第一笔欧洲债券：1963年的Autostrade借款如何绕开纽约

1963年7月1日，几位银行家在阿姆斯特丹郊外史基浦机场的一个房间里签署了一份借款协议，随后各自离开。没有人是为了开会而来到荷兰的。签字必须发生在伦敦之外的某个地方，而在两班航班之间能找到荷兰公证人见证契约的最近之处，就是史基浦。

借款人是建设并经营意大利高速公路网的公司Autostrade（Concessioni e Costruzioni Autostrade），其背后是持有该公司的国家工业控股公司IRI。金额为1500万美元。期限十五年。票息为年息5.5%，每年凭无记名证券上剪下的纸质息票支付一次。伦敦的S.G.华宝公司担任主承销商，布鲁塞尔银行、德意志银行与鹿特丹银行并列其后。

这段描述中的每一项都是刻意的规避。一家意大利公司通过英国的商人银行借入美元，在荷兰签字，利息在卢森堡支付，证券支付给持有它的任何人。没有哪个政府的规则能覆盖这笔交易的全部，因为它从一开始就是按照让任何政府的规则都无法覆盖的方式拼装起来的。

没有回国的美元

在美国境外持有的美元市场，早在有人需要以这种规模使用它之前就已存在。其起点通常定在1957年2月28日：这一天，莫斯科人民银行伦敦分行把80万美元移出美国银行体系，存入伦敦。苏联机构目睹了1956年运河对峙期间华盛顿冻结埃及资产，由此得出结论：存放在纽约的美元，只是美国财政部允许你持有的美元。存放在伦敦的美元仍然是美元，仍然能买石油和机器，但华盛顿没有人够得着。

把这项冷战时期的防范措施变成一个市场的，是同一年英国的一次政策意外。1957年秋天英镑遭到攻击，银行利率升至7%，财政部限制以英镑信贷为第三国之间的贸易融资。伦敦的商人银行和海外银行的业务恰恰建立在这类贸易之上。英镑之路被堵，他们做了顺理成章的事：把同样的信贷改用美元计价，并在莫斯科人民银行等机构不断注入的存款市场中筹措资金。凯瑟琳·申克对英格兰银行档案的梳理显示，官员们看着这一切发生，认定非居民之间的外币交易不归自己监管，于是不予干预。正是这项"未作决定"，决定了此后三十年国际金融的记账地点（Schenk, 1998）。

存款在1958年至1963年间翻了两番。等到Autostrade需要用钱时，欧洲已经积起大量按短期利率计息的美元，却没有一种工具能把这些美元借出十五年。

关上纽约大门的那项税

长期美元来自纽约。欧洲借款人一直通过扬基债券筹措美元，也就是向证券交易委员会注册、卖给美国投资者的外国债券，而这股资金外流已经大到足以让一个正在流失黄金的政府感到不安。在布雷顿森林会议确立的战后固定平价体系之下，每一美元流出国境都是对美国黄金储备的潜在索取权，而这些索取权积累的速度超过了储备本身。

1963年7月18日，也就是Autostrade签约后的第十七天，肯尼迪总统向国会递交了一份关于国际收支的特别咨文。他要求对美国人购买外国证券征收利息平衡税，并告诉国会，这项税收"将遏止外国证券在我国市场上倾泻而出的洪流，同时仍与经济增长和自由的资本流动相一致"。税率从三年期以内证券购买价的2.75%起算，最长期限者高达15%，并适用于咨文发出当日之后的购买行为。国会花了一年才通过，并追溯至1963年7月19日。

从算术上看，这项税收让在纽约借款的成本上升约一个百分点。从实际效果看，它关闭了这个市场。美国境内的外国债券发行崩塌，依赖它的借款人必须在几周之内另寻出路。

每一项措施都是为了把美国资本留在国内而设计的。而每一项措施反倒教会了一类借款人如何不触碰美国就筹到美元，离岸市场则吸收了管制所挤出的业务。

华宝的算术

自20世纪50年代末起，西格蒙德·华宝就一直主张，欧洲的储蓄可以不经美国中介直接借给欧洲的借款人，而安排此事最自然的地点是伦敦。尼尔·弗格森查阅该行文件后写成的传记把这一点说得很直白：如果有人能自称欧洲债券市场之父，那就是华宝（Ferguson, 2010）。在把英国海外银行推向美元业务上出力最多的伦敦及南美银行的乔治·博尔顿爵士，也与他并肩陈说。两人于1962年试探了美国方面的态度，到1963年初，英格兰银行已放话表示不会反对。

具体操办的是华宝的董事伊恩·弗雷泽，他用了大约半年时间，拼装出一种能够存在于四套税制缝隙之间的证券。加里·伯恩关于这一时期的研究认为，英格兰银行的宽容绝非被动，而是一项深思熟虑的策略：在英镑已无力支撑这一角色之时，用一种并非本国货币的货币把伦敦重建为国际金融中心（Burn, 2006）。

四个法域，没有税

这笔交易之所以被记住，靠的是弗雷泽搭出的结构，而不是它筹到的那点钱。

这里没有什么是隐藏的。募集说明书写明这是一家意大利收费公路运营商在英国境外发行、利息在卢森堡支付的债券，任何读过它的税务官员都会明白其设计。弗雷泽随后说服伦敦证券交易所，为一种既不在英国发行也不在英国兑付的证券挂牌，让这些债券在唯一对它们没有财政主张的城市获得报价（Bullough, 2018）。

克里斯·奥马利的市场史把Autostrade发行看作既有技术的一次组装，而非一项发明，而组装成可以重复的形式才是关键（O'Malley, 2015）。一次性的安排不过是税务筹划。能让承销团下个月为另一位借款人重演的结构，才是市场。

比利时牙医

无记名形式决定了谁来买这些债券。无记名证券没有登记在册的所有人；谁实际持有它，谁就领取息票，也不存在可供税务机关查阅的名册。这一特性造就了这个市场的典型投资者形象，由国际金融评论的克里斯蒂安·埃曼所创，此后一直在交易室里流传：比利时牙医——一位富裕的欧陆专业人士，想要一份来自他认得的名字的硬通货息票，又不愿与本国税务局讨论这笔持仓。

这个形象是有真金白银垫底的漫画。20世纪60年代的欧洲大陆同时具备高边际税率、严格程度各异的外汇管制，以及一大笔在两次战争中学会珍视可携带资产的私人财富。在伦敦挂牌、在卢森堡兑付、由政府和蓝筹企业发行的无记名美元债券，恰好回应了这种需求。

运作方式是实物的。证券装在公文包和押运车里，往返于伦敦、布鲁塞尔和卢森堡之间，息票册也循同一路线返回。成交量增长的速度超过了信使所能应付的极限。

铺设管道

最先崩坏的是结算。到1968年，在三座城市之间流转的纸质证券数量已造成交割失败、证券遗失和对账积压，与同一个十年里拖垮纽约后台的那场混乱属于同一类。市场给出的答案是，干脆不再搬运证券。

1968年12月1日，摩根担保信托公司布鲁塞尔办事处推出了Euroclear系统：债券固定存放于托管机构，所有权通过账簿记载转移，现金与证券同时交收，任何一方都不会交付之后拿不到钱。这是全世界第一家国际中央证券存管机构。不愿把本国市场的基础设施交到美国人手里的欧陆银行，于1970年9月在卢森堡创立了Cedel。两套系统在1980年经由市场称为"桥"的安排相连，摩根担保对Euroclear的所有权自1972年起转移给120家使用机构。

交易商也同步组织起来。国际债券交易商协会因同一场结算混乱，于1969年2月在苏黎世依瑞士法成立，为一个既无交易所也无监管者的市场写下交易规则、标准文件和结算惯例。它在1992年更名为国际证券市场协会，后来成为国际资本市场协会——一部比这个市场当初想要躲开的若干税制活得更久的私人规则书。

英格兰银行在1970年第三季度的公报中回顾这一结果时写道："近年来欧洲货币市场的极快增长，伴随着国际资本市场的同样拓宽。"这是关于一个自家官员选择不去监管的市场的官方措辞。

伦敦得到了什么

发行额在1972年创下64亿美元的纪录，在衰退的1974年跌至21亿美元，随后在1975年因海湾产油国的顺差涌来寻找美元资产而增长逾三倍，达到85亿美元。把这些存款经由伦敦转贷给主权借款人，催生了银团贷款的繁荣；1982年8月墨西哥宣布暂停偿付所终结的这场繁荣，花了十年才收拾干净。

对英国而言，后果是结构性的。一个货币日渐疲弱、直到1979年仍对本国居民实行外汇管制、在世界贸易中份额不断萎缩的国家，成了一个它既不发行、也无法用英镑支撑的美元市场的记账中心。美国、日本和欧陆的银行为了靠近它而在伦敦开设子公司。1986年10月证券交易所废除固定佣金和单一身份制度时，买下老牌经纪商与做市商的公司，大多是先前为欧洲市场而来的机构。

催生这个市场的税则并没有比它活得更久。华盛顿于1974年废除了利息平衡税，因为1971年8月美元停止兑换之后的浮动汇率，已经取消了这项税收本要保护的黄金约束。英国在1979年取消外汇管制。无记名证券让位于存放在托管机构的全球券，界定这一工具的匿名性自20世纪90年代起被信息交换协定逐步封堵。留下来的是这个市场：到2013年满五十周年时，国际债券的存量被估计在4万亿美元上下。

那笔在史基浦于两班航班之间签下的十五年期债券，于1978年到达最终到期日。由于证券支付给持有人，Autostrade始终没有一份借钱给它的人的名单。