亨特兄弟的白银逼仓：1980年试图买下全球白银的行动

打给Bache的一通电话

1980年3月27日星期四纽约时间上午10点42分，尼尔森·邦克·亨特在巴黎一间酒店套房里拿起电话，告诉他的主华尔街经纪商Bache Halsey Stuart Shields，他无法满足Bache前一晚发出的追加保证金通知。该笔保证金约为1.35亿美元，须于当日上午在纽约付清。它是由白银盘中12%的下跌触发的。邦克是H.L.亨特首任妻子所生三个儿子中的次子，也是七年前将家族引入白银市场的人。他指示Bache根据补足缺口所需，自行平掉相应仓位。五小时后COMEX收盘时，白银每盎司已从15.80美元跌至10.80美元。Bache自身在亨特相关的信贷敞口上也已蒙受约2.33亿美元损失，这一金额超过了它的净资本，其首席执行官哈里·雅各布斯当晚在与纽约联邦储备银行的电话中度过。

媒体当日便将其命名为“白银星期四”。这一天终结了亨特兄弟自白银价格还是个位数时就开始构筑的逼仓。它也开启了兄弟自身的衰落。3月27日的崩盘及其余波，使他们累计亏损约16亿美元，把他们拖入八年的诉讼，最终以美国商品期货交易委员会（CFTC）的市场操纵裁定与终身禁交易令收场，并重写了美国所有商品交易所的投机持仓限额规则。

亨特家族与他们的石油财富

H.L.亨特——全名哈罗尔森·拉法耶特·亨特二世——凭借1930年如赌博般闯入的东得克萨斯油田，建立了美国历史上最大的私人石油财富之一。至1974年他去世时，其遗产据报掌控着分布在十四个州的生产租约、横跨三段婚姻所生子女的信托网络，以及一项通过Facts Forum电台节目和Life Line经营的美国右翼长期政治计划。财产分配并不均等。首任妻子所生的三个儿子——尼尔森·邦克、威廉·赫伯特和拉马尔——通过亨特家族信托以及他们对Placid Oil公司和Penrod Drilling的直接持股，继承了最大的一份。1979年福布斯估计，仅邦克·亨特个人的净资产，依采用何种石油与利比亚特许权假设而异，便介于30亿与70亿美元之间（Fay, 1982）。

三兄弟之中，金融领域的行动派是邦克。Penrod Drilling与Placid Oil为他提供了可调度的现金流；而1973年利比亚革命政府将他在萨里尔油田的权益国有化——一笔约10亿美元的损失——之后，他形成了自己独特的地缘政治观。他把这件事视为硬通货石油资金不再免于政治风险的直接证据。他又把1971年8月的尼克松冲击——把美元与黄金脱钩——读作同一趋势的第二阶段。若美元浮动且石油会被征收，那么唯一值得持有的资产，只能是政府既不能印钞、也难以轻易没收的那种。他选择了白银。

仓位的建立：1973–1978

直到1965年，白银在美国仍是货币金属。是年工业需求上升与财政部抛售推动《铸币法案》在国会通过，把白银从一角、二十五美分和半美元硬币中剥离了出去。财政部保留了剩余的白银储备，并在1970年代初仍进行小规模的公开市场抛售；但到了1973年，即便在法律尚未跟上的地方，白银事实上已经被去货币化。1973年初每盎司约2美元。邦克·亨特通过Hunt International Resources以及主要金银银行的代名人账户，于该年开始了他的大规模购入，到1974年底已在瑞士金库中积累约3,500万盎司（Hieronymus, 1977）。

整个1970年代下半叶累积都在加速。邦克把弟弟赫伯特拉进仓位，又较小规模地拉进了同父异母兄弟拉马尔。兄弟们在疲弱时期——例如整个1976年和1977年上半年——增持实物白银，在强势时期则通过COMEX与芝加哥期货交易所合约增加纸面敞口。到1979年春，他们个人账户、家族信托与运营瑞士金库的离岸实体合计所持的仓位，已属于市场上最大的几家之一。白银现货从1973年初的每盎司2美元，移动到1979年初约6美元。亨特兄弟以石油现金流为合计仓位的约一半融资，另一半则来自一家由Bache、美林、ContiCommodity、E. F. Hutton和Shearson组成的华尔街辛迪加的保证金贷款。

沙特人加入

决定性的结构变化发生在1979年年中。邦克与赫伯特·亨特同三位沙特合伙人——国家商业银行的卡利德·本·马赫福兹谢赫、阿里·本·穆萨利姆谢赫、穆罕默德·阿布德·阿尔阿穆迪谢赫——以及巴西人纳吉·罗伯特·纳哈斯，共同在百慕大设立了国际金属投资公司（International Metals Investment Company，IMIC）。IMIC被资本化为能够在COMEX持有约9,000万盎司的期货敞口，并由通过沙特方伦敦人脉安排的美元授信额度财团提供资金。CFTC后来的内部研究报告将IMIC定性为当时美国商品期货市场上有史以来开立的最大规模不受规制的单一多头仓位（CFTC, 1982）。

合并后的亨特—IMIC仓位如今对任何阅读COMEX大户报告的人都一目了然。直到1979年年中仍在10美元以下的白银现货，在通货膨胀预期与伊朗人质危机溢价吸引零售买盘的作用下，于11月初突破20美元。整个11月与12月，仓位与价格同步上升。至1980年1月中旬，白银相继突破40美元、45美元，并在1月17日上午冲到49.20美元。盘中最高点的49.45美元出现在1980年1月18日。工业用银的使用方——伊士曼柯达、Engelhard、银餐具制造商等——支付着相对其历史投入成本数倍的价格，开始扣存废料或加快替代材料计划。

COMEX与CFTC的应对

终结这一轮上涨的并不是市场的心态转变，而是交易所与监管者的有意干预。COMEX白银委员会——其中也包含相对亨特兄弟和IMIC做空白银的场内交易员，媒体后来对这种利益冲突做了长时间的抨击——于1980年1月7日表决通过提高白银期货初始保证金，并对新建仓位实施每位交易商300万盎司的持仓上限。1月21日，价格仍处高位时，COMEX理事会更进一步，通过了《白银规则第7条》，把所有白银合约置于“仅限平仓”状态——交易员可以平仓，但不得开新仓。芝加哥期货交易所则在一周前已实施类似限制。白银随即在两个交易日内从44美元跌至34美元。亨特兄弟再也无法加仓，大型工业空头则得以在下跌中退出。

CFTC自1979年秋季便已监测此情形，但其在投机持仓上限方面的法定权限当时仍有争议，员工资源也极其有限——该机构1975年才开始运作，尚未建立起亨特仓位所凸显需要的市场监控能力。主席詹姆斯·斯通在1月和2月期间向联邦储备系统高级官员通报：要让亨特—IMIC合并仓位有序平仓，没有跨越交易所、经纪商与授信银行的协调监管行动便不可能实现。他提出了一项汇总规则，要求把所有亨特相关账户视为单一仓位用于上限计算——这一表述后来通过CFTC规则150明文确立，并在三十年后的多德-弗兰克法案第七编的持仓上限框架中再次出现。

白银星期四

到3月中旬，白银已从1月的峰值跌至约21美元。在仓位上行时尚算从容的亨特兄弟的追加保证金通知，如今源源不断且日益难以满足。邦克·亨特后来在美国众议院监督与调查小组委员会作证时表示，他与赫伯特正在变卖房地产、石油与赛马资产以满足保证金。3月25日白银以15.80美元开盘。3月26日星期三，Bache以夜间快递把保证金通知送达巴黎的邦克·亨特。他打算在3月27日上午回复。市场察觉到这份沉默，价格在他给雅各布斯打电话之前就开始破位。一旦Bache开始平仓，瀑布便自我强化。白银当日收于10.80美元，下跌32%。

系统性风险并不来自白银价格本身，而是来自向亨特仓位放贷的经纪商们的信用敞口。Bache自身资本约为4,000万美元；据SEC估计，那个下午其对亨特方的无担保敞口超过2.3亿美元。美林、ContiCommodity与E. F. Hutton的敞口虽较小但仍属重大。七个月前刚出任联邦储备主席的保罗·沃尔克，正在通过1979至1982年的积极货币紧缩与通胀作战。他在3月28日至30日的整个周末，与主要银行、SEC与财政部保持不间断联络。邦克与赫伯特·亨特被召至华盛顿，于3月30日星期日与沃尔克会面。

会议达成的安排是一笔由十三家银行组成的财团提供的11亿美元辛迪加贷款，以亨特家族剩余的石油与白银抵押品作担保，旨在使白银仓位能在数年内有序清算。沃尔克在财政部长G·威廉·米勒的反对下坚持：贷款须由民间银行而非美联储直接发放，且其资金只能用于偿还亨特的保证金债务，不得资助任何进一步的投机活动。贷款于1980年5月7日宣布。主要经纪商得以幸存；白银整个夏天稳在十几美元区间；眼下的金融稳定危机得到遏制。

Minpeco案与操纵市场裁决

法律层面的余波按另一种、更长的时钟运行。秘鲁国营铜—银采选部门的贸易子公司Minpeco SA，在1979年至1980年间一直在持有白银空头，为其实物产出做套期保值。它在逼仓中的亏损约达8,000万美元。1981年11月，Minpeco以亨特兄弟、IMIC以及一长串美国经纪商对手方为被告，向纽约南区联邦法院提起诉讼，指控其依据《商品交易法》构成市场操纵、依据《谢尔曼法》构成反垄断违法。案件用了六年才进入庭审。

1988年8月20日，陪审团认定尼尔森·邦克·亨特、威廉·赫伯特·亨特、IMIC以及纳吉·纳哈斯应对白银市场操纵承担责任，并作出1.34亿美元的赔偿裁决。加上利息与律师费用，总额超过2亿美元。两兄弟于1988年9月申请个人破产。CFTC对两兄弟分别提起的平行行政程序于1989年12月以和解结案：两人各接受1,000万美元的民事处罚，以及一份认定他们在1979年和1980年操纵白银市场的命令——该命令同时附带美国期货交易终身禁令。两人还放弃了对最初融资购入白银的家族信托的控制权。

后来被反复引用的庭审记录中的一段话，捕捉到了邦克·亨特的辩词。当Minpeco主辩律师问他是否曾打算逼仓时，他答道：“十亿美元已经不是从前的十亿美元了（A billion dollars isn't what it used to be）。”一个十年来一直坚持自己是在套保而非投机的得克萨斯石油大亨说出的这句轻巧之语，后来成了一本关于此案的通俗读物的书名（Eichenwald, 1989）。

一份监管模板

亨特事件并非美国历史上最早的商品逼仓。19世纪后期的芝加哥小麦逼仓、1901年的大北方铁路股票逼仓、1920年代的玉米逼仓，各自带来了自己的法律与监管调整。1980年的不同之处在于三项结构性因素的叠加：仓位规模相对全球地上白银供应的比重、仓位跨COMEX与CBOT的跨交易所性质，以及经纪体系对少数关联账户的信用敞口。当时现有的监管工具无一是按上述任何一个维度设计的，CFTC不得不在逼仓尚在解构的六个月时间表内即兴搭建出回应（Williams, 1995）。

由此形成的东西成了一个模板。第一块是明确的汇总规则——1980年代初通过CFTC规则150明文化，并经其市场操纵判例精细化，要求把处于共同控制下或拥有同一实益所有人的账户视为一个仓位。第二块是跨交易所而非按各交易所分别设置的刚性投机持仓上限。第三块是大型交易商报告的扩展，使CFTC能在跨交易所仓位演化为系统性风险之前看到它。亨特案推动建立的这一框架，整个1990年代被推广到其他金属——1996年的住友铜逼仓后是铜，之后的LME案后是铝与锌——最后通过2010年的多德-弗兰克法案推广到能源与农业商品。

兄弟本人并未恢复。1979年估价数十亿美元的邦克·亨特财产，到1990年代初在破产清算中以约1,000万美元结案——因为IRS在民事判决金额之外又拿走了相当大的一部分。赫伯特·亨特通过位于达拉斯的Petro-Hunt LLC重建了一份较小的财富。仅边缘参与白银仓位的拉马尔·亨特延续了他在职业体育的事业——他创办了美式橄榄球联盟与北美足球联赛——避开了把两位兄长卷走的财政毁灭。他2006年去世。邦克·亨特2014年于达拉斯辞世，赫伯特于2024年以九十五岁高龄辞世。他们父亲一代建立起来的得克萨斯石油财富，又在下一代里因一位兄弟在1973年作出的、押在某一种政府无法印制的金属上的一次孤注一掷而被解构。

苏黎世金库

亨特兄弟于1973至1979年间买入的大部分实物白银，进入1980年代初时仍存放在瑞士金库中，兄弟们与债权银行就其释放进行谈判。联邦储备系统在1998年长期资本管理公司的有序解散中所采用的方式，几乎一字不差地照搬了1980年3月沃尔克的剧本——一个民间银行财团、一份有序的清算时间表、一个站在房间后面而非房间里的监管者。苏黎世的金库在六年间被分批卖给工业用户与COMEX仓储系统；至1986年，那些金属已经重新完全地分散回到亨特兄弟用十年想把它们从中抽离出来的那条全球供应链中。