伦敦金属交易所如何在2022年取消120亿美元镍交易

2022年3月8日伦敦时间清晨5时42分，一份三个月交割的镍合约在伦敦金属交易所（LME）电子平台上以每吨101,365美元成交。十周之前，同一份合约还在2万美元附近交易。最后这一段，也就是价格翻倍的那一段，只用了约一个小时。当时场内交易圈（Ring）灯火已熄，交易所的伦敦员工大多在睡梦中，而买盘来自一家中国不锈钢生产商——它正试图平掉一笔自己无法交割的空头头寸。

上午8时15分，交易所暂停了这个市场。到了傍晚，它做了一件当时任何主要交易场所都未曾以此种规模做过的事：回溯到当天上午，作废零时以后成交的每一笔镍交易，把市场重置到前一晚的收盘价。总计约9,000笔、合计价值约120亿美元的交易，就这样变成了没有发生过的事。

做出这一决定的交易所已有145年历史，自1877年起便经营金属交易，并自2012年起归香港交易及结算所（HKEX）所有——后者为此支付了13.88亿英镑。3月8日上午暴露出来的，既不是违规交易员，也不是欺诈，而是一道清算所的算术题，而交易所自身的风控在三个月里一直没有看见它在累积。

不再是套保的套保

项光达从温州一间汽车配件作坊起家，把青山控股集团做成了全球最大的镍生产企业。中国大宗商品圈称他为"大佬"。他的公司产出的是镍生铁（NPI），后来还有高冰镍——在印尼以巨大规模生产、供给不锈钢厂的廉价原料。

镍价上涨对镍生产商有利，正因如此，青山到2022年初所积累的头寸值得细看。这家公司是空头。在此前数月里，它针对自己未来的产量卖出LME镍期货，这是教科书式的生产商套保：价格下跌时，空头上的盈利可以抵补金属本身变薄的利润。

有一个细节使这笔套保在结构上站不住脚。LME镍合约以纯度99.8%的一级精炼镍交割，即镍豆、阴极镍和镍粒。镍生铁不是一级镍，青山所产的大部分也不是。一个在自己无法实物交割的合约上持有空头的生产商并不是被套保了，而是在赌自己能以中意的价格把头寸买回来。这笔赌注的规模，场内估计在10万至20万吨之间，而媒体报道把青山在LME与场外合计的总空头估到接近30万吨。

俄罗斯于2022年2月24日入侵乌克兰。俄罗斯供应着全球约五分之一的一级镍，其中大部分来自诺里尔斯克镍业，而可交割的那个等级，恰恰是市场此刻担心会被制裁挡在手够不到之处的等级。镍以每吨22,764美元开启2月。入侵当日，它触及25,575美元，为十一年来的高点。LME仓库中的一级金属库存已经连续下降了一年。

一笔押在稀缺可交割品上的空头，握在一个交不出货的生产商手里，再撞上供给冲击。这场逼空不需要任何人去组织。

两天

镍在3月4日周五收于每吨29,770美元。3月7日周一上涨66%，收于48,078美元——单是这一天的波动，就已是该合约历史上最大的一次。当晚，针对按新水平计价的头寸发出了追加保证金通知，青山及其经纪商被要求为一笔达数十亿美元的账面亏损拿出现金。

平掉空头意味着买入。在可交割库存稀薄、没有自然卖方的市场上买入，意味着价格上涨，于是亏损扩大，追保扩大，又迫使更多买入。这个循环里的每一个参与者，都在理性地行事。

电子平台LMEselect为服务亚洲时段，于伦敦时间凌晨1时开市。3月8日从开市到6时之间，三个月合约价格从5万美元左右升至101,365美元——在流动性只有伦敦日盘一小部分的时段里，约五个小时内涨幅超过100%。

交易所设有波动性控制措施：静态与动态价格带，主要是为拦截输错的订单而设计的。它们没有拦住这一次。由LME委托、于2023年1月10日公布的奥纬咨询（Oliver Wyman）独立评估报告，把这一结论写得毫不修饰：

"The LME's price volatility controls did not control price volatility during the events."

该报告还认为，巨大而暴露的空头头寸之所以存在，部分原因在于LME未能在其累积过程中识别并处理这些头寸，并把这一盲区归因于头寸分散在多家清算会员之间、以及分散在场内与场外账簿之间。

交易于格林尼治时间上午8时15分暂停。当天发布的通知TRADING/22/055列明了恢复交易的条件以及将要适用的价格限制。

取消背后的那道算术题

交易所事后对自身理由的说明，比暂停本身更耐人寻味，因为那并不是一个对交易者是否公平的问题，而是LME Clear能否熬过结算周期的问题。

倘若3月8日的价格被允许成立，LME Clear将需要向28家银行和经纪商收取197.5亿美元保证金——超过其历史上最大单日追缴额的十倍。时任清算所首席执行官的阿德里安·法纳姆后来讲述了他认为随之而来的会是什么。至少七家清算会员将违约。LME Clear将承受约26亿美元损失，耗尽违约会员的出资，并需要向存续会员再征收至少12.2亿美元，而这很可能把另外五家推入违约。法纳姆给这一连串后果的说法是 "death spiral"，在它的尽头，按交易所自己的说法，LME将不再能作为有色金属的交易场所运作。

其中一部分脆弱性来自LME的构造。在主要衍生品交易场所中，唯有LME交易逐日的到期日（prompt date），而不是少数几个标准化的到期月份——这一结构承自1870年代的航运时刻表，当年一船智利铜运抵伦敦需要三个月。这一设计对需要在特定日期拿到金属的产业套保者有用，却把未平仓合约撒在数百个合约日期上，使任何单一参与者的总头寸更难读出。再加上2022年之前LME看不见的场外双边头寸，一笔十万吨以上的空头便可以待在市场里，而不在任何地方显示为一个数字。

这才是这一事件真正指向的结构性要点。清算所的存在是为了把交易对手风险互助化，而它做到这一点的方式，是在几个小时内把市场波动转换成对会员的现金要求。克雷格·皮荣关于中央清算经济学的研究，早在2022年之前就提出过这样的论点：清算并不消除风险，而是把它转化为流动性风险，并集中在流动性最难获得的时刻（Pirrong, 2011）。乔恩·格雷戈里对中央对手方的研究从机制一侧得出了相同结论：一个按历史波动率校准的保证金模型，恰恰会在它本为之设计的尾部情形中变成顺周期的放大器（Gregory, 2014）。达菲与朱更早关于中央对手方是否真的降低交易对手风险的分析则表明，答案取决于头寸如何跨产品、跨会员进行轧差——换一种说法，就是取决于LME恰恰不具备的那种可见性（Duffie and Zhu, 2011）。

LME的回答，是通过删除产生这笔现金要求的价格来拒绝这笔要求。这保住了清算所的偿付能力，并把损失转移给了那天上午做多而且做对了的人。

重开，以及账单

3月14日的通知TRADING/22/064宣布恢复交易。同一天，青山与摩根大通牵头的银行团达成暂缓协议，贷款方同意在有担保的流动性额度安排到位之前，不追缴保证金、不强制平仓。峰值时的账面亏损约为80亿美元。当项光达在其后数月里逐步解除头寸时，实现的成本估计在10亿美元左右，而青山完好无损，业务反而还在扩张。

市场3月16日一重开便触及5%跌停，最后成交价为45,590美元。3月17日，限制放宽至8%，价格跌至41,945美元后再次停住。3月18日，它触及12%的限制。LME首席执行官马修·张伯伦表示，交易所在设定较窄的限制时 "deliberately prioritized stability"，并称一旦观察到他所说的 "more orderly market"，就会把限制放宽。那些整整一周无法以任何价格平仓的交易者，对于究竟什么被优先了，有着不同的看法。

诉讼随之而来。埃利奥特（Elliott Associates）索赔4.56亿美元，Jane Street Global Trading索赔1,530万美元，双方均提起司法审查，主张取消交易不合法，且剥夺了他们的财产。2023年11月29日，高等法院合议庭在所有诉由上支持LME与LME Clear，认定该决定合法、合理且在交易所规则范围之内。法院确实采纳了原告争执的一项区分：Jane Street的交易构成《欧洲人权公约》第一议定书第1条意义上的财产，而埃利奥特的交易属于附条件的交易约定而非客户合约，因此不构成。埃利奥特提起上诉，上诉法院于2024年10月7日驳回。

监管者动作更慢，落点更重。作为认可中央对手方监管LME Clear的英格兰银行，于2023年3月宣布了监管措施。监管交易所本身的金融行为监管局（FCA）于2025年3月19日发出最终通知，就未能维持有序交易处以924.59万英镑罚款——这是FCA首次对一家认可投资交易所采取执法行动。LME选择早期和解，获得了30%的减免。

这件事留下了什么

奥纬咨询的27项建议，是叠加在交易所已在压力下采取的措施之上的：所有金属的日内15%价格限制，以及对所有实物交割合约的场外头寸报告——后者堵住了那个让青山规模的头寸得以在无人看见的情况下组装起来的具体缺口。

逼仓与挤压是大宗商品市场最古老的失败方式，LME此前也经历过。1980年亨特兄弟试图买下全世界的白银，最终以一家交易所在中局改变规则、强制平仓收场。住友的铜交易员在LME藏了十年的亏损，交易所和监管者才后知后觉。2022年的不同之处在于，金属几乎是次要的。真正的约束条件，是清算所必须在午饭前筹到的现金——正如2022年9月英国国债市场的被迫抛售关乎的是抵押品追缴，而非对英国主权信用的重新判断；也正如1974年赫斯塔特银行的倒闭关乎的是结算一条腿与另一条腿之间的那几个小时。

一笔交不出货的套保，产生了一个付不起钱的价格；而那家交易所的风险系统看不见这个头寸，因为它被拆成碎片摆在十几本账簿上。项光达保住了他的公司。埃利奥特在两级法院都输了。而伦敦金属交易所，在认定自己价格历史中的那八个小时是负债而非记录之后，为抹去它们的权利付了920万英镑。