CBOE与布莱克-斯科尔斯：1973年，期权成为上市市场

1973年4月26日，芝加哥期货交易所大楼里一间不久前还是吸烟室的房间，作为一家证券交易所开始营业。屋内陈设是临时凑起来的，员工只有几十人，而站在场内的交易员所买卖的，正是证券交易委员会的高层用四年时间反复说明不可能上市的那种工具。收盘时，他们在十六只基础股票上成交了911张合约。

有人出于纪念的心思挑了这个日子。那天是芝加哥期货交易所成立125周年，正是这家谷物交易所出钱支持了这项事业，并借出了那间屋子。除此之外，这一天没有任何迹象表明它的分量。两个月后，《政治经济学杂志》刊出一篇论文，给这个新市场定了价，而不到十年，两者的结合就改变了一家金融机构能够持有、对冲和销售的东西。

纽约的二十家公司

股票期权已有数百年历史，而到1973年仍算不上一个市场。业务通过看跌与看涨期权经纪商与交易商协会进行，其成员是纽约约二十家公司，负责把想买看涨期权的人与愿意卖出的人撮合起来。每一张合约都是谈出来的：执行价、到期日和数量都由双方自行商定，合约还要由一家承担履约保证的会员公司背书。

这种设计带来一个后果，其重要性超过它所有其他特点的总和。谈判形成的合约无法与任何别的合约互换，因此不存在二级市场。到期前改变主意的买方无法把期权转卖给第三方，只能回到卖出这张合约的交易商那里问一个价，或者行权，或者任其失效。成交量因此很小，买卖差价很宽，而整个行业背着一个1920年代落下、始终未能摆脱的名声：这是给买不起股票的人开的赌档生意。

学术金融同样没有解决它。路易·巴舍利耶在1900年的《投机理论》中用随机游走为期权价值建模，此后这个问题断断续续有人关注，但没有人给出一个公式，能产生一个站得住脚的单一数字。爱德华·索普与希恩·卡苏夫在1967年出版《战胜市场》，提出了一套可用于权证的实用估值方法，索普也靠它盈利交易，但这与说服监管机构是两回事。

被拒绝的七年

靠谷物交易赚到钱的芝加哥期货交易所副主席埃德蒙·奥康纳在1969年春天提出了这个构想。交易所的困境很直白：谷物成交量停滞，会员有资本也有场内本事，却再没有明显可以新上市的农产品。股票期权是一项用同样机器、面对不同客户的生意。

管辖权是障碍。农产品期货归农业部管，股票期权则属于证券，归证券交易委员会管，而这家机构从未批准过任何类似的东西，并且对为什么不批准保有相当牢固的机构记忆。期货交易所聘请了《华尔街日报》记者约瑟夫·沙利文，让他负责监管方面的推进，并到纽约去推销这个构想。

沙利文对第一次会面的回忆，重述多次也未见缓和。他说，1969年年初前后在证券交易委员会，一位资深职员告诉芝加哥代表团，这里有“绝对无法逾越的障碍”，他们“一个子儿都不该往里扔”。

最终打动委员会的是标准化。芝加哥提议把看跌看涨交易商原本逐笔商定的条件固定下来：每张合约100股，执行价按固定间隔设置，到期按既定循环限于每年四个月。这样，同一只股票、同一执行价、同一到期月的每张合约就与其他所有合约完全相同，从而可以相互替代，也就有了二级市场。一家清算公司站在买方与卖方之间，持有人无须知道或信任卖方，而头寸可以通过与场内任何人做一笔反向交易来了结。

1972年2月，芝加哥期权交易所作为拥有自己章程和理事会的独立机构注册成立，沙利文出任总裁。清算实体在韦恩·卢思林豪森主持下同时开始运作，随着其他交易所加入，它成为期权清算公司，也就是整个上市期权行业的单一担保方，至今仍然如此。

同一年的两篇论文

费希尔·布莱克与迈伦·斯科尔斯从1960年代后期就在研究期权估值，布莱克是拥有应用数学博士学位的顾问，斯科尔斯是一位年轻的金融学教授。两人的洞见是：期权的价值并不取决于任何人对该股票的预测。期权头寸可以用基础股票的头寸连续对冲，而以这种方式对冲的组合赚取无风险利率，这就把期权价格钉在五个可观测的量上：股价、执行价、剩余期限、利率，以及股票的波动率。

这篇论文在发表之前先被退了稿。《政治经济学杂志》拒绝了它，《经济学与统计学评论》也拒绝了它，直到芝加哥的教授出面力争，它才登在《政治经济学杂志》1973年5-6月号上，距CBOE开门营业已过去四到六周（Black and Scholes, 1973）。

在麻省理工工作、并与二人通信的罗伯特·默顿，同年在《贝尔经济学与管理科学杂志》发表了《理性期权定价理论》。他的推导更为一般，把结论扩展到分红和其他或有权益上，而给这套模型起下沿用至今名字的人也是默顿（Merton, 1973）。

时间上的吻合是运气而非协调。芝加哥花了四年打一场监管官司，并没有在等一套理论；布莱克与斯科尔斯为投稿奔波了三年，也不是为某家交易所而写。两者前后相隔数周登场，而各自让对方变得有用。

差点先垮掉的市场

最初几周成交清淡：第一个完整月份共34,599张合约。到1974年6月，日均成交量超过20,000张，交易所把这当作活下来的标志。

它有理由这么想。CBOE开市时，距1930年代以来最严重的股票熊市见顶只过了四个月。道琼斯工业平均指数于1973年1月11日在1051.70点见顶，到1974年12月跌至577.60点，跌幅超过45%，背后是漂亮五十与一次决策股的崩塌、石油禁运和美元体系的瓦解。

一家只挂看涨期权的新交易所，在一个连续十八个月里所有看涨期权都到期作废的市场上，本来有充分的理由倒掉。结果它反而长大了。价格下跌给了机构想要CBOE所售之物的理由，而针对已持有的股票卖出看涨期权，是从一个不断缩水的组合里取得收入的少数办法之一。对冲的需求并不需要乐观。

在利润到来之前，先是竞争印证了这项产品。美国证券交易所和费城证券交易所在1975年各自开设了期权交易场，距芝加哥被告知这门生意办不成只过了两年。

公式抵达交易场

接下来发生的事，是经济学家觉得有意思的部分。一个发表在学术期刊上的定价模型，在大约五年之内，成了一个交易场的工作语言，而这个交易场里的大多数人并没有读过它。

布莱克自己搭了这座桥。从1970年代中期起，他把用自己公式算出的理论期权价值做成由计算机生成的价格表，卖给那些想要一个参照数字、又不愿自己动手算的交易员。唐纳德·麦肯齐与尤瓦尔·米洛对这一时期的研究，追溯了这些价格表以及随后出现的计算器，如何把这个模型从描述价格的东西变成设定价格的东西：报价向模型值收敛，正是因为参与者用这个模型去形成报价（MacKenzie and Millo, 2003）。到1977年，德州仪器已经在卖内置该公式的计算器，而曾要求分成却被拒绝的布莱克，在广告里看到了自己的名字。

布莱克1975年在《金融分析师杂志》上的综述是更能说明问题的文献，因为那是从业者的文章而非理论家的文章。他写清了假设不成立时这个公式的表现，警告波动率这个输入值是估计量而非可观测量，并指出当时推销给投资者的策略中，哪些并不像卖方所称的那样运作（Black, 1975）。

建立在这套算术之上的公司很快主导了交易场。奥康纳联合公司由数学家迈克尔·格林鲍姆于1977年创立，资本来自埃德蒙·奥康纳和威廉·奥康纳，它以该模型的修改版做市，到1988年已是美国最大的期权做市商，1992年被瑞士银行收购。量化做市公司从芝加哥期权池里长出来、随后被银行吸收，这一模式重复得足够频繁，以致成为衍生品专长进入全球金融机构的标准路径。

华盛顿拉下手刹

增长招来了审视。看跌期权于1977年上市——交易所当初只挂看涨期权，因为证券交易委员会把上市看跌期权视为向公众开放的做空头寸——当年期权年成交量达到2,500万张。关于销售做法的投诉接踵而至，委员会于1977年在检视该行业监管结构期间，暂停了期权市场的任何进一步扩张。

这次冻结持续了近三年，于1980年3月26日解除，CBOE随即把挂牌期权的股票数量从59只增加到120只。

用现金结算

1983年的上市才是结构上的跃进。指数期权无法交割，因为没有可以交出的凭证，于是这份合约按指数点位以现金结算。批准它，等于判定一份根本不可能实物交割的合约不是赌博，而十九世纪的反赌档法律要禁的恰恰就是这个——这与芝加哥的期货一侧在1972年于国际货币市场挂出货币期货时向自己的监管机构提出的，是同一个问题。

以CBOE 100（后来的S&P 100，以代码OEX为人所知）为标的的期权，作为首个现金结算的证券产品，于1983年3月11日开始交易。S&P 500期权在四个月后跟上。机构从此可以用一笔交易为整个股票组合买保险，而在此之前，这要么得卖掉组合，要么得对每一只成分股卖出看涨期权。这家交易所的年成交量在1984年超过1亿张。

十年之后，交易所委托罗伯特·惠利用平价OEX期权的隐含波动率编制一个指数，VIX自1993年起开始发布。它的输入，正是从市场价格中反推出来的布莱克-斯科尔斯公式里的波动率项——这个模型中唯一无法观测的量，变成了被报价的基准，并最终拥有了自己的期货与期权。

模型做不到的事

这些假设带来了被算术掩盖的风险。布莱克-斯科尔斯把收益率视为波动率恒定的对数正态分布，这低估了大幅波动的概率；它还假定在一个总有买价的市场里可以连续调整对冲。两个假设在1987年10月19日同时失效：由同一套期权复制逻辑推导出来的组合保险程序，向一个没有买方的市场抛售，道指单日下跌22.6%（参见黑色星期一与压垮市场的机器）。指数期权中持续存在的波动率偏斜正是始于那一周：此后交易员一直把崩盘风险定在高于对数正态模型所暗示的水平，而且从未停止用这个模型来给它报价。

斯科尔斯与默顿分享了1997年的诺贝尔经济学奖。布莱克已于1995年去世，而该奖不追授。不到一年，两位得主作为长期资本管理公司的主要合伙人，亲历了这家机构失去大部分资本并需要债权人出面组织救助的过程，这一经过见长期资本管理公司的崩塌。默顿·米勒对那件事的判断是，该公司的失败源于杠杆和流动性，而非期权定价上的任何缺陷——这话没错，也谈不上多少安慰。

期货交易所大楼里的那间屋子，在第一个下午容下了911张合约。1973年4月26日那十六个挂牌所确立的，并不是期权的价格，因为那一周布莱克与斯科尔斯还在审稿中。它确立的是一个乏味得多的前提条件：一份关于股票的承诺可以做到与同样形状的其他所有承诺完全相同，由清算所而非交易对手担保，并且可以卖给一个永远不会知道是谁写下它的陌生人。