1987年黑色星期一：机器击垮市场的一天

1980年代中期的牛市

1982年8月至1987年8月间，道琼斯工业平均指数从约776上涨至2,722的峰值——五年内涨幅超过250%。利率下降、里根政府推行的放松管制、企业并购和杠杆收购浪潮，以及管理养老基金和共同基金资产的机构投资者不断壮大的力量共同推动了这轮上涨。华尔街一片繁荣，弥漫着胜利的气氛。

然而到了1987年秋天，表面之下开始出现裂痕。持续增长的贸易赤字和财政赤字对美元形成了持续的下行压力。财政部长詹姆斯·贝克与西德官员就货币政策公开发生冲突，加剧了国际经济合作正在瓦解的担忧。10月初，一项拟取消企业收购中债务利息税前扣除的立法提案，威胁到了杠杆收购热潮——市场最强劲的引擎之一。与此同时，不断上升的债券收益率使固定收益投资相对于股票越来越具吸引力，资金从股市中流出。

10月中旬的恶化

五天的加速下跌为灾难铺设了舞台。10月14日星期三，商务部报告8月贸易赤字为157亿美元，超出预期，导致美元急剧下跌，令投资美国股票的外国投资者惊慌失措。道琼斯指数当天下跌95点——3.8%。周四又下跌58点。10月16日星期五更为糟糕：在当时创纪录的成交量中下跌108点，跌幅4.6%。

周五的损失尤其令人警惕，因为卖压在收盘时加速，这一模式暗示投资组合保险程序正在产生大量自动卖出指令。周末期间，金融评论人士公开猜测卖盘是否会持续。随后SEC主席戴维·鲁德在不恰当的时机公开提出，如果市场进一步下跌可能考虑暂停交易——这一评论被许多参与者解读为不是安抚，而是当局预期更多麻烦的信号。

10月19日：大崩盘

1987年10月19日星期一，开盘便遭遇了周末积累的卖单洪流。道琼斯工业平均指数在开盘钟声响起时便大幅跳空低开，到上午10点已经下跌超过100点。没有任何有组织的干预出现——没有大型银行组成的买入联盟，没有机构投资者的救援。卖盘从上午一直加速到下午，一波接着一波。

当收盘钟声终于响起时，道琼斯指数停在1,738.74点，下跌508点——单日跌幅22.6%，这种极端波动性事件后来推动了波动率管理策略的发展。这仍然是该指数历史上最大的单日百分比跌幅。标准普尔500指数下跌20.5%。纽约证券交易所约有6.04亿股成交，是此前记录的两倍多，NYSE的系统在压力下濒临崩溃——部分股票的订单执行延迟超过一小时。约5,000亿美元的市值在六个半小时内蒸发。

这不是一个美国事件。香港市场在前一个周五已经下跌11%，并在该周余下时间保持关闭。伦敦FTSE 100在周一下跌10.8%——由于10月15-16日的大风暴在英格兰南部刮倒了1,500万棵树、扰乱了交通并迫使伦敦证券交易所提前收市，损失得到了部分控制。在随后的数天和数周内，澳大利亚市场下跌41.8%，香港恒生指数月度跌幅达45.8%，新加坡海峡时报指数下跌42%。

投资组合保险与反馈循环

1988年1月，由尼古拉斯·布雷迪主持、被称为布雷迪委员会的总统市场机制特别工作组发布了事后分析报告。在灾难的核心，委员会发现了一种名为投资组合保险的对冲策略及其与股票指数期货市场的有毒互动。

投资组合保险由加州大学伯克利分校金融学教授海恩·利兰德和马克·鲁宾斯坦在1980年代初开发，并通过他们的公司利兰德·奥布莱恩·鲁宾斯坦联合公司商业化，它基于布莱克-斯科尔斯期权定价模型。该策略试图通过在市场下跌时动态卖出标准普尔500指数期货、上涨时买入来复制保护性看跌期权的收益——理论上为养老基金等机构投资者提供损失下限，同时允许他们获取上行收益。

到1987年10月，估计有600亿至900亿美元的机构股票资产在投资组合保险策略下管理。这些程序对下跌的价格以完全相同的方式做出反应：卖出指数期货。在黑色星期一，随着股票下跌，这些程序在标准普尔500期货交易池中产生了大量卖出指令，将期货价格推至远低于基础股票的理论公允价值，以毁灭性的方式展示了大额订单的市场冲击。从期货与现货价格差异中获利的指数套利者通过在NYSE交易厅卖出股票并买入更便宜的期货做出反应，将卖压从芝加哥传导到纽约。

一个破坏性的反馈循环锁定了。股价下跌触发投资组合保险卖出期货。期货价格下跌触发套利者卖出股票。股价进一步下跌触发更多投资组合保险卖出。布雷迪委员会得出结论，10月19日仅三个投资组合保险策略就贡献了近20亿美元的卖出，而遵循类似反应模式的其他十个机构投资者又贡献了15亿美元。

美联储的应对

艾伦·格林斯潘担任美联储主席仅仅两个月，就面临了大萧条以来最严峻的中央银行危机管理考验。10月20日星期二市场开盘前，美联储发布了一句话的声明：确认其"作为流动性来源支持经济和金融体系的准备"。虽然简短，但这份声明没有留下任何含糊——中央银行不会允许崩盘蔓延为更广泛的金融危机。

行动随即跟进。美联储通过公开市场操作向银行体系注入准备金，同时私下向各大银行施压，要求它们继续向面临严重流动性危机的众多证券公司提供信贷。纽约联邦储备银行行长E·杰拉尔德·科里根亲自致电纽约各大银行行长，确保对经纪交易商的信用额度保持开放。NYSE交易厅的多家专业做市商正处于破产边缘；它们的倒闭很可能迫使交易所完全停止交易。

10月20日星期二险些爆发第二场灾难。市场在早盘交易中再跌9%，芝加哥商品交易所几乎暂停了标准普尔500期货交易——此举将迫使NYSE跟随，可能触发全球市场的连锁关闭。最终，一场戏剧性的尾盘反弹使道琼斯指数回升102点，当日收涨5.9%。当前的危机已经过去，但它留下了对系统性脆弱性的深刻理解，这一理解将在未来几十年重塑监管。

监管改革与熔断机制

黑色星期一最持久的监管遗产是熔断机制——一种在市场下跌到指定阈值时自动停止或放缓交易的机制。NYSE于1988年10月实施了第一个版本，最初由道琼斯指数下跌250点和400点触发。2010年5月6日闪电崩盘——道琼斯指数在几分钟内暴跌近1,000点后又恢复——之后，该系统进行了全面改革。现代熔断机制基于百分比，分三级运作：标准普尔500下跌7%触发15分钟暂停交易（一级），下跌13%触发再次暂停（二级），下跌20%触发当日剩余时间暂停交易（三级）。

改善股票市场和期货市场之间协调的努力也变得紧迫起来。1987年10月之前，这两个市场几乎没有沟通。事后，SEC和商品期货交易委员会建立了联合监控协议，交易所实施了跨市场信息共享系统，期货市场的保证金要求也被提高以减少杠杆。

余波与遗产

与1929年的崩盘不同，黑色星期一并未引发经济衰退或持续低迷。美国经济继续增长，道琼斯指数在1989年8月前恢复了崩盘前的高点——这一复苏被广泛归功于美联储的迅速干预，它阻止了崩盘引发金融机构的连锁倒闭和信贷收缩。

但那次成功本身也带来了后果。1987年的经验深刻地塑造了此后每一次危机中中央银行的行为。格林斯潘在应对金融动荡时采取积极货币宽松的信条，成为了1998年长期资本管理公司救助、2001年9·11袭击应对以及其继任者本·伯南克领导下2008年全球金融危机应对的模板。批评者认为这种方法通过鼓励过度冒险制造了道德风险，但其源于黑色星期一成功解决的经验使它在决策者中拥有了持久的可信度。

也许最重要的是，10月19日改变了监管者和市场参与者理解系统性风险的方式。计算机化的交易策略——每一个单独来看都是理性的——在数千名参与者同时遵循相同规则时，产生了灾难性的动量崩溃。这是一个警告：当一个充满所谓独立行为者的市场实际上在执行同一套策略时会发生什么。在随后几十年算法交易和高频交易主导市场的过程中，这一警告只会变得越来越响亮。