德国金属公司：亏损13亿美元的石油对冲

1992年与MG炼制与销售公司签约的宾夕法尼亚乡间取暖油经销商，拿到了全美没有一家炼油厂肯卖给他的东西：今后十年他所提取的每一加仑，都按签约当天确定的固定价格计算，没有调价条款，也没有复议条款。原油若是暴跌，他就被困在高于市价的价位上。原油若是涨到三倍，他受到保护，还可以撕掉合同改领现金。数千家独立零售商、中间批发商和小型工业用户签下了这份交易的各种版本，到1993年9月，法兰克福一家金属集团的美国子公司已经承诺，按数年前定下的价格交付约1.6亿桶汽油、取暖油和柴油。

十五个月后，德国金属股份公司为覆盖这些承诺而建立的头寸报出约13亿美元亏损，董事长被解职，一个由约120家银行组成的银团正在筹措34亿马克的救助，以免这家有113年历史的工业集团破产。没有人偷走什么。没有交易员藏匿头寸。这家公司只是发现，一笔以十年计算堪称稳健的对冲，可以在十个月里把人拖垮。

变成交易商行的金属公司

德国金属公司1881年在法兰克福创立，起初是金属贸易商，到1990年代已是德国规模较大的工业集团之一：采矿与冶炼、工程、成套设备建设、化工、贸易融资，员工约两万人，年营业额在260亿马克上下。它的股东名册像一份德国资本主义名录——德意志银行、德累斯顿银行、安联和戴姆勒-奔驰都持有股份，科威特投资局则持有约20％。

1989年以44岁之龄出任管理董事会主席的海因茨·希默尔布施，把集团大力推向交易与金融服务。他通过纽约的MG Corp.扩张美国的商品业务，并在其下设立了名为MG炼制与销售的子公司，由集团1989年从路易达孚能源挖来的美国石油交易员W·阿瑟·本森掌管。MGRM取得了卡斯尔能源公司约一半的股权，并与卡斯尔的炼厂签订长期包销协议，由此获得日产约10万桶的实货供应基础。

本森的商业洞见很朴素。与纵向一体化的大公司竞争的独立经销商，没有办法把投入成本锁定到几个月以外，因为期货市场有流动性的那一段大约到十八个月就没了，也没人肯写十年期的零售燃油合同。MGRM决定来写。MGRM报出的价格比当时的现货价高出几美元，某些合同上每桶高出六到八美元，这个价差就是这门生意。

合成储备

卖出十年的固定价格燃油，就留下1.6亿桶的空头。覆盖它的正统办法是买入期限相当的长期远期，可曲线的远端根本没有这样的市场。于是MGRM采用了后来克里斯托弗·卡尔普与默顿·米勒称之为合成储备的做法：买入近月的纽约商业交易所无铅汽油和取暖油期货，再加上与银行安排的场外能源掉期，数量大致等于其全部剩余交付义务——高峰时约合5500万桶的敞口——然后把整叠头寸每月向前展期。

把远期义务堆到近月，并不是一个中性的选择。展期一笔多头，只有在近月合约价高于远月的现货升水格局下才有利可图，因为每月都能高价卖出到期合约、低价买进下一个。自1980年代中期以来，原油在大多数月份都处于现货升水，而这份展期收益是MGRM预期回报中被明确算进去的一部分，不是意外所得。

另有两项特征也很关键。固定项目下的合同允许客户在近月期货价格升过合同价时退出，就尚未提取的数量领取差额的一半；弹性项目则支付全额差额。卡尔普与米勒（Culp and Miller, 1995）认为，正是这一现金了结选择权使得桶对桶的近月堆叠说得通，因为触发提前终止的恰恰是让近月对冲获利的那种价格飙升，两者会相互抵销。

曲线翻转

整个1993年，石油市场同时做了MGRM的结构最经不起的两件事：价格下跌，远期曲线的形状由现货升水翻转为期货升水。

1993年11月下旬在维也纳举行的欧佩克会议没能就削减产量配额达成一致，西德克萨斯中质原油12月的平均价落在每桶14.50美元上下，而春天还在20美元左右。这一跌幅中的每一美元，都立刻变成5500万桶期货多头上的变动保证金支出。与之相对的是固定价格远期账簿上的抵销收益，原油每跌一美元，它就更值钱一分——只是这份收益要随着客户提货在十年里零星到账，而追加保证金的通知第二天早上就由电汇送来。

期货升水还以另一种更安静的方式加重了局面。近月合约如今比下一个月便宜，于是每月展期都成了低卖高买，而MGRM要对整叠头寸月复一月地缴这笔罚金。原本为正的持有收益变成了反复发生的现金成本。

到1993年12月，期货与掉期头寸上的资金流出据报已接近9亿美元。纽约商业交易所眼看一个账户在数个合约上持有全场最大的多头，遂提高保证金要求，并撤销了MGRM的套保者豁免——正是这项豁免让它得以超出投机持仓限额。豁免一撤，头寸在最糟糕的时点被迫缩减，池子里的每一个交易员也都知道了MG接下来非往哪个方向走不可。

法兰克福在账上看到了什么

德国的会计把一个融资问题变成了偿付能力问题。依照《商法典》的不对等原则，未实现的亏损一旦可以预见就必须确认，未实现的收益却要等到实现才能入账。于是期货的亏损全额计入损益表，而持有这些期货的全部经济理由所在——十年期远期账簿的增值——一分也没有出现。一笔在美国申报时本可呈现为大致轧平的对冲的头寸，在法兰克福看上去却像个只有一边的窟窿。

卡尔普与米勒在《风险》杂志上以《审计审计师》为题的文章中正面抨击了这种处理，认为德国金属公司的监事会看到的是一件会计造物，却把它当作经济事实来应对（Culp and Miller, 1995）。

由德意志银行的罗纳尔多·施米茨担任主席的监事会，在1993年12月中旬开会，得出了相反的结论。12月17日，监事会解除了希默尔布施与首席财务官迈因哈德·福斯特的职务。重整专家卡约·诺伊基兴于1月出任主席。监事会下令平掉美国的头寸。

平仓

平仓是决定性的一步，而且是在一个知道后手的市场里完成的。MGRM卖出期货与掉期，并且关键的是，还取消了这些期货本欲覆盖的固定价格客户合同中的很大一部分——这等于在价格周期的谷底抛掉对冲的资产一侧，同时把负债一侧就地坐实。

德意志银行与德累斯顿银行主导了救助，约34亿马克、合19亿美元左右的方案把配股与集团贷款银团的备用信用额度结合起来。诺伊基兴在随后两年出售业务，裁减约7500个岗位。本森起诉德国金属公司索赔10亿美元，称自己被当作替罪羊，而该战略本是母公司批准的；集团提出反诉，这场纠纷在庭外和解。

原油在MG抛售完毕八周后的1994年3月以月均14.68美元触底，到6月已在19美元以上。假如当初持有而非清算，近月那条腿在两个季度内本可收回大部分亏损。

经济学家至今仍在争论

很少有哪笔企业亏损催生出如此针锋相对的文献，因为同一组事实容许两种各自自洽的读法。

卡尔普与米勒认为，MGRM的方案是一套自洽的合成储备战略，毁掉它的是把追加保证金误当成亏损的监事会，夺走股东金钱的是清算而非头寸本身。安东尼奥·梅洛与约翰·帕森斯以《对冲的期限结构是要紧的》作答（Mello and Parsons, 1995），提出技术性反驳：桶对桶的堆叠对一项长期义务而言是过度对冲，因为远期曲线的远端波动远小于近端；按他们的计算，最小方差对冲比率远低于1，多出来的部分是一笔披着风险管理外衣、押在曲线形状上的投机。富兰克林·爱德华兹与迈克尔·坎特把问题写进标题——是无法对冲的风险，是拙劣的对冲策略，还是纯属运气不好——并得出结论：融资风险是这一结构固有的、真正无法对冲的特征，而不是执行上的失误（Edwards and Canter, 1995）。克雷格·皮龙在后来的复盘中认为该头寸大到无法以纯粹对冲来解释，并指出其中有蓄意的投机成分（Pirrong, 1997）。

他们谁都不否认的是那个机制。MGRM匹配了远期账簿的价格风险，却把时间风险敞得大开。一笔按净现值算正确的对冲，若亏损的那条腿每天付现金、获利的那条腿要用十年才付清，照样会垮掉；而无论把油价的水平判断得多准，都修不好资金进出时点上的错配。

它改变了什么

德国金属公司站在一连串灾难的最前面，这些灾难用不同的货币讲了同一个道理。奥兰治县那本加了杠杆的回购账簿在1994年12月倒下，倒在追加担保上而非信用损失上。1995年2月巴林银行的崩溃始于为伦敦董事会看不见的头寸电汇到新加坡的保证金。长期资本管理公司1998年倒闭时，手里的收敛交易在相对价值上大体正确，在融资能撑多久这一点上错得致命。住友的铜账簿也在同一个夏天散架。每一例的主角都是一家经济敞口看似可控、现金需求却并非如此的公司。

风险管理慢慢地、而后正式地吸收了这一点。计入流动性的度量、与风险价值并用的现金流风险，以及针对保证金要求而非盯市价值所做的压力测试，都在1990年代后半期成为标准。会计也跟了上来：美国财务会计准则委员会1998年发布FAS 133，要求对衍生品及其所对冲的项目采取对称处理，针对的正是那种曾让MGRM的账簿在纽约看着平衡、在法兰克福看着像灾难的不对称。

德国金属公司活了下来，1993年与电冶金公司合并，2000年又与化学公司合并成为mg technologies，并彻底退出金属业务。希默尔布施后来自建了一家特种金属集团。那些签了十年合同的宾夕法尼亚取暖油经销商，大多在1994年冬天等来了买断，价格对他们有利，而定价那天正是卖方最急于停止付款的日子。