1991）。

小麦的三个等级

凭证的可靠程度，只等于其背后分级的可靠程度。若仓格里装的是品质混杂的小麦，凭证便不能精确承诺任何事，而存粮人也就有充分理由把最差的谷物塞进公共的那堆里。交易所在1856年指定了小麦的三个质量类别，并公布了归类的标准，由此解决了这个问题。小麦在入仓前先行分级，只与同等级的谷物合并存放，存粮人所得的凭证写明等级与数量。

分级是整段历史中最不好看、却最要紧的一步。它使一蒲式耳二号春播小麦在芝加哥任何地方都与另外任何一蒲式耳二号春播小麦在法律上和商业上完全相同。可替代性是期货市场的前提，因为一份承诺六月交付谷物的合约若连是哪一批谷物都指明，就会毁掉自身的流动性。杰弗里·威廉斯梳理这类市场实际形成的机制时，把标准等级与仓库凭证而非合约文字视为关键约束（Williams, 1982）。

交易所当时仍无法律权力让自己的等级站得住。这项权力来自1859年2月18日，伊利诺伊州州长签署了一项授予交易所法人特许的法案。该特许赋予交易所对会员的自律权，承认其标准等级，并规定由交易所任命的谷物检验员，其判定对会员具有约束力。商品期货交易委员会的年度报告长年把芝加哥小麦、玉米与燕麦期货交易的起点定在这份特许，而不是1848年。

到货合约

远期交易早在法律架构追上之前就已经在做。交易所已知最早的期限合约签于1851年3月13日：三千蒲式耳玉米于六月交割，价格比立约当日的现货价低一美分。

这一纸文书包含了全部构想，却不含任何机制。它是两个具名当事人按自行议定的条件缔结的私人约定，除起诉之外没有别的强制手段。若玉米在六月前大涨，约束卖方不致抽身的只有名声。此类「到货」交易在1850年代不断增多，违约也随之增多。1858年，交易所开始为它们拟写标准条款，要谈的东西缩减为价格与月份。

这些数字并非同一套统一定义的统计，因此该图应当用来读量级而非读精度：1838年与1841年的数字是经五大湖运出的小麦，1847年的数字是抵达码头的谷物，1854年与1857年则是面粉与谷物的年度到货量，分别为15,725,135蒲式耳与21,659,109蒲式耳。到1861年，芝加哥的谷物贸易已在每年约五千万蒲式耳的规模上运转。定义纵然不齐，推动制度变革的正是这样的增长。一个靠握手了结争端的团体，清理不了五千万蒲式耳。

1865年10月13日

1865年10月13日通过的规则，是期货合约变得可以辨认的时刻。这些规则管的是保证金与交割：建立头寸的交易者必须缴存履约保证金，而交割的收付程序被写成条文，由交易所而非法院执行。

保证金是其中最要紧的一项，却因为听来像行政手续而容易被低估。两个商人之间的远期合约，是一项价值取决于承诺方偿付能力的承诺。要求双方把钱存放在第三方手上，并随价格变动追加，这项承诺就转化为近乎以现金结算的债务。交易对手是谁，不再是你要分析的东西。一旦如此，合约便可转卖给陌生人；而一旦可以转卖，它就不再是双边约定，而是一件可交易的工具。留下期货交易标准技术专著的托马斯·希罗尼穆斯，正是把等级标准与保证金履约的结合，视为谷物合约成为金融合约的那一点（Hieronymus, 1971）。

投机随即大量涌入，囤断也一同到来。在1860年代，囤断一种本地供给固定的商品并不困难：买尽芝加哥仓库里可交割的存货，再从手上并无货物的卖方那里买进合约，等交割月终了时开价即可。交易所于1868年10月13日通过禁止囤断的规则，与《一般规则》相隔整整三年，可见这个问题变得不可容忍有多快。该规则近乎无法执行。此类操纵比芝加哥的规则多活了一百余年，在1980年亨特兄弟试图囤断全球白银市场与2022年3月伦敦金属交易所取消一百二十亿美元镍交易的决定中再度出现。

仓库里的人

自律有一个交易所始终不肯承认的缺陷：谷物检验员向一个把仓库业主列为会员的组织负责。乔纳森·卢里所写的交易所自治头半个世纪的历史，读来就像一部关于这一利益冲突始终无法自行消解的长篇记录（Lurie, 1979）。

艾拉·Y·芒正是例证。作为仓库业者芒与斯科特公司的首席合伙人，他在1860年出任交易所主席，1868年出任商会会长。他的公司经营四座仓库，合计容量二百七十万蒲式耳，每日可接收三十万蒲式耳，运出量为其两倍。换言之，他同时是谷物贸易的监管者，也是这套监管方式下获益最大的私人之一。1872年12月3日，芒与斯科特因以仓格中并不存在的谷物为凭发放凭证的舞弊行为，被交易所开除。

伊利诺伊州已经不愿再等。1870年通过的州宪法第十三条以不留商量余地的措辞规定：「凡收取报酬贮存谷物或其他财产的一切仓库或贮存所，无论所存财产是否分开保管，均宣告为公共仓库。」1871年4月，州议会通过法案，对这些仓库加以规制，限定最高贮存费，并把谷物检验置于州权之下：头三十日每蒲式耳三美分，此后每十日一美分。

芒提起诉讼，败诉。最高法院于1877年3月1日就芒诉伊利诺伊案作出判决，首席大法官莫里森·韦特写道，财产「一旦以产生公共后果、影响整个社会的方式使用，便被赋予公共利益的属性」。交易所的私人规则被判定为不足，而市场的基础设施因其为基础设施而可受规制这一原则，经由一场关于芝加哥河畔谷物仓格的争讼进入了美国法律。

芝加哥输出了什么

1848年至1865年间组装成形的那套模板——标准化的合约、明确的交割等级、缴存的保证金、交易所的规则书，以及最终把交易对手整个取代掉的清算安排——事实证明对自己被用在什么上毫不在意。芝加哥用此后一个世纪证明了这一点。先是猪腩与豆油，接着是抽象之物：1972年国际货币市场开市，用母交易所买卖玉米的方式买卖货币；1973年芝加哥期权交易所与布莱克—舒尔斯公式一同开张，把期权挂牌交易。至于把自身插入每一位买方与卖方之间的交易所清算公司，直到1925年才出现——比那套使它成为必需的规则晚了六十年。

这套十九世纪的机制连失灵的方式也一并输出。缴纳保证金的合约以低廉的代价转移价格风险，对一个想在三月就定下八月收割作物价格的农民来说是实实在在的服务，同时也让一家公司能够累积远超其资本的敞口。德国金属公司的亏损正出自这道算术：以期货搭建的原油对冲方案在1993与1994年损失十三亿美元，并非因为对冲看错了价格，而是因为追缴保证金的时点早于对冲兑现的时点。对于写下1865年规则的那些人，这种失败不会有半点费解之处：他们在推行保证金后的几个月内，就看着一些交易者因它倾家荡产。

交易所最初几次集会出席人数太少，于是开始提供饼干、干酪与麦酒的免费午餐，以便把人请进屋里，而这一招也并不总是有效。到1856年，会员已增至约一百五十人。这个连面粉店二楼一间屋子都填不满的组织，在特许颁下八年之内造出了为美国收成定价的机器，而原因从来不是交易场。是分级规则、凭证与存金——三份把一蒲式耳小麦变成一个数字、把一项承诺变成一项资产的文书。

二号春播小麦至今仍是一个等级，仍按合约交割，仍是价格所指的那样东西，尽管其中没有一个人见过那批谷物。