国际货币市场：1972年芝加哥的货币期货

1972年5月16日，芝加哥商业交易所场内一处用绳索隔出的角落，开始经营七种外国货币的买卖。这块地方是从一间以冷冻猪腩和活牛为主业的大厅里划出来的，站在里面的是一群从未见过银行交易室的商品场内自营商。收市时，他们成交了333手。

那个场面没有透露它究竟是什么。1972年的汇率风险属于银行。银行向有授信额度的企业客户报出远期价格，金额与交割日逐笔议定，既无交易所，也无清算所，外人更查不到任何价格。一家猪腩交易所提出要把这项业务标准化，并卖给任何缴得起保证金的人，在多数经营国际金融的人看来并不是一个正经的提议。

五十年后，世界上每一种主要货币、利率和股票指数都在挂牌期货中交易，而它们采用的正是芝加哥在1972年写下的那套合约设计。

一家快没有鸡蛋的黄油鸡蛋交易所

这家交易所1898年以芝加哥黄油鸡蛋交易所的名义获得特许，1919年改用今名，头七十年一直经营易腐农产品。那是一门不断萎缩的生意。曾是交易所台柱的带壳鸡蛋，随着养鸡生产工业化、现货交易转为长期供应合同而失去了期货市场。另一根支柱洋葱，则因为种植商文森特·科苏加在1955年做出的逼仓，促使国会通过1958年的《洋葱期货法》而被彻底禁止交易，这项禁令至今仍在法典之中。

留下来的东西来自新挂牌。冷冻猪腩1961年开始交易，成为交易所的招牌合约。活牛在1964年跟进，这是第一份写在活体动物上的期货合约，迫使交易所解决谷物交易中从未有人面对过的交割难题。

利奥·梅拉梅德是一名律师，读法学院时在场内找了份跑单员的工作，从此留了下来。1969年，三十七岁的他当选交易所主席。他对自己接手的这个机构的判断是：单靠农产品挂牌活不下去，而可加的农产品也已看不到了。交易所真正拥有的，是一个场内、一家清算所，以及一群几乎愿意为任何东西提供对手方的会员。

接着华盛顿递来了一个产品。1971年8月15日理查德·尼克松中止美元兑换黄金，那套把汇率风险变成琐碎行政事务的固定汇率体系开始松动。1971年12月18日的《史密森协定》把美元对黄金贬值到每盎司38美元，并把允许波动区间放宽到平价上下2.25%，与其说是修补，不如说是招认。认为这个区间守得住的人，根本没在看市场。那场终结金本位的星期日夜间演说，为一样自1944年以来无需市场的东西创造出了一个市场。

弗里德曼的论文

梅拉梅德的难题不在设计，而在公信力。他需要一套连银行家和监管者都无法当作商品交易所自我推销而打发掉的货币期货论据，于是他去找了当时在世最好引用的自由市场经济学家。

米尔顿·弗里德曼自己也憋着一口气。1971年，他认定英镑被高估、迟早要贬值，便试图通过一家芝加哥的银行做空，结果被拒绝：远期市场的存在是为了对冲商业敞口，而不是迎合一位教授对平价的看法。这次拒绝给了他一个具体例证——一个只对既有参与者开放的市场。

梅拉梅德在1971年年底把这件事提给他，以7,500美元委托一份可行性论文。弗里德曼12月交出《货币期货市场的必要性》，由交易所出版。其中最要紧的一段读起来像预测，用起来像许可证：国际金融结构的变化将使外汇抛补的需求大幅扩张，而让这一需求由一个尽可能广阔、深厚、富有韧性的货币期货市场来满足，是极为可取的（Friedman, 1971）。

这篇论文也回答了官员们最在意的那条反对意见——投机市场会扰乱汇率。弗里德曼自1953年论浮动汇率的文章以来一贯的立场是：扰乱价格的投机者高买低卖，因而会被自己的亏损清出市场。一个有流动性的期货市场，会把风险从不愿承担的人手中，按一个人人都看得见的价格，转给愿意承担的人。

华盛顿

梅拉梅德带着论文去了华盛顿。时任行政管理和预算局局长、也是弗里德曼在芝加哥大学的同事乔治·舒尔茨给出的答复，此后被每一份记述引用：既然对米尔顿来说够格，对他来说也就够格。联邦储备的阿瑟·伯恩斯没有提出他坚持到底的异议。政府里没有人找得到一个可以挂上拒绝的监管钩子，因为当时没有任何联邦机构对列举的农产品以外的期货拥有管辖权。

这个空当也出自交易所的盘算。与其把货币挂在猪腩旁边，商交所另设了一家法人——国际货币市场，配有自己的会员席位和自己的理事会。这样既把新业务与一家受监管的农产品交易所在法律上分开，也给了持怀疑态度的外人一个闻不到牲畜味的名字（Melamed, 1996）。

1972年5月16日，七份合约开市：英镑、加元、德国马克、法国法郎、日元、墨西哥比索和瑞士法郎。自1953年起担任交易所总裁的埃弗雷特·B·哈里斯与梅拉梅德一同主持了开市，梅拉梅德亲自出任新部门的主席。

这份合约真正改变了什么

远期合约与期货合约承诺的是同一件事——在未来某个日期，按今天议定的价格交付货币——差别则体现在决定谁能使用它的每一个环节上。

银行远期是双边授信。客户的敞口面向银行，银行的敞口面向客户，能否使用取决于信贷主管对交易对手的看法，而这一关把小公司、外国公司和个人整个挡在门外。条款既是量身定制的，头寸也就很少能不与同一家银行再做一笔而了结。

期货用清算所取代了交易对手。每份合约都把数量、交割月份和最小变动价位标准化，于是一个卖方的头寸与另一个卖方的头寸可以互换，交易者只要卖给场内任何一个人就能脱身。头寸每日盯市，亏损在次日清晨以现金收取，信用风险因此以小时而非月份来衡量，没有人需要知道对手是谁。

莱斯特·特尔瑟关于有组织的期货市场为何存在的论述，正是建立在这种替换之上：交易所提供标准化与清算担保，从而把一段授信关系变成一件可交易的工具（Telser, 1981）。丹尼斯·卡尔顿对合约上市与失败的考察发现，存活下来的合约有一个共同点——其基础现货市场流动性充足、波动明显，且没有一个占支配地位的在位者控制着入口。这句话描述的是1971年之后的外汇，而在此之前几乎没有什么符合这一描述（Carlton, 1984）。

比索

早期成交稀薄，交易所在相当程度上靠会员自己的买卖撑住了这个新部门。证明来自墨西哥。

比索自1954年起固定在1美元兑12.50，二十二年里汇率稳定到墨西哥和美国的企业已经不再把它当作变量。国际货币市场照样挂出了比索合约。1976年8月31日，向洛佩斯·波蒂略的政权交接与被抽干的外汇储备，迫使路易斯·埃切维里亚政府放弃盯住，到年底比索跌至约1美元兑20。

那是交易所的机器第一次被一场无人定价的行情所检验。每一个头寸都完成结算，每一次追保都得到履行，清算所没有向任何人多要过一分它尚未收到的钱。那些按墨西哥政府官方仍在捍卫的汇率卖出比索的交易者，拿到了全额。银行注意到了这件事。同样的贬值循环，会以大得多的规模、以暴露得多得多的交易对手，在1994年至1995年的比索崩溃中重演。

管辖权

监管晚于产品到场。1974年的《商品期货交易委员会法》设立了一个对任何商品的期货都拥有排他管辖权的联邦监管机构，而它的定义写得足够宽，把尚不存在的工具也一并覆盖。芝加哥在管辖真空里待了三年，走出来时得到了一个以法定授权让新合约明确合法的监管者。

现金结算是下一道法律边界。一份写在欧洲美元存款上的期货合约无法交割——没有凭证可以递过去——所以1981年12月挂牌的合约按一个参考利率以现金结清。批准它，就意味着认定一份根本不可能实物交割的合约不是赌博，而十九世纪那些取缔对赌行的法规要禁止的恰恰是这个。这扇门一开，标的就可以是任何可度量的东西，五个月之内股票指数便跟了上来。

股指把证券交易委员会拖进了争论，因为一份S&P 500期货在经济实质上是对股票的请求权。1982年的《沙德-约翰逊协定》由SEC主席约翰·沙德与CFTC主席菲利普·约翰逊谈成并写入成文法，把广基指数期货划给CFTC，同时禁止单只股票的期货。这条界线一直守到2000年，并在一代人的时间里塑造了美国的风险转移发生在何处。

回顾二十年的金融工程，默顿·米勒把金融期货评为“过去二十年最重要的金融创新”，并把理由放在一个观察上：这些合约把对冲的交易成本压低了一个数量级，而不只是提供了一种新的投机方式（Miller, 1986）。威廉·西尔伯关于创新过程的研究，从供给一侧得出了相似的结论：交易所推出合约是为了争夺订单流，而成功的合约，是那些能廉价地解决真实对冲难题的合约（Silber, 1981）。

屏幕

梅拉梅德第二个结构性赌注花了更久才见效。1987年交易所宣布与路透社合作，建设一套在场内交易时段之外运行的电子系统；Globex在1992年上线，起初只是一个场内交易者愿意容忍的盘后场所，因为它不在白天与他们争食。最后它取代了他们。商交所的公开喊价在2000年代逐渐凋零，货币交易池在随后的十年彻底关闭，它们发明的合约整体迁入了撮合引擎。

交易所本身也走完了同一段路，从俱乐部变成了公司。CME在2000年完成去会员化，2002年挂牌上市，2007年收购芝加哥期货交易所，2008年收购纽约商品交易所，把美国期货业整合进一家公司，而这家公司最大的单一业务线至今仍是利率合约。

1972年的设计也生出了没人列在清单上的风险。指数期货让人可以用一笔交易买卖整个美国股市，而这正是1987年10月19日投资组合保险策略向下跌市场抛售时所依赖的性质；布雷迪委员会的调查有很大篇幅用在芝加哥期货池与纽约场内之间的机械联动上。廉价的风险转移与快速的风险传导，原来是同一种性质的两端。

1972年5月16日的那333手合约所了结的，是一个关于谁有资格对价格持有看法的问题。弗里德曼1971年做空不了英镑，是因为一位信贷主管判定他在这个市场里没有位置；国际货币市场之后，唯一的要求是保证金。芝加哥没有发明浮动汇率，也没有要求过它——它盖起了浮动汇率将要被定价的那间屋子，并在浮动汇率即将到来的消息公布后九个月内开了门。